拓展营利性高中，托管业务打造新增长点

2024年3月5日 拓展营利性高中，托管业务打造新增长点 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入 首次覆盖 4.58 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 5.13/1.69 55.37 54.28 1185.17 300% 天立国际控股 恒生指数 200% 100% 0% 2018/072019/072020/072021/072022/072023/07 -100% 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 评级及分析师信息 天立国际控股(1773.HK) 我们分析，此前公司股价下跌受到3点这政策以及人口下降影响，但我们认为目前政策见底、公司进行了业务调整，包括聚焦高中并提升质量、推出高净利率的综合素养业务及托管业务，人口影响短期影响不大、将于10年后体现，短期仍将受益于民办普高渗透率提升。 天立国际控股：转型“一干多支云平台战略” 天立国际控股有限公司成立于2002年，于2018年7月在港 相对股价% 交所主板上市。受政策影响，公司决定自2021年8月31日起将其受影响业务剥离，并提出“一干多支发展战略”，重点发展营利性高中，辅以“多支”教育增值服务，主要包括素养课程、游学活动、后勤综合服务、智慧教育“云”平台以及托管业务。截至23年8月31日，公司综合教育服务/产品销售/餐厅运营/管理及特许经营费收入占比分别为53%/24%/21%/2%。截至2023财年，公司共拥有50所学校，覆盖33座城市，23年 在校生人数突破10万人，同比增长21.6%；其中高中共37所， 校网内高中生人数达3.67万人，占比37%，公司23年以来持续回购，增强市场信心。 行业分析：民办普高+复读+艺考，市场规模超2000亿元 民办普高渗透率快速增长，增速高于公办普高。2010-2022年民办普高学校数量/学生人数CAGR分别为5.5%/7.1%，远高于全国普高/学生人数CAGR0.8%/0.9%。根据我们测算长期来看受民办渗透率、人均收费、政策利好等因素推动，民办普高市场规模有望达3000亿元。对比同业，天立民办高中业务规模最大，率先完成战略转型。同时高考复读行业和艺考行业均存在较大市场增长潜力，目前分别突破350/550亿元。 竞争优势：课程+师资+管理创造高升学率1）“高质量升学率铸就区域品牌影响力”。2023学年，公司旗下高中生人数大幅增长的同时，升学率也保持着较高水平，本科率及一本率远高于四川省平均水平；2）独创“六立一达”课程体系，优化教学质量；3）优秀教师供给充足，管理及激励均到位；4）集中及标准化管理，助力集团全国扩张。成长驱动：自有业务内生+外延扩张，托管业务打造第二增长曲线1）自有业务：从内生来看天立现有的校网容量最高可达20万 人，而天立目前的在校生总人数为10万人左右，现有校网容量 具备翻倍空间。从外延来看，根据公司规划，预计5年内将保 持每年新开3-5所高中，到2027年实现全国运营40-50所高 中，为6-8万名在校高中生提供综合教育服务，高中学生人数有望实现翻倍。同时通过发展多元升学及多支增值服务业务，带动公司收入快速增长；2）托管业务：目前市面上对优质民办教育服务的需求非常旺盛，假设5年内公司托管业务有望覆 盖200-300学段，假设平均每学段收费400万元，预计未来可 贡献收入超10亿元，打造第二增长曲线。 盈利预测与投资建议 公司作为西南地区民办教育龙头企业，在民促法政策后迅速制定“一干多支发展战略”，公司业绩率先复苏。集团凭借多年积累的办学经验、办学理念及办学模式重点发展营利性高中业务，通过轻资产模式快速拓展学校规模，发展多元升学补充高中业务，依托学生规模辅以发展素养教育等增值服务业务；同时公司积极拓展市场具备需求的托管业务，打造第二增长曲线，带动公司盈利能力进一步提升。我们预计2024-2026年公司收入分别为32.08/44.57/60.73亿元，同比增长39.3%/39.0%/36.3%，预计24-26年归母净利5.10/7.96/11.27 亿元，对应EPS0.24/0.37/0.52元。公司最新收盘价（2024年3月4日）为4.58港元，对应24-26PE为18/11/8X（1港元=0.92元），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险；学校扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 884.37 2302.54 3207.72 4457.41 6073.06 YoY（%） 156.20% 160.36% 39.31% 38.96% 36.25% 归母净利润(百万元) 96.54 333.83 509.88 796.05 1126.99 YoY（%） 108.69% 245.80% 52.74% 56.12% 41.57% 毛利率（%） 33.19% 33.83% 34.83% 35.03% 35.23% 每股收益（元） 0.04 0.15 0.24 0.37 0.52 ROE 0.05 0.16 0.20 0.24 0.25 市盈率 80.26 23.21 17.80 11.40 8.05 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.92人民币） 正文目录 1.天立国际控股：转型“一干多支云平台战略”5 1.1.历史回顾：盈利主要由营利性高中带动5 1.2.股权结构：罗实先生持股43.29%，23年多次回购增加市场信心9 1.3.资本市场回顾：最高PE达57X，市值回升有望回归港股通11 2.行业分析：民办普高+复读+艺考，市场规模超2000亿元13 2.1.普高入学人数预计2031年达顶峰，民办高中行业市场规模长期有望突破3000亿元13 2.2.驱动因素：教育消费水平升级+多维管理输出新模式+政策推动15 2.3.竞争格局17 2.4.高考复读行业空间较大，政策利好民办机构18 2.5.艺术产业规模突破550亿元19 3.竞争优势：课程+师资+管理创造高升学率20 3.1.高质量升学率铸就区域品牌影响力20 3.2.独创“六立一达”课程体系，优化教学质量21 3.3.优秀教师供给充足，管理及激励均到位22 3.4.集中及标准化管理，助力集团全国扩张23 4.成长驱动：自有业务内生+外延扩张，托管业务打造第二增长曲线24 4.1.自有业务：规模扩张+多元化升学驱动24 4.2.托管业务：市场需求大，盈利能力强25 5.盈利预测和投资建议26 5.1.盈利预测26 5.2.投资建议28 6.风险提示28 图表目录 图1公司校网扩张历史6 图2历年收入/归母净利及增速（亿元）7 图3公司主营收入构成7 图4高中在校人数及增速（人）7 图5公司校网在校生人数（人）及增速7 图6公司历年毛利率及净利率8 图7公司历年期间费用率8 图8公司合约负债（预收学宿费，亿元）8 图9公司递延收入（政府补助，亿元）8 图10公司有息负债率9 图11公司贷款利息率9 图12股价复盘回顾12 图13PEBANDS走势图12 图14公司历史分红率13 图15全国高中及民办高中学校数量14 图16全国高中及民办高中学生人数14 图17公办和民办普高历年在校生人数增长率14 图18全国普高招生人数及预测14 图19历年中国城镇居民人均可支配收入及增速15 图20中国居民人均教育文化娱乐支出及增速15 图21历年艺考报名人数及增速20 图22艺考培训市场规模及增速20 证券研究报告|港股公司深度研究报告 图24天立入读QS50学生人数及增速21 图25“学生为本”的教育理念22 图26六立一达22 图27自有全职教师人数及增速23 表1天立教育大事记9 表2天立教育大股东及管理层持股（截至2023/8/31）10 表3天立教育管理团队成员10 表4民办普高市场规模测算(亿元）14 表5我国民办教育相关政策16 表6民办教育公司经营数据对比（23财年）17 表7民办教育公司财务数据对比（23财年）18 表8全国普通中高考复读政策19 表9艺考培训相关政策20 表10公司教学质量优化制度及措施22 表11教师激励构成23 表12公司集中及标准化管理23 表13公司建校资本开支标准24 表14收入拆分（亿元）27 表15可比公司估值28 我们分析，此前公司股价下跌受到这3点这政策以及人口下降影响，但我们认为目前政策见底、公司进行了业务调整，包括聚焦高中并提升质量、推出高净利率的综合素养业务及托管业务，人口影响短期影响不大、将于10年后体现，短期仍将受益于民办普高渗透率提升。 1.天立国际控股：转型“一干多支云平台战略” 1.1.历史回顾：盈利主要由营利性高中带动 天立国际控股有限公司成立于2002年，于2018年7月在港交所主板上市。公司上市初期定位为K12一贯制民办学校，但由于21年5月《实施条例》发布后（社会组织及个人不得通过并购或协议控制的方式控制提供义务教育的民办学校以及提供学前教育的非营利性民办学校；提供义务教育的民办学校不得与关联方进行交易），公司决定自2021年8月31日起将其受影业务从综合财务报表的范围中剥离，并提出“一干多支发展战略”，重点发展营利性高中，辅以“多支”教育增值服务，主要包括素养课程、游学活动、后勤综合服务、智慧教育“云”平台以及托管业务。 对比政策前后公司业绩变化：1）20年公司主营业务为K12业务收入12.6亿元，占总收入比97%；21年受政策影响剥离小初及早教业务及少计入四个月数据影响（21年开始财政年度结算日由12月31日改为8月31日，与学校学年保持一致），导致收入大幅下降73%，根据21年报中所披露的未考虑剥离业务收入来看，21年收入同比增长49%，其中综合教育服务收入因学生人数增长同比增长45%，并开始增加游学及供应链管理业务收入。根据测算此前高中教育收入大概占比为15%左右，因此21年剥离小初业务对公司造成较大影响；2）22年业务调整见效，收入同比增长156%，调加四个月收入同比增长113%， （除去四个月影响收入仍然高增主要受益于餐厅收入、高中业务收入、托管业务及游学业务等陆续回表、以及22年新增销售商品业务）。业务调整后22-23年教育收入占比为39%/53%,较此前发生较大下降，业务发展呈现多元化；3）高利率业务占比逐渐提升，21年以前公司存在托管业务但占比仅为0.3%，战略调整后目前托管业务占比达2%左右，并且23年开始加速托管学校合作的落地，我们认为长期占比有望提升至10%；22年开始公司开始发展综合素养服务，依托强大校园网开办兴趣培训课程，成本主要为教师课时费，为高利率业务，根据我们测算，23年托管业务及综合素养业务贡献净利0.2/2.1亿元，占比6.4%/63.6%。 截至2023财年，公司共拥有50所学校，覆盖36座城市，100037名学生，同比增长21.6%；其中高中共37所，校网内高中生人数达36708人，占比37%，同比增长43.8%，保持中高双位数的增速，23年高考本科率达83.5%，一本率达50.3%。K9业务剥离前，2020年小学/初中/高中学校数量占比分别为25%/30%/33%、对应2017-2020年CAGR为71%/59%/50%；2020年K12学 生人数为5.7万人，对应2017-2020年CAGR为40%；2015-20年高中/初中/小学人均付费CAGR为13%/6%/9%至2.19/2.37/2.56万元。 图1公司校网扩张历史 资料来源：公司官网，华西证券研究所 FY23公司收入/净利分别为23.15/3.34亿元，同比增长160.53%/245.80%，公司综合教育服务/产品销售/餐厅运营/管理及特许经营费收入占比分别为53%/24%/21%/2%，增速分别为