离岸债券系列研究之一： 揭秘自贸区债券

www.lhratings.com研究报告1 离岸债券系列研究之一：揭秘自贸区债券 联合资信主权部|张敏 自贸区债券作为一项创新型离岸融资债券，兼具传统离、在岸融资债券的多项特点，发展自贸区债券对于进一步探索、开发离岸债券市场融资功能、深化人民币国际化发展有着积极的促进作用。然而由于其创建时间较短、相关制度体系有待完善，自贸区债券市场仍处于初级发展阶段，距离成长为一个具有相当规模的成熟债券市场存在一定距离，但长远来看，上海自贸区债券市场有望发展成为与香港离岸债券市场并驾齐驱的国际化债券市场。 今年以来，上海自贸区债券（又称“明珠债”）发行持续火热，其热度甚至超过了传统离岸债券。自贸区债券到底有何吸引力？它与传统离岸债券又有什么不同？本文将针对自贸区债券业务发展至今的一些热点问题进行针对性解读，以补充自贸区债券市场信息的未尽之处、增进市场对自贸区债券及其发展状况的了解。 （一）什么是自贸区债券？ 自贸区债券是指面向自由贸易试验区内已开立自由贸易账户的区内及境外机构投资者所发行的债券品种，发行人可以为境内、自贸区内及境外的金融机构或企业，发行币种包括人民币和外币。简言之，自贸区债券可以视为“在岸的离岸债券”。 2013年，国务院正式批准设立中国（上海）自由贸易试验区，以探索我国对外开放的新路径和新模式，促进转变经济增长方式和优化经济结构，拓展经济增长空间。随后，中国人民银行于2014年发布了《中国人民银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》，为在自贸区内开展的金融活动提出了初步的意见框架。2015年，中国人民银行联合证监会、银保监会以及外汇管理局等部门共同出台了《进一步推进中国（上海）自由贸易试验区金融开放创新试点加快上海国际金融中心建设方案》，进一步完善了自贸区内金融改革开放活动的部署建设、细化了自贸区内金融活动的条件规范，并表态支持区内企业发行境内人民币债券，为自贸区债券的发展提供了依据。2016年，上海清算所（“上清所”）和中央国债登记结算有限责任公司（“中债登”）先后颁布了《自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》《上海自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算业务指南》和《中国（上海）自由贸易试验区债券业务指引》，为自贸区债券正式落地创造了政策条件；同年12月，上海市政府发行了30亿人民币的自贸区地方政府债，成为首只落地的自贸区债券，自贸区债券的概念也由此正式走入大众视线。 （二）自贸区债券主要受哪些监管机构及法规管辖？ 由于自贸区债券创立时间较短，且问世之初便定位为离岸债券，因此其适用的境内法律条文和负责其业务的境内监管机构与其他离岸债券基本一致。根据现行的监管要求，短期的离岸债券由国家外汇管理局（“外管局”）直接监管，中长期离岸债券则由国家发展和改革委员会（“发改委”）进行监管。 2015年，发改委颁布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资﹝2015﹞2044号，“2044号文”），在政策问答的公开回复中明确自贸区债券视同境外债券进行申报。2023年2月10日，发改委发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》（“《办法》”）开始实施，2044号文同时废止。在发改委网站 公布的官方政策问答中，企业通过自贸区FTN账户1借用超过1年以上的外债或向自贸区支行申请1年期以上的商业贷款、且该贷款为离岸资金（本、外币皆可），均需要办理外债审核登记。境内企业从境内银行的离岸金融中心借入超过1年期的商业贷款/发放的1年期以上借款业务，也需要办理外债审核登记。上述几种情况几乎涵盖了目前自贸区债券相关的所有业务内容，基本可以确定1年期以上的自贸区债券与其他境外债券一样适用于《办法》。但考虑到《办法》实施时间较短，且部分事项需要“一事一议”，因此自贸区债券发行人在实务中进行审核申请时可能会面临一定问题。除了受到发改委和国家外汇管理局的监管之外，自贸区债券还需遵从中国人民银行发布的 《关于全口径跨境宏观审慎管理有关事宜的通知》，以符合中国人民银行对于全口径跨境融资宏观审慎管理的监管要求。 作为一个创新产品，自贸区债券与其他境外债券的一个重要区别便是除了发行人与中债登签署的《发行、登记及代理兑付服务协议》受中国法管辖之外，发行人可自由选择交易文件适用境外法或者境内法，具有较高的法律适用灵活性，而中资美元债和点心债等离岸债券的交易法律只能适用境外管辖法。 （三）自贸区债券近年来发展趋势如何？ 自2016年完成首发之后，由于投资者了解程度有限、以及中资美元债和点心债等离岸债券市场发展迅猛，自贸区债券在接下来的几年中表现沉寂，2019年才实现自贸区企业债券发行破冰。2020年，新冠疫情暴发导致自贸区债券市场发展再度中断，自2021年起发行规模进入增长阶段，但全年发行规模不足10亿美元。2022年，自贸区债券发行放量显著，全年发行规模突破50亿美元；2023年以来，自贸区债券发行规模增进一步加快，一季度发行规模（60.73亿美元）已超过2022年发行总额。 截至2023年一季度末，自贸区债券2共发行125只，发行规模达120.47亿美元，其中人民币债券121只，规模115.21亿美元；美元债券3只，规模4.76亿美元；欧元债券1只，发行规模0.50亿美元。 展望未来，美联储接连加息大幅推高了美元债券发行成本，且预计在未来相当长一段时间内仍将维持高位，离岸美元债券的相对发行成本优势已不复存在。与之相对 ，国内基准利率预计保持在相对低位，因此对发行人来说境外人民币债券是更好的离岸债券发行选择。除此之外，城投企业大量债务到期催生的再融资需求和地方政府为发力促进经济向好发展的资金需求也将为自贸区债券的发行提速。预计自贸区债券2023年发行规模将较去年有明显增长，全年发行总量有望增长至200亿美元左右。 1FTN账户（FreeTradeNon-resident账户）是上海自由贸易试验区推出的一种境外机构自由贸易账户。 2本文统计的自贸区债券仅包括公司债，不包括国债和地方政府债。 （亿美元） 70.00 （只） 70 60.00 60 50.00 50 40.00 40 30.00 30 20.00 20 10.00 10 0.00 0 20192021 发行金额 2022 发行只数（右） 2023Q1 注：2023年数据截至2023年3月31日，下同数据来源：Bloomberg，联合资信整理 图1自贸区债券发行情况 （四）自贸区债券主要由哪些主体发行？ 截至2023年一季度末，城投自贸区债券发行规模占自贸区债券发行总额的52.09%，城投企业撑起了自贸区债券市场发展的半壁江山。这一特殊现象主要源于城投企业的境内外融资监管政策在自贸区债券市场发展期间发生了重要转折：中国监管部门对城投企业的融资政策自2017年开始趋严，虽然期间曾出现过短期边际放松阶段，但从早期的“满足城投在建项目合理融资需求”到如今“坚决遏制新增地方政府隐性债务、严压债务增长”的政策转变导致城投企业融资难度明显加大。为满足监管机构的债务管理要求，城投企业近两年的融资活动主要是为偿还到期债务进行的再融资。 自2022年下半年起，城投企业境内外融资监管政策全面趋紧，中资美元债、点心债和境内债券融资渠道纷纷收缩，本、外币债务融资难度均明显上升。与此同时，自贸区债券作为新兴债务融资产品正值推广阶段，监管要求和发行难度较其他离岸债券而言相对较松，且可以满足全币种融资需求，自贸区债券的“替代融资功能”开始凸显。在此背景下，部分城投企业为满足自身融资需求开始尝试使用自贸区债券作为补充融资工具进行人民币融资，并带动自贸区债券全年总发行额在2022年首次突破50亿美元。2022年，城投自贸区债券发行规模占自贸区债券发行总额的比重逾60%，城投 企业是自贸区债券一级市场的最大发行主体。2023年一季度，城投债券发行规模已突破27亿美元，占发行总额的45%，预计城投自贸区债券全年发行规模有望超过100亿美元，并蝉联自贸区债券最大发行主体的市场地位。 除了城投企业之外，房地产和金融主体也在自贸区市场占据重要地位。截至2023年一季度末，房地产和金融主体发行的自贸区债券分别占自贸区债券发行总额的18.47%和15.68%，是自贸区一级市场的重要组成部分。 （亿美元） 70.00 2% 2% 2% 1%1% 1% 0% 工业其他房地产 3% 60.00 金融 50.00 6% 娱乐资源公用设施 40.00 48% 航空航天及国防 30.00 16% 消费者服务 20.00 房屋建筑商机械制造 10.00 运输与物流 0.00 18% 化工产品 2019202120222023Q1 食品与饮料 城投其他 数据来源：Bloomberg，联合资信整理 图2自贸区债券行业分类（以发行规模计） （五）自贸区债券的信用评级状况如何？ 由于发展时间较短、且监管机构未对债券信用评级做强制要求，因此自贸区债券信用评级兴起较晚，市场信用评级状况透明度也显著低于其他中资离岸债券市场。除此之外，市场机构对于此类业务熟悉度不足、发行人选择信用评级的动力较弱也是导致自贸区债券评级缺失率较高的重要因素。 虽然目前对参与自贸区债券业务的金融中介机构资质要求并无明确规定，但由于自贸区债券此前在监管文件中被要求视同中资美元债等境外债券进行备案，且其发行结构与境外债券基本保持一致，因此在对其进行信用评级时，市场通常将其与点心债 、中资美元债等国际债券视为同样需要附国际信用评级结果的离岸债券。由于目前我国本土信用评级机构业务国际化程度不深、境内评级机构是否具备开展离岸债券信用评级业务资质这一问题仍有待明确，因此目前附评级发行的自贸区债券评级结果均来自境外评级机构或在境外执业的中资评级机构：截至2023年一季度末，共有7只人民币债券和1只欧元债券选择附评级发行，均为投资级债券，发行规模仅占自贸区债券发行总额7.50%。 尽管自贸区债券致力于吸引全球投资人参与投资，但由于其立足上海自贸区内，在实际交易中参与方仍以境内机构为主。目前自贸区债券发行人几乎全部为境内主体 ，且多数机构此前已有发行较为丰富的境内人民币债券发行经验，因此境内机构投资者对于发行人的信用资质和经营状况了解比较深刻，部分优质企业无需通过进行评级以表明其信用状况，发行人采取附评级发行的动力较弱，进而导致自贸区债券市场信用评级业务发展较慢。 随着区县级城投企业开始试水自贸区债券作为融资补充渠道，而在实务中监管要求区县级主体必须获取投资级国际信用评级结果才能准予发行境外债券，因此2023年以来越来越多的自贸区债券选择在发行时附信用评级，在一定程度上促进了自贸区债券信用评级的普及和推广。长远来看，发行人主动选择披露国际信用级别对于提高自贸区债券市场的信用状况透明度、为投资人建立有效的投资参考也具有重要作用。 （六）自贸区债券的二级市场表现怎么样？自贸区债券是否具备投资价值？因自贸区债券总量较少、发展时间较短，目前主流数据供应商中只有Bloomberg 提供部分自贸区债券的统计数据。但由于自贸区债券的二级市场交易活跃度较低、且 债券只数和交易额未形成一定规模，目前市场上尚无有效的自贸区债券交易量统计和收益率指数以跟踪其表现。除此之外，虽然自贸区债券要求实名持有，但目前未有公开披露的自贸区债券持有人结构。 总体来看，关于自贸区债券的二级市场表现目前仍是一片“空白领域”。一方面是由于该债券初期发展进度较慢、具有代表性的债券发行量较少、以及债券流动性很弱，未能积累足够的有效数据以满足构建精准有效收益率指数的要求。另一方面，尽管自贸区债券正值大力推广阶段，但在2022年之前一直表现平平，市场关注度远不及点心债、中资美元债等其他热门离岸债券，因此数据供应商在收集数据、设计并推广产品时可能会更侧重市场热度更高的产品，导致自贸区债券二级市场相关的数据化产品长期缺失，潜在投资者无法获取可以直接观察其表现的具体产品，进而影响其投资意愿及自贸区债券的流动性。 从目前的实务