4季度营销费用短期增加，已与竞品拉开差距，预计将有所回落

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元107.92 目标价 美元135.00 潜在涨幅 +25.1% 2024年3月1日 网易(NTESUS) 4季度营销费用短期增加，已与竞品拉开差距，预计将有所回落 4季度业绩不及预期。收入同比增7%至271亿元（人民币，下同），较我们及市场预期低4%，调整后净利润增53%至74亿元，较我们及市场预期低7%，主要因游戏收入低于预期（5%），以及游戏推广投入增加所致。游戏/增值服务/有道/云音乐收入同比+12%/-12%/+2%/-16%，有道及云音乐收入增长及盈利能力提升趋势符合预期。游戏及增值服务毛利润率为 69.5%，环比提升50bps。营销推广费用同比增24%，占收比为15.6%，环 个股评级 买入 1年股价表现 NTESUS 比/同比均有2个百分点的提升，主要与《蛋仔派对》应对竞争在竞品上线前增加投放所致。 4季度要点：手游/端游收入同比+29%/-23%，手游收入增长主要受《逆水寒》及《蛋仔派对》带动，较预期低的原因或与季节性波动及收入摊销周期差异所致，端游收入受代理终止的影响，预计2024年影响结束。《蛋 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% MSCI中国指数 仔派对》春节期间DAU突破4000万，日均流水超过1月的2倍，与竞品拉开差距，证明营销投入带来可观回报，作为大DAU游戏，《蛋仔派对》用户规模的扩大利好收入潜力。 新游戏上线计划更新：《射雕》定档3月28日，将在手机、电脑及云端同步上线，近期获得版号的《永劫无间手游》也有望在2季度左右上线， 《燕云十六声》或于今年稍晚时候上线。 2024年展望：预计1季度手游环比稳定，同比增12%，全年游戏收入增14%。我们预计《射雕》首月流水量级或达5-8亿元，《燕云十六声》、 《永劫无间手游》均有望>8亿元，游戏在IP、玩法、画面具备差异化，参照此前《逆水寒手游》的经验，有望为公司拓展新的游戏玩家。 估值：我们微调收入及利润预测，维持目标价135美元/206港元，对应18倍2024年游戏市盈率，营销费用短期投入换来《蛋仔派对》DAU创新高，流水和竞品拉开差距，预计营销费用将会回落，维持买入。 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)118.47 52周低位(美元)81.41 市值(百万美元)137,825.59 日均成交量(百万)3.55 年初至今变化(%)15.84 200天平均价(美元)103.18 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)1088009788-8045 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 96,496 103,468 116,073 130,458 140,995 赵丽,CFA 同比增长(%) 10.1 7.2 12.2 12.4 8.1 zhao.li@bocomgroup.com 净利润(百万人民币) 22,808 32,608 34,179 39,218 42,414 (86)1088009788-8054 每股盈利(人民币) 34.60 50.13 52.61 60.47 65.48 同比增长(%) 17.9 44.9 4.9 14.9 8.3 蔡涵 前EPS预测值(人民币) 53.28 60.94 hanna.cai@bocomgroup.com 调整幅度(%) -1.3 -0.8 (86)1088009788-8041 市盈率(倍) 22.4 15.5 14.8 12.8 11.9 每股账面净值(人民币) 158.88 180.51 201.48 239.28 288.39 市账率(倍) 4.89 4.30 3.85 3.24 2.69 股息率(%) 1.4 2.4 1.8 2.1 2.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年4季度业绩摘要 年结12月31日(人民币，百万元） 4Q22 3Q23 4Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 评论 游戏及增值服务 19,086 21,780 20,921 -4 10 22,306 -6-5-3-6-16215-4-6-3118-5-15-15-12-5-7-7 因代理游戏终止+永劫无间转免导致《逆水寒》《蛋仔派对》等新游带动收入同比提升硬件业务收缩低回报渠道社交娱乐收入收缩游戏毛利润率环比/同比提升与游戏增加投放应对竞争有关 1.游戏 17,521 20,408 19,541 -4 12 20,663 端游 5,887 4,571 4,553 0 -23 4,697 手游 11,634 15,836 14,988 -5 29 15,965 2.增值服务 1,565 1,372 1,381 1 -12 1,643 有道 1,454 1,539 1,481 -4 2 1,459 云音乐 2,376 1,973 1,986 1 -16 1,969 创新及其他 2,438 1,979 2,753 39 13 2,633 净收入 25,354 27,270 27,140 0 7 28,367 市场预期 28,198 成本 -12,110 -10,304 -10,315 0 -15 -10,952 毛利润 13,244 16,966 16,825 -1 27 17,415 毛利润率（%） 52 62 62 61 研发投入 -4,090 -4,347 -4,479 3 10 -4,453 营销推广 -3,418 -3,567 -4,226 18 24 -3,574 行政开支 -1,303 -1,494 -1,252 -16 -4 -1,314 运营利润 4,433 7,558 6,868 -9 55 8,074 运营利润率（%） 17 28 25 28 调整后运营利润 5,310 8,377 7,681 -8 45 9,028 调整后运营利润率（%） 21 31 28 32 税前利润 4,776 9,101 7,745 -15 62 8,833 税前利润率（%） 19 33 29 31 净利润 3,953 7,837 6,582 -16 67 6,964 净利润率（%） 16 29 24 25 调整后净利润 4,811 8,645 7,379 -15 53 7,918 市场预期 7,945 调整后摊薄每股收益（人民币） 7.36 13.30 11.34 -15 54 12.19 市场预期 12.32 资料来源:公司资料，彭博，交银国际 图表2:损益表预测 损益表（百万人民币)年结12月31日 1Q23 4Q23 1Q24E 环比(%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 净收入 25,046 27,140 26,752 -1 7 103,468 116,073 130,458 1 市场预期 27,416 104,838 116,507 128,284 1 游戏及增值服务收入 20,066 20,921 21,264 2 6 81,565 91,842 103,392 1 a.游戏 18,601 19,541 19,975 2 7 75,787 86,757 98,053 1 PC 5,152 4,553 4,887 7 -5 18,828 20,075 21,250 手游 13,448 14,988 15,088 1 12 56,960 66,683 76,804 b.增值服务 1,465 1,381 1,289 -7 -12 5,778 5,085 5,339 有道 1,163 1,481 1,415 -4 22 5,389 6,365 7,307 云音乐 1,960 1,986 2,067 4 5 7,867 8,657 9,813 创新及其他 1,858 2,753 2,006 -27 8 8,647 9,209 9,946 成本 -10,150 -10,315 -10,261 -1 1 -40,405 -44,419 -49,712 - 毛利润 14,897 16,825 16,492 -2 11 63,063 71,654 80,747 毛利率（%） 59 62 62 61 62 62 产品研发费用 -3,750 -4,479 -4,020 -10 7 -16,485 -17,815 -19,749 - 市场营销费用 -2,905 -4,226 -3,314 -22 14 -13,969 -15,136 -16,713 - 一般管理费用 -1,022 -1,252 -1,140 -9 12 -4,900 -4,783 -4,815 运营利润 7,220 6,868 8,018 17 11 27,709 33,920 39,469 运营利润率（%） 29 25 30 27 29 30 调整后运营利润 8,043 7,681 8,858 15 10 30,952 37,709 43,723 调整后运营利润率（%） 32 28 33 30 32 34 税前利润 8,339 7,745 9,262 20 11 34,057 38,973 44,865 税前利润率（%） 33 29 35 21 4 33 34 34 调整后净利润 7,566 7,379 8,079 9 7 32,608 34,179 39,218 市场预期 8,398 32,000 33,356 37,180 调整后净利润率（%） 30 27 30 11 0 32 29 30 Non-GAAP摊薄每股盈利（人民币） 11.62 11.34 12.43 10 7 50.13 52.61 60.47 市场预期12.9549.4247.9854.27 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:网易（NTESUS）目标价及评级 142 135 121 132 124122 126 123 118 121 135 124 108102 107 US$160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 0.00 股价目标价买入中性沽出 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 101.33 140.00 38.2% 2024年01月25日 广告 BILIUS哔哩哔哩买入 9.68 13.00 34.3% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK快手买入 44.50 75.00 68.5% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS爱奇艺买入 3.69 5.60 51.8% 2024年01月19日 文娱内容 TMEUS腾讯音乐买入 10.47 9.00 -14.0% 2023年11月15日 文娱内容 9899HK云音乐买入 88.20 99.00 12.2% 2023年09月26日 文娱内容 772HK阅文集团中性 24.15 29.00 20.1% 2024年02月21日 文娱内容 MOMOUS