2022年光伏产业信用风险总结与展望

www.lhratings.com研究报告1 2022年光伏产业信用风险总结与展望 联合资信工商评级四部|蔡伊静|马金星 在“双碳”目标的驱动下，我国光伏行业延续快速发展趋势。光伏行业制造端企业供需保持紧平衡状态。伴随行业快速发展，光伏产业全产业链企业资产和收入规模均有所提升，但受多晶硅价格不断上涨影响，以及光伏发电平价上网政策的实施推进，脱离“抢装”而形成电站投资的被动压力后，制造端企业营业利润率有所下降。但中国作为全球最大的光伏组件生产国和应用国，2023年，在我国不断加速调整能源结构的形势下，同时叠加国内疫情放开，疫情所带来的不利影响将逐渐消除，预计国内光伏装机需求仍旺盛，将继续带动光伏全产业链企业的持续发展，国内光伏产业未来发展前景良好。 信用债方面，光伏行业债券类型以可转换债券为主，2022年及2023年到期的公司债券和中期票据规模较小，存续债券以可转换债券为主，整体偿债压力可控。 一、光伏产业分析 进入2022年后，在“双碳”目标的驱动下，下游装机需求的不断增长，带动国内上游多晶硅、硅片和中游电池片产能不断扩张，我国光伏行业保持快速发展趋势。近年来，由于原材料多晶硅的供需错配，多晶硅料价格持续上涨，使得光伏产业核心成本大幅增加；硅片环节受益于较强的价格传导优势仍维持较高的毛利率水平，但同时也对电池片和组件环节造成很大的成本压力。进入2022年11月后，受多晶硅产能相继释放、硅片和电池片部分企业去库存等多种因素影响，多晶硅价格迎来下跌，并进一步向下传导至硅片和电池片。但多晶硅价格传导至组件环节周期较长，组件价格在短期内或将保持相对稳定状态，国内“硅片-电池-组件一体化”企业盈利能力或将提升。2023年，预计国内光伏装机扩建需求仍旺盛，将推动光伏产业制造端企业持续发展，国内光伏产业发展前景良好。 （一）上游产业 1.多晶硅 “双碳”背景下，我国加速能源转型，光伏装机需求激增，多晶硅作为光伏产业的核心原材料，其行业景气度呈现上行态势。同时，多晶硅作为光伏产业最主要的成本构成部分，随着多晶硅价格攀升，中游和下游环节成本压力急剧加大。多晶硅生产技术方面，目前行业主流生产技术仍为三氯氢硅法（改良西门子法）。此外，随着硅烷流化床生产技术成熟度不断提高，下游市场认可度不断提升，颗粒硅开始迈入规模化生产阶段。 供应方面，2021年，全球多晶硅有效产能为77.40万吨/年，产量为64.20万吨。 其中，我国多晶硅有效产能为62.30万吨/年，产量为50.60万吨。2022年以来，通威股份有限公司（以下简称“通威股份”）、协鑫科技控股有限公司（以下简称“协鑫科技”）、新特能源股份有限公司（以下简称“新特能源”）等头部多晶硅企业加快扩产速度，叠加大量新进企业步入多晶硅生产行列，我国多晶硅供给能力迅速提升，预计2022年底我国多晶硅名义总产能可达112.20万吨/年，但考虑到多晶硅投产周期长1，预计我国多晶硅有效产能为85.70万吨。同时，因Wacker等国外多晶硅生产企业新增产能尚未释放，预计2022年底全球多晶硅有效产能为100.6万吨。 表12021－2022E年全球多晶硅供需平衡表（单位：万吨） 类型 2021年 2022年（预测值） 供应量 64.20 85.70 1多晶硅产能建设周期需12~18个月，爬坡周期约为3~6个月 类型 2021年 2022年（预测值） 需求量 65.11 77.62~94.66 差额 -2.80 -8.08~8.96 注：2022年多晶硅供应量预测值=全球多晶硅有效产能（100.60万吨）*产能利用率假设值（85%2）。 数据来源：CPIA（中国光伏行业协会）、江苏省化工行业协会及上市公司公告等公开信息，联合资信整理 需求方面，2021年，全球光伏新增装机容量170GW，对多晶硅的需求约65.11万吨，多晶硅呈供不应求的局面。根据CPIA预测，2022年，全球新增装机将达到205GW~250GW。假设组件标称功率与逆变器额定输出功率的容配比3为1.2：1，单晶硅片和多晶硅片比例为96.4%：3.6%，生产单晶硅片和和多晶硅片的硅耗量分别为3.15g/W和3.30g/W，预计2022年将产生约77.62万吨~94.66万吨多晶硅料的需求预期。虽然多晶硅厂商扩产热情高涨，但考虑到现有产能利用情况，2022年多晶硅市场供应紧平衡状态仍将持续。 图1.1多晶硅价格趋势图（元/吨） 数据来源：生意社、联合资信整理 从多晶硅价格走势来看，2022年以来，随着我国持续推动低碳化能源改革，多晶硅需求迅速增长，但因多晶硅项目投产周期长使得新增产能无法在短期内快速释放，阶段性供需错配导致多晶硅价格维持快速上涨态势。截至2022年10月底，多晶硅价 格达到峰值，较年初上涨68.56%至29.67万元/吨。进入2022年11月后，受多晶硅 产能相继释放等多种因素影响，多晶硅价格迎来下跌，截至2022年12月5日，多晶 硅价格已降至29.07万元/吨。预计2023年随着新增产能大规模释放，多晶硅价格或将继续下行。 盈利方面，多晶硅生产成本主要为工业硅和电力。2021年以来，随着原材料工 2根据CPIA，2019-2021年，全球多晶硅产能利用率分别为75.26%、85.69%和82.95%。考虑到落后产能淘汰情况及开工率等多种因素，预计2022年产能利用率约85% 3因适度增加组件和逆变器的容配比提高逆变器的利用率及电站的经济效益，同时考虑到现存光伏发电情况，假设容配比为1.2:1 业硅价格4趋于稳定及自身生产综合电耗水平5不断降低，多晶硅生产成本得以控制， 而同期多晶硅价格持续高起，使得该环节利润水平相对较高。2021年，通威股份多晶硅业务毛利率为66.69%，新疆大全新能源股份有限公司（以下简称“大全能源”）多晶硅业务毛利率为65.56%。2022年上半年，大全能源多晶硅业务毛利率进一步提升至70.37%。整体看，多晶硅毛利率水平领跑光伏产业链。 2.硅片 硅片是实现多晶硅原材料向电池片转变的重要环节，金刚线切割等技术的进步持续推动产业“降本提效”，“薄片化”、“大尺寸化”和“N型”已成为硅片环节的主要发展方向。目前，高性能单晶硅片已形成绝对主导地位，多晶硅片逐渐退出市场。2021年，单晶硅片市场份额约占94.50%，其中P型单晶硅片占90.40%，N型单晶硅片占4.10%。未来，随着下游N型电池片逐步实现量产，N型硅片需求将高速增长，其市场份额将进一步增加。同时，为进一步降低光伏发电度电成本，硅片“大尺寸化”和“薄片化”发展趋势加快。 供应方面，光伏装机需求的增长同时也直接激发了硅片厂商扩产的热情，我国硅片市场规模快速扩张。随着部分下游企业加快垂直一体化产能布局，隆基绿能科技股份有限公司（以下简称“隆基绿能”）和TCL中环新能源科技股份有限公司（以下简称“TCL中环”）的“双核心”竞争局面有望打破，产业集中度或出现小幅下降。2021年，我国大陆硅片产能为407.20GW，占全球份额的98.10%；产量为226.60GW，其中隆基绿能和TCL中环约占国内产量的50%以上。2022年，随着上游多晶硅陆续放量，硅片企业继续产能加码。根据CPIA预测，截至2022年底，我国光伏硅片产能预计将超过500GW。 需求方面，2021年全球光伏装机容量对硅片的需求为204GW。根据CPIA预测，2022年，全球新增装机将达到205GW~250GW。假设组件标称功率与逆变器额定输出功率的容配比为1.2：1，大约需求246GW~300GW硅片，但考虑到产能利用率问题，硅片环节仍处于供需紧平衡状态。 4工业硅是生产多晶硅的主要原材料，2021年8月，工业硅（冶金级553）价格大幅上涨至6.70万元；2021年10月出现回落，价格基本维持在2万元/吨左右。 5综合电耗是指工厂生产单位多晶硅产品所耗用的全部电力，包括合成、电解制氢、精馏、还原、尾气回收和氢化等环节的电力消耗。2021年，多晶硅平均综合电耗同比下降5.3%至63kWh/kg-Si。未来，随着生产装备技术提升、系统优化能力提高、生产规模增大等，预计2030年有望下降至55kWh/kg-Si。 图1.2硅片价格趋势图（元/片） 数据来源：Infolink，联合资信整理 价格方面，硅片作为多晶硅直接下游产业，其价格变动主要受上游成本传导影响。2022年以来，受多晶硅价格攀升影响，硅片价格快速上涨。截至2022年10月底，单晶硅片（166mm，165μm）、单晶硅片（182mm，165μm）和单晶硅片（210mm，160μm）较年初分别增长26.46%、28.70%和29.66%至6.26元/片、7.52元/片和9.91元/片。2022年11月，随着多晶硅价格小幅回落，同时叠加部分硅片企业去库存压力，硅片价格亦呈下降趋势。预计2023年硅片价格将继续与多晶硅价格变化趋势保持一致。 盈利方面，在多晶硅价格高涨背景下，受益于价格传导优势，硅片仍维持较高的盈利水平。2021年，隆基绿能硅片及硅棒毛利率为27.55%，TCL中环光伏硅片业务毛利率为22.73%，整体盈利水平较高。2022年上半年，多晶硅价格进一步上涨，TCL中环光伏硅片毛利率下跌至18.37%，多晶硅价格的提升虽在一定程度上对硅片环节获利空间形成挤压，但整体毛利率水平仍较高。未来，伴随多晶硅产能扩张及硅片制造成本的下降，预计硅片环节毛利率维持在相对稳定的状态。 （二）中游产业 1.电池片 电池片作为光伏发电的核心部件，是实现产业“降本增效”目标的主要创新方向。近年来，因PERC电池平均转换效率高于AI-BSF电池，且与AI-BSF电池产线相兼容，PERC技术已替代AI-BSF成为主流电池工艺。2021年，PERC电池量产平均转换效率达到23.10%，远高于同期AI-BSF电池平均效率水平（19.50%）。随着PERC电池片新产能持续释放，叠加SE技术和双面技术升级，2021年PERC电池片市场占比进一步提升至91.20%。2022年以来，由于PERC电池转换效率提升空间受限，电池片技术加速更新迭代，TOPCon、HJT、IBC、HBC和钙钛矿与钙钛矿/晶硅叠层等 更高效电池陆续开始量产，市场占有率逐渐提升。根据CPIA预测，2022年，TOPCon 和HJT等N型电池的市场占有率有望由2021年的3%提升至13.40%。 供应方面，2021年，我国大陆电池片总产能达360.6GW，占全球总产能的85.10%；产量为197.9GW，占全球总产量的88.40%。2022年，虽然PERC电池因其性价比优势仍是市场主流需求，但未来电池片生产工艺技术迭代已出现路径分歧。例如，TOPCon电池与PERC电池的生产线兼容性较高，其放量速度较快但转换效率相对较低；HJT电池产业化转换效率相对较高，但存在设备不兼容、投资成本和工艺水平均较高等限制因素；IBC电池和HBC电池转换效率更高，但制造工艺流程更加复杂且对上游N型硅片质量要求极高。根据CPIA预测，截至2022年底，我国电池片产量预计将超过261GW，但在电池技术方面扩产规划不尽相同。其中，通威股份8.5GWTOPCon电池产线、隆基绿能19GWHPBC电池产线及上海爱旭新能源股份有限公司 （以下简称“爱旭股份”）6.5GWABC电池产线，均预计在2022年内先后投产。整体看，光伏电池片未来发展方向尚处于“百花齐放”的局势，但在“降本增效”目标驱动下，只有具备“高转换效率”和“高性价比”两种优势的电池片工艺技术才能成为未来规模化生产的主流方向。 图1.3电池片价格趋势图（元/片） 数据来源：Infolink，联合资信整理 价格方面，光伏电池片成本主要由硅片（占74%以上）构成，其价格变动趋势与硅片走势拟合度极高。截至2022年10月底，单晶PERC电池片（166mm，22.8%+）、单晶PERC电池片（182mm，22.8%+）和单晶PERC电池片（210mm，22.8