2022年中国债券市场违约回顾与展望

2022年中国债券市场违约回顾与展望 联合资信研究中心|林青|郝帅|董欣焱|刘晓光|薛逸竹 摘要 2022年，在宏观经济承压、融资环境宽松但需求减弱的背景下，我国债券 市场信用风险暴露形式从实质性违约向展期转变。具体来看，债券市场新增8 家违约发行人，共涉及到期违约债券45期，到期违约金额合计约232.62亿元，同比均大幅减少；与此同时，展期成为延缓违约的常态化形式，新增展期数量远超违约数量。具体来看，首次展期发行人28家，涉及展期债券95期，展期规模 843.77亿元，较2021年均大幅增加。2022年，我国信用债市场高等级违约情况明显改善，级别倒挂问题有所缓和，但高等级主体展期频发；评级稳定性有所上升，信用等级和展望调降数量仍远超调升数量；违约和展期主体以民营房企为主，国有企业违约水平处于历史低位；违约企业行业集中度明显提升，房地产行业风险加速释放；监管延续严控新增隐性债务基调，城投企业信用风险事件持续发生。 从全市场债务到期规模来看，考虑超短融的发行与到期，信用债回售行权等因素，2023年主要信用债偿债规模将在12.60万亿元左右。从偿债节奏看，3月、4月单月的偿债量在1.20万亿元以上，偿债压力相对较大。 从全市场信用债发行人信用状况来看，2022年全市场信用债发行人信用资质有所下降，信用风险呈上升趋势。贵州省、山东省等省份城投企业以及建筑与工程、房地产管理和开发等行业产业债发行人信用风险上升家数较多。 展望2023年，债券市场信用风险仍将持续暴露，但整体可控，在中央经济工作会议提出的稳健货币政策精准有力、支持房地产企业合理融资政策和支持民企融资政策不断发力的情况下，信用风险水平或有所下降。城投企业经营环境整体保持稳定，关注弱区域和区县级城投企业信用风险；关注房地产产业链相关行业企业的信用风险；适当关注西南、西北和江浙等区域的信用风险。 一、2022年我国债券市场违约情况回顾 （一）信用风险暴露形式从实质性违约向展期转变 2022年，国内外环境变化更加复杂严峻。从国际看，地缘政治冲突加剧，乌克兰危机爆发，极端天气频发，能源危机和粮食危机再现，全球通胀压力持续加大，美、欧等发达经济体引领全球“加息潮”，国际金融市场动荡加剧，全球经济增长动能明显减弱，下行压力增大。从国内看，疫情对我国经济造成较大冲击，经济面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，房地产市场持续下行、夏季高温干旱天气对经济运行带来一定扰动，我国经济恢复的基础尚不牢固。经初步核算，2022年全年国内生产总值121.02万亿元，不变价同比增长3.00%，低于年初设定的5.50%增长目标。逐季来看，一季度GDP稳定增长；二季度受疫情冲击，GDP同比增速大幅回落；三季度稳经济政策效果显现，GDP当季同比增速反弹至3.90%；四季度疫情规模、传播范围大于二季度，12月疫控政策优化放开后疫情冲击短期内加剧，经济增长显著回落。工业经济方面，2022年，全国规模以上工业增加值同比增长3.60%；规模以上工业企业实现利润总额 8.40万亿元，同比下降4.0%，截至2022年末，工业企业营业利润率（6.09%）同比（6.81%）有所下降，工业企业盈利能力整体较去年有所下滑。融资环境方面，2022年，我国继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，央行通过降准、降息和公开市场操作维持社会流动性合理充裕，同时政策鼓励民营企业融资，民企融资环境同比有所改善；但受国内疫情反复、财政支撑力度减弱以及地产销售和消费需求疲弱等因素影响，实体经济融资需求总体偏弱。整体来看，2022年，在宏观经济承压、融资环境宽松但需求减弱的背景下，我国债券市场违约形势缓和，信用风险暴露形式从实质性违约向展期转变。 2022年，我国债券市场新增8家1违约发行人2，共涉及到期违约债券45期， 到期违约金额合计约232.62亿元，受2021年同期海航系破产重整3高基数影响， 12022年下半年，“阳欣04优”和“阳欣04次”发生本息违约，其原始权益人“声赫（深圳）商业保理有限公司”不计入新增违约主体，仅将违约债券计入新增到期违约债券，其到期违约规模计入总到期违约规模中，以下统计同。 2联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券和主体发生违约：债务人未能按照合同约定 （包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；联合资信认定的其它事件。但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在1~2个工作日得以解决，不包含在违约定义中。新增违约发行人是指发行人在统计期之前未发生违约本年度发生违约的发行人，包括公募债券和私募债券违约发行人。 32021年上半年，海航系多家下属企业被法院裁定受理破产重整，涉及新增违约主体11家，涉及到期违约债券41期，违约金额合计519.57亿元。 新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数和到期违约金额同比（23家，87期，1015.76亿元）均大幅减少。2022年，我国债券市场“重复违约”4发行人9 家，涉及到期违约债券20期，到期违约规模合计约130.93亿元，重复违约较2021年（27家，86期，804.19亿元）明显减少。截至2022年末，我国债券市场累计有251家发行人发生违约，共涉及到期违约债券743期，到期违约金额合计约 6670.12亿元。 与此同时，展期成为延缓违约的常态化形式，2022年发行人积极采取信用风险缓释措施，新增展期数量远超违约数量。具体来看，首次展期发行人28家， 涉及展期债券95期，展期规模843.77亿元，较2021年（19家、37期和197.99亿元）均大幅增加。其中，受宏观经济低迷和房地产行业周期调整影响，房企大面积展期，首次展期房企发行人数量占比75.00%。此外，16期资产支持证券发生展期，其穿透信用主体高度集中于出险房企，大多已发生债券展期。在目前房企支持政策持续推进的背景下，优质房企仍存在通过资产处置、抵押担保增信、引入战略投资者等方式平稳化解债务风险的希望，但是对于资产质量不佳、债务处置难度较大的展期主体而言，未来演化为实质性违约的风险依然较高。 4“重复违约”是指发行人在统计期之前已发生实质性违约，在统计期内再次未能支付其存续债券本金或利息。 注：展期主体不包含已发生实质性违约的企业数据来源：联合资信 图1.12012－2022年我国债券市场新增违约和展期情况 （二）违约率倒挂问题有所缓和，但高等级主体展期频发 2022年，我国信用债市场高等级违约情况明显改善，但展期频发，高等级主体信用风险仍然较高。具体来看，新增违约主体期初级别分布在AAA级~A-级，其中AA+级及以上的有2家，分别为阳光城集团股份有限公司和武汉当代科技产业集团股份有限公司，占比25.00%，占比较上年（47.83%）大幅改善。从高等级主体展期情况来看，新增展期主体中AA+级及以上的共有14家，占比50.00%。 从违约率5来看，2022年我国公募债券市场违约率约为0.16%，违约率自2019年以来呈持续下降趋势，其中AAA级、AA+级和AA级主体违约率分别为0.09%、0.17%和0.13%，违约率倒挂问题有所改善。 注：受私募债对外信息披露较少影响，本文仅统计公募债券市场违约率数据来源：联合资信 图1.22012－2022年我国公募债券市场违约率情况 5违约率计算采用静态池法，即样本家数为年初建立的群组中的发行人数量，不考虑年内债券到期、终止评级等导致信用等级失效的情形；发行人主体违约率=当年发生违约的发行人家数/发行人样本家数；当年违约数量不包括之前已发生违约并在当年再度发生违约的发行人。 表1.12020－2022年我国公募债券市场发行主体违约率（单位：家、%） 发行人主体级别 2020年 2021年 2022年 样本数 违约数量 违约率 样本数 违约数量 违约率 样本数 违约数量 违约率 AAA 951 3 0.32 1122 5 0.45 1169 1 0.09 AA+ 1036 6 0.58 1168 5 0.43 1203 2 0.17 AA 1765 7 0.40 1624 3 0.18 1548 2 0.13 AA- 334 5 1.50 363 3 0.83 336 1 0.30 A+ 95 0 0.00 107 0 0.00 119 1 0.84 A 14 1 7.14 15 1 6.67 19 0 0.00 A- 4 0 0.00 4 0 0.00 5 1 20.00 BBB+ 3 0 0.00 0 0 0.00 4 0 0.00 BBB 4 2 50.00 2 0 0.00 2 0 0.00 BBB- 0 0 0.00 1 1 100.00 2 0 0.00 BB+ 1 1 100.00 1 1 100.00 0 0 0.00 BB 1 1 100.00 2 0 0.00 4 0 0.00 BB- 0 0 0.00 1 0 0.00 0 0 0.00 B+ 0 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 B 0 0 0.00 0 0 0.00 3 0 0.00 B- 0 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 CCC 0 0 0.00 1 1 100.00 0 0 0.00 CC 0 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 C 0 0 0.00 0 0 0.00 0 0 0.00 合计 4091 26 0.64 4266 19 0.45 4290 7 0.16 注：1.发行人样本为当年年初存续的短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券（不含私募债）、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据等的发行人主体，并剔除此前已发生违约的发行人样本且不考虑发行人存续债券当年年内到期、发行人当年年内被终止评级等可能导致信用等级失效的情形；2.发行人具有不同信用等级的双评级或多评级，则按不同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次；3.对发行人而言，若某一评级机构所评其期初存续债券均为私募债券，则该评级机构对发行人出具的主体信用等级不纳入双评级或多评级统计（若有）；4.部分债券发行人期初不具有有效信用等级，例如部分集合债/集合票据、项目收益债发行人等，均计入无评级样本中；5.合计项样本数量/违约数量对发行人主体进行非重复计数；6.发行人主体违约率=当年新增违约的发行人家数/发行人样本家数；7.历史数据有追溯调整 数据来源：联合资信 （三）评级稳定性有所上升，信用等级和展望调降数量仍远超调升数量 2022年，公募债券市场上共有111家发行主体信用等级发生调整，调整率 为1.90%，较2021年（2.57%）和2020年（5.68%）进一步下降，评级稳定性有所提升。 2022年，公募债券市场信用等级和展望调降数量（111家）仍显著高于调升数量（31家）。调降发行人仍主要分布于建筑与工程（37家，含城投企业及工程施工企业）和房地产管理和开发行业（12家），调整原因普遍为上下游客户间接风险传导、公司利润出现亏损、短期偿付压力大、流动性下滑、盈利能力持续弱化、公司治理存在缺陷等。企业性质方面，民营企业发行人调降53家，占比接近一半；地区方面，发行人主要分布在广东、贵州、北京、和江苏等地。 表1.22020－2022年我国公募债券市场发行主