保障房：新模式、新思路、新使命

房地产 证券研究报告 2024年03月07日 投资评级 保障房：新模式、新思路、新使命 投资建议：重视代建、装配式建筑、IDI保险机会 新一轮保障性住房规划中，保障房的重要性再度被提升至纲领性的政策高度。伴随城镇化进程加速，高能级城市住房结构性供给不足致使房价较高，工薪阶层等群体住房困难问题日益凸显。需求驱动下保障房建设将进入新一轮加速期，政府将贡献主要增量资金并多渠道筹措土地，同时结合多主体激发市场活力。我们看好以保障房为代表的“三大工程”对地产需求端带来的增量机会。综合考虑产业链及保障房建设特点，我们建议按照代建、装配式建筑、IDI保险3条主线来寻找优质标的，重点推荐绿城管理控股、保利发展、华阳国际、深圳瑞捷、海螺水泥。 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 增量测算：24年保障房建设拉动投资超6000亿，重点聚焦三十五城 “十四五”时期，全国初步计划建设保障性租赁住房近900万套，结合23 年筹建204万套，考虑到此前政策层面对于“三大工程”的推动继续加速以及首笔配售型保障房项目开发贷落地福州，后续资金端的配套有望带动整体投资规模超预期，我们预计24年新建保租房210万套，对应新增建面0.95 亿平方米、改建建面0.32亿平方米，对应拉动投资4095亿。中性假设下， 每年新增保租房占比85%，预计24年保障房（除可售）可拉动的投资超4800 亿，考虑可售型可拉动超6300亿。考虑未来配售型保障房增加，且以新建、 改建结合形式，我们预计24年可售型保障房有望可拉动投资超1500亿， 保障房合计年拉动投资超过6300亿元。 资金来源&运作模式：多方位、多主体、多渠道 行业走势图 房地产沪深300 -3% -9% -15% -21% -27% -33% -39% 2023-022023-062023-10 资料来源：聚源数据 政府将贡献主要增量资金并主导土地筹措，并结合多种形式激发市场活力。 1）资金端，我们认为将以中央和地方政府为主体，辅以财税政策支撑，金融机构提供长期贷款。同时，聚焦推动金融与财政、专项债等资金的衔接，创新融资模式，通过多种模式满足市场主体参与保障房项目的资本金需求。此外，我们预计PSL等货币工具未来或将持续定向投放于城改及保障房建设领域。2）土地端，利用集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、存量闲置房屋、非居住存量土地和房屋、新供应国有建设用地等多渠道供给保障房土地来源。 新房改：迎接中国特色的住房保障模式改革 14号文出台明确可售型保障房为新一轮保障房建设的侧重点，政策的核心思路与新加坡模式有相似之处，但考虑两国国情多方面具备较大差异，完全复制未必适合，借鉴并探索出适配我国双轨制的保障房配套体系是当前主要方向。观点分歧：1）针对保障房对商品房市场的挤压。我们认为定位分级、市场隔离或是“保障”与“市场”共生的一条可行路径。通过特大城市的旧改、城改实现“老破小”的更新改造来实现“输血”保障房的路径也较为合理。2）针对保障房对开发商的影响。我们认为，“市场归市场，保障归保障”不改变需求中枢，影响市场开发商主体的结构及占比。在注重“民生”属性和减少代际间居住不公平性的出发点下，商品房对保障体系的让渡可能是不可避免的，但同时也需要辅以时间、平滑周期，防范金融风险的产生。 风险提示：政策及资金支持力度不及预期、地产销售不及预期、测算具有一定的主观性 相关报告 1《房地产-行业点评:销售筑底，政策博弈——1月百强房企销售点评》2024-02-04 2《房地产-行业研究周报:白名单快速落地，关注融资预期差》2024-02-04 3《房地产-行业点评:因区施策，渐进宽松——上海优化区域限购政策点评》 2024-01-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2024-03-06 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 09979.HK 绿城管理控股 4.93 买入 0.37 0.47 0.56 0.64 12.78 10.06 8.45 7.39 300977.SZ 深圳瑞捷 13.95 买入 0.10 0.34 0.52 0.99 139.50 41.03 26.83 14.09 002949.SZ 华阳国际 10.27 买入 0.57 0.92 1.19 1.48 18.02 11.16 8.63 6.94 603737.SH 三棵树 37.03 买入 0.63 1.67 2.37 3.03 58.78 22.17 15.62 12.22 002541.SZ 鸿路钢构 16.96 买入 1.69 1.81 2.09 2.45 10.04 9.37 8.11 6.92 600048.SH 保利发展 9.20 买入 1.53 1.01 1.18 1.42 6.01 9.11 7.80 6.48 00688.HK 中国海外发展 10.56 买入 2.13 2.43 2.74 2.98 5.4 4.73 4.2 3.86 001979.SZ 招商蛇口 8.73 买入 0.55 0.81 1.30 1.58 15.87 10.78 6.72 5.53 600502.SH 安徽建工 4.62 买入 0.80 0.91 1.05 1.21 5.78 5.08 4.40 3.82 000786.SZ 北新建材 27.36 买入 1.86 2.22 2.53 2.82 14.71 12.32 10.81 10.11 600585.SH 海螺水泥 24.00 买入 2.96 2.13 2.82 3.19 8.11 11.27 8.51 7.76 资料来源：Wind，天风证券研究所注：PE=收盘价/EPS 除绿城管理控股、中国海外发展为天风研究所预测外，其余均为wind一致预测 内容目录 1.核心结论6 2.“三大工程”加速推进，保障房建设“继往开来”8 2.1.政策目标：完善制度、补充短板、重构关系8 2.2.发展历程：从“满足基本需要”迈向“改善民生”9 2.3.政策路径：顶层设计逐步明晰，租售并举双轨发力12 3.24年保障房建设拉动投资超6000亿，重点聚焦三十五城14 3.1.存量统计：23年全国存量保障房预计超2200万套14 3.2.增量预测：24年保障房建设拉动投资超6000亿16 3.3.从流动人口角度看重点城市潜在保障需求19 4.新房改：迎接中国特色的住房保障模式改革22 4.1.模式探索：走向“商品+保障”的双轨新模式22 4.2.资金来源：政府贡献增量资金，市场化形式激发活力30 4.3.运作模式：多方位、多主体、多渠道40 4.4.针对当前市场对保障房发展分歧的一些看法47 5.保障房产业链重点标的梳理48 5.1.重要子板块梳理49 5.2.哪些公司有望充分受益54 6.风险提示57 图表目录 图1：2020年各省市城镇化率8 图2：2010-2020年各省市城镇化率增速8 图3：2010-2020年我国一、二、三线城市房价收入比9 图4：2007至今北上广深住宅平均租金（元/月/平米）9 图5：我国保障房体系演变历程11 图6：上海市住房结构体系图解11 图7：我国家庭住房来源占比22 图8：城镇家庭住房来源占比22 图9：深圳首批配售型保障性住房分布图25 图10：黄埔区配售型保障房项目开工26 图11：1980-2022年新加坡家庭住房自有率26 图12：新加坡政府组屋数量26 图13：2009-2022我国公共财政住房保障支出（亿元）31 图14：保障性安居工程占地方公共财政住房保障支出的比例31 图15：2022年中央财政补助资金住房保障分类占比31 图16：2022年中央财政补助资金租赁住房保障区域占比31 图17：双龙新居保障性住房项目规划图33 图18：双龙新居保障性住房项目效果图33 图19：2021年以来专项债及其中保障性安居工程占比（单位：亿元）34 图20：深圳人才安居保障性租赁住房REITs交易结构37 图21：截止2023年四季度末保租房REITs业绩表现37 图22：截止2023年四季度末保租房REITs涨幅表现38 图23：2014年以来抵押补充贷款（PSL）期末余额和当月新增数值38 图24：保障房运营模式梳理40 图25：2022年各省市债务率情况统计（%）43 图26：2022年典型城市债务率情况（%）43 图27：2010-2022我国一、二、三线城市平均库存43 图28：2010-2023我国一、二、三线城市平均去化周期43 图29：存量非居住房屋改建保障性租赁住房实施程序44 图30：开发商保障房建设及转化路径46 图31：保障房产业链梳理48 图32：代建的服务模式及业务范畴49 图33：2017-2023年房地产代建新签约项目面积与增长率情况50 图34：2023年政府代建新签规模50 图35：装配式施工原理51 图36：2017-2021年全国装配式建筑新开工建筑面积（万㎡）51 图37：龙悦居三期实景图51 图38：凤凰英荟城鸟瞰图51 图39：绿城管理控股政府代建收入占营收比重超25%54 图40：绿城管理控股政府代建利润率稳步54 图41：装配式建筑施工技术特点55 图42：2021年新开工装配式建筑按结构类型分类55 图43：深圳市龙岗区保障性住房项目55 图44：滨湖沁园项目55 图45：深圳瑞捷全资子公司广东瑞诚与区质监站联动检查56 图46：深圳瑞捷质监站拜访交流56 表1：保障房拉动投资规模测算6 表2：我国各类保障房及其特点9 表3：2021年以来保障房相关会议、政策梳理12 表4：我国现有主要保障房种类特点及存量（万套）14 表5：全国及35个重点城市保障房存量统计15 表6：保障房拉动投资规模测算16 表7：35个重点城市十四五期间保障房规划（单位：万套）18 表8：35个重点城市人口流入带来的住房需求空间19 表9：流动人口“四层八类”的住房分层20 表10：35个重点城市人口流入带来的保障房潜在需求面积21 表11：《关于规划建设保障性住房的指导意见》细则23 表12：各地配售型保障房推进情况24 表13：新加坡组屋模式介绍27 表14：新加坡住房公积金制度梳理28 表15：保障房资金来源主要方式30 表16：近年来保障房税费减免相关政策32 表17：各大金融机构与保障房相关的政策/产品及落实情况32 表18：保障房专项债主要内容梳理33 表19：湖南省安化县“2022年保障性租赁住房”项目35 表20：《关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实施意见》相关规定35 表21：保租房REITs项目运营期限规定36 表22：PSL典型特点39 表23：重点城市保障性租赁住房项目的运营模式及示范案例41 表24：《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》中关于存量改保的内容44 表25：部分城市存量改保案例45 表26：政府代建、商业代建、其他代建收费形式对比49 表27：强制推行地区IDI政策52 可售型保障房年拉动投资（亿元） 0 0 0 1176 1519 1904 1344 1736 2176 保障房总年拉动投资（亿元） 4216 4973 5712 5245 6337 7457 5607 6783 7994 1.核心结论 （一）前景展望 新一轮保障性住房规划中，保障房建设的重要性再度被提升至纲领性的政策高度。伴随城镇化进程加速和流动人口规模的扩大，高能级城市住房存在结构性供给不足，致使房价较