论股权结构对境内金融企业公司治理的影响

论股权结构对境内金融企业公司治理的影响 金融评级二部 摘要：随着我国供给侧改革持续推进、经济结构转型深入，催生部分金融企业风险暴露，也暴露出部分金融企业自身治理薄弱甚至基本缺位问题。股权结构是公司治理的重要要素，合理的股权结构是公司稳定的基石，是其实现可持续发展的前提。本报告从股权集中度和股权性质两个维度观察金融企业股权结构以及不同维度组合带来的不同治理顽疾。识别金融企业股权结构关键风险，判断其对公司治理风险及对业务运营带来的影响，对于评价金融企业信用水平尤为重要。 一、研究背景 随着近年新冠疫情在全球范围内的多发散发、国际环境的更趋复杂严峻，外部不确定因素增加；国内经济增速面临较大的下行压力，内部需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍存，实体企业经营承压，市场信用风险攀升，而目前信用风险呈现由实体经济部门往金融企业部门传导的态势，不少金融企业的风险暴露引起市场关注。 在风险渐次暴露的信用环境下，市场对于金融企业如何控制各类风险，并合理利用自身禀赋，抓住机遇实现自身可持续发展尤为关注。失效的金融机构公司治理被认为是2008年金融危机发生的一大原因。金融机构多数具有外部性强、财务杠杆高、信息不对称性严重等特性，规范的公司治理是其实现健康可持续发展的必要条件。近年来，国内部分金融机构风险事件也暴露出自身治理薄弱或基本缺位。股权结构作为公司治理的“上层建筑”，决定了股东大会、董事会和高管层的设置，对公司治理结构搭建和运营效果有很大影响，随着国内“防范和化解金融风险”任务的推进，监管机构从严监管、强化金融机构公司治理。商业银行、证券公司、保险公司和信托公司等金融机构均有专门的股权管理办法或股权管理规定，以加强股权准入，规范股东行为，引导金融机构公司治理规范发展。实践中，评级机构对于各金融行业的评级都会高度关注其公司治理结构搭建和运行情况，以合理预期其可持续发展。 二、理论基础：依托于两权分离下的“委托—代理”关系，核心就是所有权结构及其对经营权的影响。 公司治理，作为公司运营的“上层建筑”，是围绕着公司的各种利益相关者的规则设置，对诸如公司的运营目的、经营风格、决策流程等重要因素产生了广泛的影响，并将通过各种传导途径影响、左右金融企业的业务结构和财务表现，是影响金融企业可持续发展的核心因素，最终影响公司信用表现。狭义的公司治理是指公司所有者（股东）监督和制约公司经营 者的一种监督与制衡机制，通过一种制度安排，合理配置所有者和经营者之间的权利和经营关系，主要体现为公司的股权结构及相关制度设置。 就公司治理相关理论而言，从“两权分离”理论发端出的“委托—代理”理论被广泛接受，“委托—代理”的核心就是所有权结构及其对经营权的影响。公司的股权结构决定了公司控制权的分布，决定着所有者与经营者之间委托代理关系的性质，是决定公司治理效果的最重要因素。 一般而言，分析公司股权架构主要从两个维度展开：一是从股权集中度情况，分为股权绝对集中、股权相对集中和股权分散，主要参考第一大股东（控股股东或实际控制人）持股比例来评估其股权集中度，同时辅以前几大股东对第一大股东的制衡情况来判断股权制衡度；二是通过控股股权性质，即控股股东或实际控制人的企业性质来分析，主要是考察股权结构以国有性质为主还是民营性质为主。 （一）股权集中度视角 从股权集中度视角，公司股权结构可分为股权绝对集中、股权相对集中和股权分散三种类型。每种股权类型均存在各自的优点，也可能导致不同的治理顽疾。 股权结构决定了公司控制权的分布，股权的集中度情况决定了相关股东对公司控制力强弱。股权结构导致的公司治理问题归根到底是股东行为不当，如利用控股权干预公司经营、随意作为；或股东完全不作为等。不同股权集中度情况可能导致的公司治理顽疾各有不同。 股权高度集中利弊 股权高度集中的判断标准是股东（实际控制人）对公司实现了实质控制，即股东或实际控制人通过控制股权达到51%的实际控股比例或者通过其他表决权的分配方式实际上实现对公司经营的支配，本质上是实现了对公司运营的实际支配权。 从“委托—代理”关系角度看，在股东主体清晰的情况下，股权高度集中有利于实现两权统一，减少代理成本，有利于公司经营战略的持续性。在实践中，股权高度集中的情况下，控股股东会亲自担任（自然人）或直接提名股东代表任职董事长、总经理等关键职位，可以有效减少代理情形下的“逆向选择”和“道德风险”，使其能有效的监督和激励管理层，从而增加公司价值。 但在股权高度集中的情况下，公司治理容易产生两大治理顽疾：一是大股东或者实际控制人控制，不当干预公司经营。公司控制权绝对受控于控股股东，大股东一股独大，股东会和董事会形同虚设。控股股东追求自身利益最大化而非公司价值最大化，不当干预企业经营，滥用股东权利，通过违规关联交易、占用公司资金、支配公司内部资源等各种手段为自身牟利，将金融企业当作“提款机”，严重侵害中小股东甚至债权人及其他外部组织利益，提高公司信用风险。在股权高度集中的情况下，股东自身实力和对公司的支持意愿、战略定位、发展目标对于公司可持续发展判断极为重要。二是内部人控制。股权高度集中下的内部人控制，主要出现在股权主体不清晰，如国有控股公司通过委托管理，授权投资管理机构代理行使国有股权时激励机制不足；或出现在大股东和内部管理层相互合作，侵占中小股东权益的 情况。在股权高度集中的情况下，中小股东监督成本过高，没有动力和能力履行股东责任，引发导致内部人控制，减损公司价值。 股权高度集中下的内部人控制和大股东控制并存——包商银行1 包商银行股份有限公司（简称“包商银行））前身为包头市商业银行，成立于1998年 12月，2007年9月更名为包商银行，在内蒙古自治区及北京、成都、深圳、宁波等地共设 立18家一级分行，拥有员工10171人。 从1998年开始，“明天系”在包商银行的股权占比持续提高，截至2019年5月末，“明 天系”通过旗下35户企业共持有包商银行42.23亿股，占全部股份的89.27%，股权结构复杂，在“资本多数表决”的规则下，完全实现了对股东大会表决和决议的操纵。在控股期间，“明天系”通过大量的不正当关联交易、资金担保及资金占用等手段进行利益输送，包商银行被逐渐“掏空”。清产核资结果显示，2005年至2019年的15年里，“明天系”通过注册209家空壳公司，以347笔借款的方式套取信贷资金，形成的占款高达1560亿元；自2018年起，“明天系”未偿还包商银行任何资金，全部占款都成为包商银行的不良资产，严重侵蚀包商银行的利润和资产质量，最终引发包商银行信用危机。 李镇西自2002年担任包商银行行长，2008年起担任党委书记、董事长，到2019年包 商银行被接管时，担任“一把手”长达11年。据多方反映，在接管前的相当一段时间里，包商银行内部是在李镇西一个人领导下运转的，是事实上的内部控制人和大股东代理人，董事会、党委、经营决策层皆直接听命于他。 股权高度集中下的内部人控制——中国华融 中国华融资产管理股份有限公司（“中国华融”）前身为中国华融资产管理公司。截至 2021年末，财政部持股93.10%，国务院通过中国人寿保险（集团）公司持股6.9%。 2009年，中国华融原董事长赖小民起任公司总裁，此后中国华融先后获取了金融租赁、证券和信托牌照，商业化转型为以不良资产管理为主业，以金融中间业务和财务性投资为依托，以银行、证券、信托、租赁等现有平台业务为支撑的多元金融业务体系。2021年4月1 日，中国华融宣布延迟发布2020年度业绩，同时出售相关资产。中国华融披露：2020年随着原董事长赖小民受贿、贪污、重婚案的开庭审理和宣判，公司对其任职期间激进经营、无序扩张造成的风险资产持续清理和处置。与此同时，受新冠疫情影响，部分客户履约能力下降，部分资产质量加速劣变。中国华融对风险资产进行了全面审视、评估及减值测试，当期确认了大额信用减值损失和公允价值变动损失，对经营业绩造成了重大影响。据其后发布的未经审计预告显示，2020年，中国华融出现亏损，其中归属于公司股东的净亏损预计为1029.03亿元。 股权相对集中利弊 股权相对集中是指公司股权相对集中，股东权利行使形成有效的制衡，股东之间互相制 1周学东：中小银行金融风险主要源于公司治理失灵—从接管包商银行看中小银行公司治理的关键 约，抑制部分股东对公司资源的侵占，一般情况下综合前五大股东持股和大股东持股占比来衡量股权的制衡度。 股权相对集中的情况下，公司存在单一股东无法对股东会和董事会形成绝对控制，相对控股股东间可以通过相互协调、沟通，促进公司决策更加集中于公司价值最大化，一定程度上可以降低公司信用风险。从“委托—代理”关系看，相对集中的股权有利于股东之间相互监督以及对经营管理层的监督，当运营不达预期或损害公司价值时，互相制衡的股权架构可以调整经营管理层，以促使其以全体股东利益最大化原则行事。 但极端情况下，股东之间的相互制衡容易演化为控制权冲突和制衡，对于经营过程中的分歧难以形成一致的意见，或导致公司经营层动荡或者决策层面停摆，极大威胁公司价值和信用能力。 股权绝对分散 股权绝对分散的情况下，单一股东对于公司的直接控制能力都非常有限，无法实现对公司运营的实际控制。 股权绝对分散下监督成本过高导致单一股东对于公司治理参与动力不足，多数股东“搭便车”，公司运营管理实际控制在经营层手里，最终产生“内部人控制”。从“委托—代理”角度看，这种股权结构下单一股东无法对经营管理层有效监督，经营管理层的经营能力会影响企业的经营，管理层承担风险和获取收益的不匹配性容易导致公司承受过度的经营风险，战略执行激进。如果在股权流动、外部市场有效的情况下，外部人接管可以给经营管理层带来一定压力，制约内部人控制风险。 股权分散情况下的内部人控制——锦州银行 锦州银行第一大股东锦州市财政局持股不超过9%，其他股东变动频繁，主要为民营企业。锦州银行前董事长张伟执掌锦州银行17年，实际控制锦州银行业务运营，依靠同业负债激进扩张，同时锦州银行和多数民营股东存在关联贷款额度大和贷款质量问题，最终因资产质量导致审计师无法出具审计意见，引起市场关注进而引发锦州银行的流动性风险。 （二）公司股权性质视角 从实际控制人性质角度，公司主要分为国有性质和民营性质。不同类型股东对企业的诉求不同，公司的股权性质对企业运营目的有明显影响。 从股权性质角度主要关注公司所有权性质和其运营风险和运营效率的关系。根据公司实际控制人的属性，分为国有企业、民营企业、外资企业和公众企业，比较普遍的是国有企业和民营企业。 股东成立金融企业的初衷和诉求奠定了公司的运营逻辑和经营目的。对于股权性质的影响，目前主要有两种逻辑观点。第一种观点基于代理成本和风险承担理论，认为国有股权性质的企业更容易出现资源配置效率低下，同时国有股东（行政部门或国有机构）对企业履行 社会责任、落实社会目标有一定诉求，会部分跳脱成本收益的考虑承担对社会有益（综合收益较高，但很难核算到企业自身）的项目，因此国有所有权性质可能和运营绩效负相关；而机构股东、民营企业等股东逐利动机更加强烈，激发其监督和控制管理者行为的动力。另一种观点主要基于软预算约束理论。软预算约束理论认为，国有金融企业利用其股东背景获得政府信用支持，有助于其切入资金市场渠道，在资金来源和资金成本方面具有明显的优势；同时，基于其社会责任的承担，在风险处置和持续支持方面可获得明显资源优势，导致实际承担风险降低。 很多学者针对国有性质状态下，国有股权在经济利益和政治目的之间的平衡和综合开展研究。高正平2等认为国家持股和银行绩效之间形成一个左低右高的U型曲线（高正平、李仪简，2010），政府并非控股股东时，其利用银行财富实现政治目的的动机居于主导地位，此时国家持股对银行绩效的边际效用为负；当其成为控股股东后，对于可给其带来更多经济利益且能更好的实现其政治目的的银行，政府倾向于给予更多的扶持，此时，国家持股对银行绩效的边际效用为正。田利