政府产业投资集团信用研究

www.lhratings.com研究报告1 政府产业投资集团信用研究 联合资信工商评级二部|李明|郭察理 自十八届三中全会提出“改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”以来，各级政府纷纷组建平台企业作为地方产业投资控股主体，有些是基于地方产业基础的整合，有些则是从城投企业转型而来，国有企业数量持续增长。同时，2018年信用环境收紧以来，国有企业成为债券发行市场主力，各级政府下属的政府产业投资集团受到投资人的广泛关注。本文将重点梳理政府产业投资集团及其债务的特点，并分析各偿债信用来源的影响因素及财务表现，以给出政府产业投资集团信用分析的理论和数据参考。 一、政府产业投资集团概况 政府产业投资集团脱身于传统的国有企业，随着国有企业的改革，轮廓逐渐清晰，队伍逐渐壮大，成为各地国资经济的主力军。 （一）政府产业投资集团发展情况 国有企业在中国经济发展中起到不可替代的作用，且随着市场不断发展，国企改革也在不断推进。为了完善国有资产管理体制，理顺政府与国有企业的关系，2013年11月，党的十八届三中全会提出“改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”。随后各地各级政府纷纷落实上述政策，陆续开始组建平台企业作为地方产业投资控股主体，政府产业投资集团应运而生。政府产业投资集团区别于城投平台，是各级政府项下以产业投资运营为主业的多元化国资平台。这类企业一般不从事具体经营，主要开展产业类股权的投资运营，行使股权管理权力，在资本市场通过资本运作有效组合配置国有资本。 2014－2020年，国有企业数量持续增长，2020年达到18.60万户，增量主要来自小微型企业，大中型企业数量基本保持稳定；其中，盈利企业11.88万户，亏损企 业6.73万户。 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.1国有企业户数规模构成 数据来源：Wind，联合资信整理 国有企业户数盈亏构成 随着国有企业数量的不断增长，政府产业投资平台也越来越多。地方国有企业逐 渐成为债券发行市场的主力。2016年以来，除银行和保险行业外，地方国有企业信用债发行在发行总额、发行只数及发行主体个数方面的占比均呈增长趋势，其中，2017年地方国有企业发债总额占比超过50%，2022年1－11月发债总额占比达到58.04%。 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.3地方国有企业（除银行保险企业）信用债发行占比情况 （二）政府产业投资集团职能定位 除了理顺政府与国有企业的关系，地方政府一般会赋予其下属的政府产业投资集团相应的职能定位。常见的职能定位包括： ①产业引领。一方面强化区域内现有产业的市场竞争力，整合区域内一个或多个产业，从而形成合力，提高该区域该产业竞争力。例如广州工业投资控股集团有限公司定位为广州市工业产业投资运营平台；山东海洋集团有限公司主要从事海洋与内河港航综合运输物流、以海工装备、海洋清洁能源、现代海洋渔业、海洋产业创业投资等为主的现代海洋产业投资等。另一方面布局和培育新兴产业。例如山西省国有资本运营有限公司作为山西省唯一的省属国有资本运营平台，承载着山西省国有资本布局结构战略性调整的重大使命；杭州市国有资本投资运营有限公司系杭州市属聚焦高端装备、生物医药和数字经济方向的国有资本运营公司。 ②解决历史遗留问题。例如福建省国有资产管理有限公司作为福建省整合资源平台和接收退出平台以及福建省国有资本运营主体，部分接收的脱钩企业因经营不善存在历史遗留问题；贵州省国有资本运营有限责任公司是贵州省内重大民生发展项目建 设投融资和相关国有资产经营管理主体，同时也是省内唯一一家明确主业为承担高校 化债和地方化债职能的企业。 ③承担基础设施及重大民生项目建设。例如宁夏国有资本运营集团有限责任公司主要承担自治区重大基础设施、重要民生工程、重点产业项目投资建设任务，同时履行宁夏铁路建设投融资和项目推进主体职责。 （三）政府产业投资集团信用表现 2018年信用环境收紧导致地方国有企业产业债信用利差一度超过160BP，随后逐渐回落，2021年回归到72BP以下，最低至40.96BP。 数据来源：Wind，联合资信整理 图1.4地方国有企业产业债信用利差走势 二、政府产业投资集团债务负担及结构 本文以截至2022年6月底有存续公开债的153家政府产业投资集团为研究样本，首先对上述样本的现有债务规模、债务负担及债务结构按不同信用等级进行整理。 （一）政府产业投资集团有息债务规模及负担 从样本数据可得，政府产业投资集团总体级别分布较为集中且级别较高，其中AAA级别企业58家（占37.91%）、AA+级别企业52家（占33.99%）、AA级别企业42家（占27.45%）、AA-级别企业1家（占0.65%）。 从债务负担来看，AA-样本企业债务负担重，其他级别样本全部债务资本化比率最大值为68.57%，各级别中值则在46.53%至50.94%之间，整体债务负担尚可。 表2.1政府产业投资集团2021年有息债务按级别对比情况（单位：亿元） 级别 样本数量 项目 短期债务 长期债务 全部债务 资产负债率（%） 全部债务资本化比率（%） AAA 58 最大值 4409.41 7891.69 12301.10 82.66 68.35 中值 212.31 322.27 585.55 62.10 50.94 最小值 5.14 2.47 7.61 17.52 4.82 AA+ 52 最大值 602.32 392.39 947.71 85.22 68.57 中值 70.75 84.73 150.22 58.88 48.18 最小值 0.00 8.06 25.29 28.15 11.93 AA 42 最大值 138.14 174.93 262.18 84.61 64.41 中值 27.87 44.53 72.01 58.85 46.53 最小值 0.28 4.35 12.69 22.71 9.99 AA- 1 -- 120.66 46.29 166.95 82.79 72.26 数据来源：Wind，联合资信整理 （二）政府产业投资集团有息债务结构 关于政府产业投资集团有息债务结构，本文将从有息债务在集团内各主体之间的分布情况、债务刚性及期限分布三方面进行分析。 1.集团内分布结构 （1）为什么要看有息债务在集团内是如何分布的？ 考察企业偿债能力时，搞清楚企业外部融资资金用途很关键，如果企业外部融资资金用于投资的项目回收期大于融资期限，则债务到期时可能会面临投资项目资金尚未回收导致的资金短缺问题。 对于政府产业投资集团，各板块业务由集团内不同的主体负责经营，搞清楚有息债务在集团内的分布，有助于看清资金主要沉淀在哪些业务上，从而判断资产久期和债务期限匹配情况，进一步分析偿债能力。 （2）应该用哪个主体融资？ 政府产业投资集团作为各地整合重组形成的主体，相对于集团内的子公司，母公司由于具备规模优势，更容易获得低成本的外部融资。而且，部分政府产业投资集团 的组建本身就是为了扩大融资规模，所以母公司在政府产业投资集团内承担主要融资 职能的现象很常见。 同时，如果母公司承担了所有的融资职能，资金压力会非常大，所以在对政府产业投资集团的考察中，也常见企业提出要融资主体下沉。 所以，应该如何选择融资主体呢？是母公司融资后用低成本资金去支持下属企业业务发展还是让下属企业自主融资，自己想办法覆盖融资成本？主要还是看子公司的业务成熟度，如果子公司的业务尚处于培育期，则需要用相对低成本的资金去滋养；如果是成熟运作的业务，则需要用市场化的考核方式让每个投资项目盈利，让子公司只选择能覆盖资金成本的项目去投资。 另外，政府产业投资集团融资主体下沉，还有可能是因为母公司有部分债务被认定为政府隐性债务，融资受限，所以集团可能会将部分资产划入子公司，由子公司融资后归集至集团统一使用，实现同一资产的二次信用融资。 从样本企业母公司有息债务占合并口径有息债务的比例统计数据来看，大部分样本企业的占比在50%以下，同时也有达到90%以上（11个样本，其中10个样本成立时间在10年及以上），即母公司几乎承担了所有的外部融资职能，这种情况可能的原因大概有两种，一是下属企业为资金充裕的上市公司，不需要融资；二是下属企业基本没有对外融资能力，可能是亏损主体或地产、代建类融资相对困难的主体。所以，如果政府产业投资集团母公司承担的有息债务比例很高，则需关注下属企业属于哪种情况，尤其是后者，母公司偿债压力需给予充分关注。 注：横坐标为占比（%），纵坐标为样本企业数量，下同数据来源：Wind，联合资信整理 图2.1母公司有息债务占比分布 2.刚性结构 债券融资的规模大、期限长、无需抵质押增信而且可以锁定成本，逐渐成为企业重要融资方式之一。同时，债券融资作为一种直接融资渠道，尤其是公开发行债券，兑付刚性较强。如果企业有息债务中，债券融资的占比过高，则会对企业资金筹集造成一定压力。 从样本数据来看，合并口径94.12%的政府产业投资集团债券融资占比未超过50%。如果融资主体的债券融资占比超过50%，则应关注其债券到期期限分布及偿债资金安排，同时，应关注其间接融资渠道是否通畅，备用流动性是否充足。 相比于合并口径，母公司口径债券融资占比分布明显右移，主要集中在30%~60%之间，原因可能有两方面：一是政府产业投资集团相对于合并范围内的子公司更具有规模优势，二是母公司若为控股平台，可用于间接融资的增信资产少，债券融资渠道相对更为畅通。同时，若政府产业投资集团母公司债券融资占比超过70%，则应关注母公司债券兑付压力。 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.2合并口径债券融资占比分布 数据来源：Wind，联合资信整理 母公司口径债券融资占比分布 3.期限结构 关注融资主体有息债务期限结构，一方面是要关注其是否存在集中兑付压力，另一方面则是关注债务期限结构与资产结构的匹配情况，从而进一步判断其债务接续压力。 从样本数据来看，政府产业投资集团合并口径短期债务占比基本呈正态分布。债务期限结构与资产结构匹配情况方面，本文采用短期债务占比/调整后流动资产占比 （以下简称“资产债务久期匹配度”）来衡量。考虑到政府产业投资集团其他应收款 的应收对象通常为当地财政局、市政单位及区域内其他国企，账龄较长，流动性较弱， 故未将其他应收款算入流动资产，即调整后流动资产=流动资产-其他应收款；另外，承担基础设施建设项目及经营房地产业务的政府产业投资集团较多，存货中的开发成本和开发产品周期较长，也应从流动资产中去除，但受数据可得性影响，本次未去除。若资产债务久期匹配度大于1，则说明相比资产，债务的期限结构更短，匹配度偏弱。从分布情况来看，大部分政府产业投资集团资产债务久期匹配度集中在0到2的范围内，但也有部分企业该指标数值超过2，债务期限结构有待调整。 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.4合并口径短期债务占比分布 数据来源：Wind，联合资信整理 资产债务久期匹配度分布 三、政府产业投资集团偿债能力影响因素分析 （一）经营投资获现能力 经营投资获现是企业发展的源动力，也是第一偿债来源。面临市场竞争环境的不断变化和投资者的回报要求，企业需要不断发展壮大，必然面临固定成本或可变成本的投入，于是产生融资需求，融资后通过成本投入赚取收益，再用于还本付息。 1.控股经营产业及投资标的盈利能力影响因素 政府产业投资集团的经营投资获现可以分为控股产业经营获现和参股产业投资获现两部分。 如前文所述，政府产业投资集团通常肩负区域产业引领的职能，一方面强化区域内现有产业的市场竞争力，另一方面布局和培育新兴产业。故而区域内现有产业基础对当地政府产业投资集团的经营获现能力影响较大，而区域内产业发展潜力则和当地经济发展引擎相关，区域内存量上市公司的数量能够反映当地经济发