地产行业：“美凯龙系”股债持续下跌，地产行业发展趋势进一步分化

“美凯龙系”股债持续下跌，地产行业发展趋势进一步分化 美凯龙系 2022年以来，“美凯龙系”两上市和发债主体红星美凯龙控股集团有限公司（以下简称“美 凯龙控股”，1528.HK）以及红星美凯龙家居集团股份有限公司（以下简称为“美凯龙家居”，601828.SH）股价和部分债券成交价格均持续下降1，两市投资人认可度近期持续下降。股票价格方面，截至10月19日收盘，红星美凯龙A股和H股收盘价分别为4.420元和2.180 港元，今年以来累计跌幅分别为48.96%及39.26%，9月以来跌幅分别为11.07%和21.86%。 2022年以来美凯龙控股以及美凯龙家居股票市场价格走势情况（单位：元/港元） 美凯龙控股和美凯龙家居部分债券价格近期波动情况如下表所示：（单位：元） 债券名称 10月10日 10月11日 10月12日 10月13日 10月14日 10月15日 10月16日 10月17日 10月18日 10月19日 17红星02 52.71 39.18 29.80 29.00 25.84 25.84 25.84 25.80 29.05 29.05 20美凯龙MTN001 81.00 81.00 79.80 79.80 79.80 79.80 79.80 79.80 79.80 73.95 目前美凯龙控股和美凯龙家居存续债状况如下表所示: 主体名称 存续人民币债券当前余额只 （亿元）数 存续美元债券当前余额（亿只 美元）数 2022年 到期（回售）金额 2023年 到期（回售）金额 2024年 到期（回售）金额 2025年及以后到期（回售）金额 合计 美凯龙控股 155.39 10 0.00 0 35.00 48.30 41.09 31.00 155.39 美凯龙家居 39.69 10 2.50 1 9.05 6.11 0.00 42.32 57.48 合计2 195.08 20 2.50 1 44.05 54.41 41.09 73.32 212.87 2022年以来，美凯龙控股和美凯龙家居已累计兑付（含付息和回售）4期合计17.00亿 元的债券，金额不大，此外，美凯龙家居于2022年8月26日成功发行一只美元债，规模为 3.00亿美元。截至目前，“美凯龙系”两主体存续金额为约212.87亿元，2022-2024年到期（含 1美凯龙控股为美凯龙家居母公司，持股比例为39.78%。 2按照1美元=7.116元人民币计算。 回售）债券分别为44.05亿元、54.41亿元和41.09亿元，其余债务均在2025年及以后到期 证券代码 证券简称 证券类别 下一行权日 到期日期 当前余额(亿元) 当期票面利率（%） 163509.SH 20红星03 一般公司债 - 2023-05-29 18.30 7.80 175459.SH 20红星05 一般公司债 2022-11-26 2023-11-26 25.00 6.88 175752.SH 21红星01 一般公司债 2023-03-10 2024-03-10 30.00 7.00 137079.SH 19红01EB 可交换债 - 2024-05-14 41.09 1.00 143345.SH 17红星02 一般公司债 2022-11-07 2024-11-07 10.00 6.50 163128.SH 20红星02 一般公司债 2023-01-21 2025-01-21 4.00 7.20 175587.SH 20红星07 一般公司债 2023-12-23 2025-12-23 5.00 7.00 156852.SH 爱琴海次 证监会主管ABS - 2037-01-25 2.00 0.00 156851.SH 爱琴海B 证监会主管ABS 2025-01-25 2037-01-25 4.00 7.00 156850.SH PR海A 证监会主管ABS 2023-01-25 2037-01-25 16.00 6.00 合计 - - - - 155.39 - （含回售），整体来看，在当前再融资环境下，2022年内面临的债券偿付压力很大。此外，在标准化债权产品外，仍有较大额度的银行借款等间接融资，流动性压力将进一步增加。具体来看，截至目前美凯龙控股存续债情况： 美凯龙家居存续债情况： 证券代码 证券简称 证券类别 下一行权日 到期日期 当前余额 (亿元) 当期票面利 率（%） 102000090.IB 20美凯龙MTN001 一般中期票据 - 2023-01-20 5.00 5.70 155458.SH 19红美02 一般公司债 - 2023-06-10 0.01 5.35 175330.SH 20红美03 一般公司债 2022-10-30 2023-10-30 5.00 6.20 5454.HK 5.2%N20250826 海外债 - 2025-08-26 2.50 5.20 156486.SH PR红美A1 证监会主管ABS - 2036-12-17 21.04 5.80 156487.SH 18红美A2 证监会主管ABS - 2036-12-17 2.11 6.30 156488.SH 18红美次 证监会主管ABS - 2036-12-17 1.00 0.00 081900209.IB 19美凯龙ABN001次 交易商协会ABN - 2037-05-07 0.10 0.00 169445.SH PR红美A 证监会主管ABS 2022-12-28 2038-06-28 4.05 5.50 169446.SH 20红美B 证监会主管ABS 2023-6-28 2038-06-28 1.10 6.00 169447.SH 20红美次 证监会主管ABS - 2038-06-28 0.30 0.00 合计 - - - 57.48 - 其中，美凯龙家居发行的“20红美03”和美凯龙控股发行的“17红星02”和“20红星05”行权日分别为2022年10月30日、11月7日和11月26日，短期内面临较大的回售压力。 据REDD消息，美凯龙控股正与“17红星02”持有人协商，以期对这笔10亿元债券进行展期。“17红星02”截至10月19日净价为29.05元，曾在10月12日触发盘中临时停牌， 较年初跌幅20.87%。此外，另一只价格波动较大的债券为将于2023年1月20日到期的“20 美凯龙MTN001”，截至10月19日净价为73.95元，较年初跌幅19.37%。10月18日，美 凯龙控股发布公告称，因公司重大事项存在不确定性，为保护投资者权益，债券“17红星02”和“20红星05”将于10月19日开市起停牌，反应了公司债券存在进一步大幅波动的可能，两主体风险系数进一步增加。 主要财务数据方面，2022年上半年美凯龙控股净利润呈现亏损，营业收入较去年同期下降27.00%；美凯龙家居净利润较去年同期减少47.72%，营业收入较去年同期下降7.28%，短期债务占比均有所上升，期末现金及现金等价物余额持续下降。截至2022年年中，母公 司美凯龙控股层面的期末现金及现金等价物仅为3.40亿元，母公司层面的短期债务高达 主体名称 报告期 总资产 （亿元） 资产负债率 营业收入（亿元） 有息债务（亿元） 短期债务占比 净利润 （亿元） 期末现金及现金等价物（亿元） 美凯龙控股 2022年6月末 1,874.88 65.56% 106.60 588.66 46.06% -27.28 82.16 2021年末 1,937.56 64.10% 361.28 594.03 40.02% 31.33 99.72 美凯龙 家居 2022年6月末 1,339.32 56.98% 69.57 431.46 33.73% 9.76 55.94 2021年末 1,351.88 57.44% 155.13 439.69 32.72% 21.89 60.98 114.79亿元，债务压力重，且母公司更多的以股权投资为主，无实际业务，呈现一定的“子强母弱”，因此整体的经营性现金流较少，上半年仅为2.94亿元，融资端也进一步下滑，上半年筹资活动现金流流入规模仅为19.65亿元，创2018年以来的新低。在当前的市场环境下，母公司的融资能力大幅下降。两主体2021年末与2022年6月末相关财务数据如下： 截至目前，美凯龙控股主要评级变动情况： 评级标准 评级日期 信用评级 评级展望 变动方向 评级机构 主体评级 2021/3/12 A 稳定 调低 中证再评级 主体评级 2020/12/15 AAA 稳定 首次 联合资信 主体评级 2019/3/28 A+ 稳定 首次 中证再评级 主体评级 2018/8/16 AAA 稳定 首次 联合评级 主体评级 2017/6/23 AA+ 稳定 调高 上海新世纪 主体评级 2017/3/31 AAA 稳定 调高 大公国际 主体评级 2016/4/27 AA- 稳定 首次 中债资信 主体评级 2016/4/18 AA+ 稳定 首次 大公国际 主体评级 2015/7/13 AA 稳定 首次 上海新世纪 截至目前，美凯龙家居主要评级变动情况： 评级标准 评级日期 信用评级 评级展望 变动方向 评级机构 主体评级 2022/9/26 B- 负面 调低 标准普尔评级服务公司 主体评级 2022/9/9 B 观察名单 调低 惠誉国际信用评级有限公司 主体评级 2022/5/12 B+ 负面 调低 标准普尔评级服务公司 主体评级 2021/2/11 BB 稳定 调低 标准普尔评级服务公司 主体评级 2020/6/5 A+ 稳定 首次 中证再评级 主体评级 2020/3/2 AAA 稳定 首次 中诚信国际 主体评级 2019/4/14 BB+ 稳定 调低 标准普尔评级服务公司 主体评级 2019/1/22 AA- 稳定 首次 中债资信 主体评级 2018/7/10 AAA 稳定 首次 联合资信 主体评级 2018/6/20 BBB- 负面 调低 标准普尔评级服务公司 主体评级 2018/5/15 AAA 稳定 首次 大公国际 主体评级 2016/6/3 AAA 稳定 首次 中诚信证评 主体评级 2015/9/29 BBB 稳定 首次 标准普尔评级服务公司 主体评级 2015/7/29 AA+ 稳定 调高 上海新世纪 主体评级 2012/6/29 AA 稳定 首次 上海新世纪 近期外部信用评级调整方面，9月9日，惠誉发布评级报告：将红星美凯龙家居的主体信用评级由“BB”调低至“B”，评级列入负面评级观察名单，主要原因是母公司美凯龙控股11 月可回售的35亿债券存在不确定性，此外还有约93亿债券将于一年内到期或回售，其再融资风险有所增加。9月27日，标普将美凯龙家居的长期发行人信用评级从“B+”下调至“B-”。标普指出，由于母公司美凯龙控股的负面干预或风险传递，美凯龙家居的融资渠道或将恶化。随着未来两年现金减少和高隐性债务到期，母公司美凯龙控股的流动性风险已增加。而作为母公司的核心子公司，美凯龙家居流动性风险也大幅提升。9月30日及10月17日，应公司要求，惠誉和标普分别撤销了对美凯龙家居集的“B”与“B-”长期发行人信用评级。 目前胜遇对美凯龙控股和美凯龙家居评级均为7-（易受不利外部环境影响，弱化其偿债能力），且于2022年8月26日被列为胜遇“橙色”预警名单中（发行人状况持续恶化， 主体名称 日期 胜遇等级 较上期 美凯龙控股 2022/6/1 7- 维持 2021/9/30 7- 维持 2021/5/20 7- 维持 2020/12/10 7- 调降 2020/11/20 7 调降 美凯龙家居 2022/6/1 7- 维持 2021/11/23 7- 调降 2021/9/30 7 维持 2021/5/20 7 维持 2020/12/10 7 调降 违约概率高，信用风险大），此前，胜遇系统已分别于2020年12月和2021年