4季度营销费用短期增加，已与竞品拉开差距，预计将有所回落

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024年 3月 1日 网易 (NTES US)4季度营销费用短期增加，已与竞品拉开差距， 预计将有所回落 4季度业绩不及预期。收入同比增 7%至 271亿元（人民币，下同），较我们及市场预期低 4%，调整后净利润增 53%至 74亿元，较我们及市场预期低 7%，主要因游戏收入低于预期（5%），以及游戏推广投入增加所致。游戏/增值服务/有道/云音乐收入同比+12%/-12%/+2%/-16%，有道及云音乐收入增长及盈利能力提升趋势符合预期。游戏及增值服务毛利润率为69.5%，环比提升 50bps。 营销推广费用同比增 24%，占收比为 15.6%，环比/同比均有 2个百分点的提升，主要与《蛋仔派对》应对竞争在竞品上线前增加投放所致。 4季度要点：手游/端游收入同比+29%/-23%，手游收入增长主要受《逆水寒》及《蛋仔派对》带动，较预期低的原因或与季节性波动及收入摊销周期差异所致，端游收入受代理终止的影响，预计 2024年影响结束。 《蛋仔派对》春节期间 DAU突破 4000万，日均流水超过 1月的 2倍，与竞品拉开差距，证明营销投入带来可观回报，作为大 DAU游戏，《蛋仔派对》用户规模的扩大利好收入潜力。 新游戏上线计划更新：《射雕》定档 3月 28日，将在手机、电脑及云端同步上线，近期获得版号的《永劫无间手游》也有望在 2季度左右上线，《燕云十六声》或于今年稍晚时候上线。 2024年展望：预计 1季度手游环比稳定，同比增 12%，全年游戏收入增14%。我们预计《射雕》首月流水量级或达 5-8 亿元，《燕云十六声》、《永劫无间手游》均有望>8 亿元，游戏在 IP、玩法、画面具备差异化，参照此前《逆水寒手游》的经验，有望为公司拓展新的游戏玩家。  估值：我们微调收入及利润预测，维持目标价 135美元/206港元，对应 18倍 2024年游戏市盈率，营销费用短期投入换来《蛋仔派对》DAU创新高，流水和竞品拉开差距，预计营销费用将会回落，维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元107.92美元135.00+25.1%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)96,496103,468116,073130,458140,995同比增长(%)10.17.212.212.48.1净利润(百万人民币)22,80832,60834,17939,21842,414每股盈利(人民币)34.6050.1352.6160.4765.48同比增长(%)17.944.94.914.98.3前EPS预测值(人民币)53.2860.94调整幅度(%)-1.3-0.8市盈率(倍)22.415.514.812.811.9每股账面净值(人民币)158.88180.51201.48239.28288.39市账率(倍)4.894.303.853.242.69股息率(%)1.42.41.82.12.3个股评级买入3/237/2311/233/24-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%NTES USMSCI中国指数股份资料52周高位(美元)118.4752周低位(美元)81.41市值(百万美元)137,825.59日均成交量(百万)3.55年初至今变化(%)15.84200天平均价(美元)103.18孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 3月 1日网易 (NTES US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 2023年4季度业绩摘要年结12月31日(人民币，百万元）4Q223Q234Q23环比(%)同比(%)交银国际预测差异(%)评论游戏及增值服务19,08621,78020,921-41022,306-61.游戏17,52120,40819,541-41220,663-5端游5,8874,5714,5530-234,697-3因代理游戏终止+永劫无间转免导致手游11,63415,83614,988-52915,965-6《逆水寒》《蛋仔派对》等新游带动收入同比提升2.增值服务1,5651,3721,3811-121,643-16有道1,4541,5391,481-421,4592硬件业务收缩低回报渠道云音乐2,3761,9731,9861-161,9691社交娱乐收入收缩创新及其他2,4381,9792,75339132,6335净收入25,35427,27027,1400728,367-4市场预期28,198成本-12,110-10,304-10,3150-15-10,952-6毛利润13,24416,96616,825-12717,415-3毛利润率（%）52626261游戏毛利润率环比/同比提升研发投入-4,090 -4,347 -4,479 310-4,453 1营销推广-3,418 -3,567 -4,226 1824-3,574 18与游戏增加投放应对竞争有关行政开支-1,303 -1,494 -1,252 -16-4-1,314 -5运营利润4,4337,5586,868-9558,074-15运营利润率（%）17282528调整后运营利润5,3108,3777,681-8459,028-15调整后运营利润率（%）21312832税前利润4,7769,1017,745-15628,833-12税前利润率（%）19332931净利润3,9537,8376,582-16676,964-5净利润率（%）16292425调整后净利润4,8118,6457,379-15537,918-7市场预期7,945调整后摊薄每股收益（人民币）7.36 13.30 11.34 -155412.19 -7市场预期12.32资料来源: 公司资料，彭博，交银国际 2024年 3月 1日网易 (NTES US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 损益表预测损益表 （百万人民币)年结12月31日1Q234Q231Q24E环比(%)同比(%)20232024E2025E2026E净收入25,04627,14026,752-17103,468116,073130,458140,995市场预期27,416104,838 116,507 128,284 137,312 游戏及增值服务收入20,06620,92121,2642681,56591,842103,392110,310a. 游戏18,60119,54119,9752775,78786,75798,053104,705PC5,1524,5534,8877-518,82820,07521,25022,648手游13,44814,98815,08811256,96066,68376,80482,057b. 增值服务1,4651,3811,289-7-125,7785,0855,3395,606有道1,1631,4811,415-4225,3896,3657,3078,343云音乐1,9601,9862,067457,8678,6579,81311,600创新及其他1,8582,7532,006-2788,6479,2099,94610,742 成本-10,150-10,315-10,261-11-40,405-44,419-49,712-53,410 毛利润14,89716,82516,492-21163,06371,65480,74787,585毛利率（%）59626261626262 产品研发费用-3,750-4,479-4,020-107-16,485-17,815-19,749-21,301市场营销费用-2,905-4,226-3,314-2214-13,969-15,136-16,713-18,278一般管理费用-1,022-1,252-1,140-912-4,900-4,783-4,815-5,098 运营利润7,2206,8688,018171127,70933,92039,46942,908运营利润率（%）29253027293030 调整后运营利润8,0437,6818,858151030,95237,70943,72347,509调整后运营利润率（%）32283330323434 税前利润8,3397,7459,262201134,05738,97344,86548,523税前利润率（%）33293521433343434 调整后净利润7,5667,3798,0799732,60834,17939,21842,414市场预期8,39832,000 33,356 37,180 41,384 调整后净利润率（%）30273011032293030 Non-GAAP摊薄每股盈利（人民币）11.62 11.34 12.43 10750.13 52.61 60.47 65.48 市场预期12.9549.4247.9854.2761.99资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 2024年 3月 1日网易 (NTES US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表3: 网易（NTES US）目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表4: 交银国际互联网行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入101.33140.0038.2%2024年 01月 25日广告BILI US哔哩哔哩买入9.6813.0034.3%2024年 01月 24日文娱内容1024 HK快手买入44.5075.0068.5%2024年 01月 23日文娱内容IQ US爱奇艺买入3.695.6051.8%2024年 01月 19日文娱内容TME US腾讯音乐买入10.479.00-14.0%2023年 11月 15日文娱内容9899 HK云音乐买入88.2099.0012.2%2023年 09月 26日文娱内容772 HK阅文集团中性24.1529.0020.1%2024年 02月 21日文娱内容MOMO US挚文集团中性6.598.3025.9%2023年 12月 11日文娱内容YY US欢聚集团中性31.5039.0023.8%2023年 12月 01日文娱内容PDD US拼多多买入124.54180.0044.5%2024年 01月 12日电商BABA US阿里巴巴买入74.03108.0045.9%2024年 01月 11日电商JD US京东中性22.6230.0032.6%2023年 11月 16日电商GOTU US高途买入7.829.1016.4%2024年 02月 28日教育DAO US有道买入4.365.3021.6%2024年 02月 03日教育TAL US好未来教育买入14.7315.505.2%2024年 01月 26日教育9901 HK新东方教育科技买入74.2575.001.0%2024年 01月 25