海外观点 第233期

半月度报告 金融与发展 让： ：．． ,.,. ．于 海外观点 2021年/总第233期 目录 世界热点 战争的代价：2022年制裁对俄罗斯的宏观经济影响3 导读：2022年2月24日俄罗斯入侵乌克兰之后，美国、欧洲和许多其他国家对俄罗斯实施了新的经济制裁。本文使用俄罗斯经济的结构向量自回归模型评估这些制裁的经济影响。结果显示，2022年俄罗斯GDP将下降12.5%~16.5%，工业生产、消费和投资都将下降。尽管如此，俄罗斯经济会继续依赖其现有的出口模式。 对俄罗斯的制裁：一些问题和答案9 导读：针对俄罗斯入侵乌克兰而实施的制裁措施是自冷战以来对一个主要经济体施加的最有力、代价最高昂的惩罚措施。本文列举并回答了有关制裁的一些问题。 俄罗斯的脱钩：欧洲在高科技领域的弱点19 导读：虽然俄罗斯在西方高科技制裁中承受了重大冲击，但在依赖俄罗斯和乌克兰的商品和技术的领域，欧盟也将面临挑战。 美国通胀问题出奇难解：对美国通胀问题的可能解释24 导读：美国通胀处于40年来最高水平，并且全球范围内通胀都在加速。但经济学家和专家对于这个问题究竟应该归咎于什么原因并没有严格的共识。人们认为通胀上涨的原因包括：供应链中断、油价上涨、消费者需求的变化等。关于如何解决不断上升的通胀也没有简单的答案。解决问题的办法取决于人们到底如何看待通胀成因。 美国经济概况30 导读：纽约联邦储备银行研究部门编制的《美国经济概况》旨在提供当前经济和金融发展相关的全面概述，包括劳动力和金融市场，消费者和企业的行为以及全球经济。此外，概况还涵盖了一些特殊主题，例如商品价格走势、劳动力市场情况。本文的分析基于截至2022年4月5日的数据。 经济理论 降低贸易壁垒是反通胀的重要政策工具49 导读：3月30日，美国彼得森国际经济研究所（PIIE）研讨会上，彼得森国际经济研究所理事会副主席、美国原财长、哈佛大学荣誉校长萨默斯（LawrenceSummers）对高级研究员GaryHufbauer等人撰写的政策简报《为缓解通货膨胀，美国应致力于贸易自由化》 进行讨论。萨默斯表示，降低贸易壁垒不仅可以提高消费者收入、促进经济增长，还能有效遏制通胀，效果比白宫目前关注的竞争政策要好得多。 集体道德风险与银行间市场53 导读：在近期的金融危机期间，金融体系的互联结构一直是决策者争论的焦点。本专栏提供了一种理论来解释金融体系的结构及其对风险承担和系统性风险的影响。作者发现，互联性和过度承担风险相互加强，对事后政府干预的预期可能会加剧系统性风险。这一理论对宏观审慎监管的设计具有重要意义。 聚焦中国 像中国一样国际化57 导读：本文描述了中国如何通过选择性开放国内债券市场来实现人民币国际化，并提出了一个理解中国国际化战略的动态声誉模型。以前虽然不开放给外国投资者，但中国最近允许在其国内债券市场上大幅增加外国投资。本文主要讨论了两个关键点。首先，从经验上描述了人民币国际化和外国投资性质的变化。其次，为阐明中国政府在人民币国际化方面的战略提供了一个易于理解的框架。 援助能买到外国的公众支持吗？来自中国开发性金融的证据61 导读：双边援助者通常会利用外国援助来追求软实力的提升。我们利用关于中国发展项目的确切承诺、实施和完成日期的新数据集，检验了援助在实现这一软实力目标方面的有效性。同时，我们使用了2006年至2017年期间126个国家的盖洛普世界民意调查数据，并利用下述两种模型确定了两者之间的因果关系：（i）一个包括高维固定效应的事件研究模型，（ii）工具变量回归。工具变量取决于中国政府融资供给随时间的外生变化。我们得到的结果是微妙的，具体与我们关注的是地方司法管辖区、国家还是全球的国家集团相关。 战争的代价：2022年制裁对俄罗斯的宏观经济影响 AnnaPestova,MikhailMamonov,StevenOngena/文张丝雨／编译 导读：2022年2月24日俄罗斯入侵乌克兰之后，美国、欧洲和许多其他国家对俄罗斯实施了新的经济制裁。本文使用俄罗斯经济的结构向量自回归模型评估这些制裁的经济影响。结果显示，2022年俄罗斯GDP将下降12.5%~16.5%，工业生产、消费和投资都将下降。尽管如此，俄罗斯经济会继续依赖其现有的出口模式。编译如下： 2022年2月底俄罗斯入侵乌克兰之后，许多国家对俄罗斯的银行、企业和个人实施了制裁。Berner等人（2022）对制裁有很好的描述。黄和卢（2022）以及邓等人（2022）初步估计了制裁对世界金融市场的影响。与此不同，Ferrara等人（2022）则采用高频方法，将欧元区的金融压力指数与制裁的宏观经济风险联系起来。Brunnermeier等人（2022）讨论了对俄罗斯中央银行的制裁对国际货币体系结构的影响。然而，目前的讨论缺少一套关于制裁的宏观经济影响、全面且基于模型的估计。 我们利用Mamonov和Pestova（2021）发明的向量自回归（VAR）模型来填补这一空白，该模型专门用于计算制裁对宏观经济的影响。 目前制裁的影响大致可分为：（1）金融和需求的副作用、（2）供应的副作用。我们的模型能够计算需求的副作用。技术禁令和供应链断裂引起的供应方中断在未来还有待充分实现，这需要使用不同的模型。 需求的副作用：粗略的计算 为了估算制裁的需求副作用，我们建立了我们的结构VAR（SVAR）模型。在我们的分析中，我们大致估计了主权国际债券（在美国短期利率之上）的制裁力度。Mendoza和Yue（2012）表示，这一指标总结了投资者对中国经济未来走向的预期；我们的研究以制裁为背景1。 在结构VAR模型中，我们将中央银行的关键利率作为内生变量之一。这种 灵活性解释了危机时期货币政策对不断上升的货币风险的反应。在结构识别 （Cholesky排序）中，我们将货币政策利率排在模型八个内生变量中的最后。通过这样，我们可以假设国际债券利差对制裁消息的反应比央行快。估算时间为2000年1月至2020年12月。 1当然，这一指标在反映制裁的其他方面，包括技术中断和特定资产冻结方面的能力有限。然而，它与一篇强调国家传播冲击在新兴经济体商业周期中的作用的长篇文献相符合（Uribe和Yue，2006，Aguair和Gopinath，2006，Born等人2020，Monacelli等人2018）。 对于一个百分点的国际债券息差冲击，内生变量的估计脉冲响应函数（IRF）出现在图1中。除贸易余额外，所有的结果在统计上都是显著的，并且符合宏观理论预测：工业生产、消费、投资和外国借款下降，而实际有效汇率和货币政策利率上升。我们将使用以下估计的IRF的峰值水平。 图1关键宏观经济变量对国家实际利率（RIR）冲击的冲动响应 注：IP为工业生产，consumption为家庭实际消费支出，Invest为固定资本形成总额，TB为贸易平衡，ExtDebt为企业外债，RIR为实际利率，MonetPolRate为CBR的关键利率。 资料来源：作者估算。 在既定时期中，我们观察到，在克里米亚“第一波”和美国/叙利亚“第二 波”制裁期间，利差（或实际利率，保持美国短期利率不变）急剧上升（图 2）。 图2确定的实际利率（RIR）冲击随时间的演变 注：该图报告了用包含10个变量的BVAR模型估计的RIR冲击的时间演变。来源：作者估算 关于利差的信息表明，利差的外生性（或明显早于当前宏观经济的恶化）上升达到35-45个百分点，这取决于是否考虑到一年期收益率（图3），并假设国际短期利率不变（2022年3月至2月的平均值）。利差的增加可以部分解释为俄罗斯政府违约风险的增加。然而，他们还没有发生完全违约。尽管如此，即使美国入侵后俄罗斯首次支付了以美元计价的债券，恐慌情绪得到缓解，主权国际债券的到期收益率仍然在40%左右2。 图3俄罗斯以美元计价的政府债券到期收益率 来源：彭博社 根据估计的IRF（图1）和战争第一个月期间发生的国家传播冲击的规模 （+35-45个百分点，图3），我们产生了一组样本外预测。我们预计，到2022年底，工业生产（IP）将以每年21-27%的速度下降。考虑到GDP对IP的弹性为0.67，我们进一步得出，GDP每年将下降-12.5至-16.5%。关于私人消费，我们有一个范围的估计：在-11到-15%之间;类似地得到的投资估计范围为-30%和-40%。 考虑到预期的进口下降，我们的模型产生的贸易差额在2022年急剧上升了40%到60%。然而，它没有——也不能——解释货物交付和出口禁运的问题，这些问题共同减少了出口。总体而言，我们预计2022年的贸易平衡将维持在 2021年的水平。 2这意味着，即使在没有“非流动性型”违约（因为资产冻结）的情况下，投资者也认为该国的中长期经济前景足够暗淡（未来的技术和经济增长率低或负）。 关于企业外债，我们的样本外预测说明，鉴于国家的扩散冲击的规模，公司在国外的借贷将完全停止。 最后，我们预测实际有效汇率（REER）将由于国家的传播冲击，在2022年上升40%。假设俄罗斯的消费者价格指数（CPI）为20%，而国外的CPI为4%，我们得到名义汇率（美元对卢布）的增长可能达到63%，这意味着，在没有资本管制的情况下，2022年的平均水平是122卢布兑1美元。 关于预测的讨论 制裁无疑会导致俄罗斯经济陷入深度衰退。首先，据彭博社预测，2022年俄罗斯GDP将下降9.6%，季度GDP降幅峰值将达到年增长率的-15.7%3。这种基于调查的预测与我们模型的预测相当吻合。俄罗斯政府机构提供了一个不那么悲观的预测，即下降6-8%4。 过去30年的历史表明，20世纪90年代初转型危机的高峰期，俄罗斯的GDP下降了16%，1998年的主权债务危机期间下降了5%，2008年的全球危机期间下降了9%，2014年的局部危机期间仅下降了3%。因此，目前预测的下降幅度超过了以前在正常危机期间观察到的所有下降幅度，与最痛苦的转型危机期间的下降幅度相当5。 关于潜在石油（和天然气）禁运对俄罗斯国际收支影响的评论 显然，潜在的石油和天然气禁运还没有被国家主权价差“定价”（图3）， 因此不在我们的宏观经济预测的考虑范围之内。反过来，Bachmann等人（2022）的估计表明，如果全面禁止进口俄罗斯石油和天然气，德国经济可能只会损失GDP的3%6。相反，Chepeliev等人（2022）认为，禁止俄罗斯出口化石燃料将对俄罗斯经济产生巨大的负面影响。正如Guriev和Itskhoki（2022）进一步提出的，这种禁运可能是“阻止普京在乌克兰战争的最快方式”。虽然我们的初步计算表明，禁运并不一定会破坏俄罗斯的国际收支平衡，因为出口原材料的价格达到了创纪录的高水平（即使有折扣），而且还实施了资本管制。 3见http：//www.bloomberg.com/news/articles/2022-03-25/russia-seen-on-course-for-deep-two-year-recession-20-inflation 4见错误!超链接引用无效。 5576/5000 当然，我们需要谨慎对待用我们的（S）VAR模型获得的样本外预测结果，因为国家传播冲击的规模是前所未有的，而且该模型在这个方向上没有“经验”。我们预测的一个明显缺陷是，企业外债预计将在明年初完全消失，这似乎是高估了。然而，我们要强调的是，在其他情况下该模型所提供的GDP预测，与当今世界各地的经济学家所预测的更大范围内相当一致。 6见https：//ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_22_1761 让我们澄清这一重要问题。官方的国际收支数据显示，2021年战前，俄罗斯享有经常账户盈余，出口达到创纪录的4900亿美元，其中石油和天然气产品仅占一半。2022年，欧盟和美国（占俄罗斯石油出口的50%）可能实施的石油禁运，以及欧盟（占俄罗斯出口的70%）削减三