海外观点 第237期

半月度报告 金融与发展 让： ：．． ,.,. ．于 海外观点 2022年/总第237期 目录 世界热点 美国经济概况3 导读：纽约联邦储备银行研究部门编制的《美国经济概况》旨在提供当前经济和金融发展相关的全面概述，包括劳动力和金融市场，消费者和企业的行为以及全球经济。此外，概况还涵盖了一些特殊主题，例如商品价格走势、劳动力市场情况。本文的分析基于截至2022年6月15日的数据。 对比过去和现在的通货膨胀21 导读：随着时间的推移，消费者价格指数（CPI）的计算方法发生了重要的变化。这些变化的计算方法扭曲了不同时期通货膨胀的对比，随着通胀升至40年来的高点，这种不同时期通胀的对比变得更加普遍。为了更好地理解当前的通胀上升，本文构建了新的总体CPI和核心通胀率的历史序列，这一序列更符合当前的做法和战后时期的支出份额。使用这些序列，我们发现目前的通胀水平比官方序列所显示的更接近过去的通胀峰值。特别是，如果用今天的住房通胀测量方法来衡量，沃尔克时代政策导致的核心CPI通缩率就要低得多：仅下降了5个百分点，而不是官方CPI统计数据中的11个百分点。因此，如今如果要回到2%的核心CPI通胀率，就需要几乎和沃尔克主席时期一样的通缩力度。 更高的利率如何将美国推向联邦债务危机25 导读：当今流行的经济观点认为，目前100%的债务占GDP比例并没有对经济造成损害，因美国可以很容易地负担得起新的大规模政府扩张。但这种说法有两个致命的缺陷。首先，它没有认识到，在未来几十年里，即使没有新的立法，债务都将可能达到连债务鸽派都认为不可持续的水平。其次，这种观点假定利率将永远保持在目前的低水平附近，从而最大限度地降低华盛顿偿还这些债务的成本。然而，经济趋势很少无限期地保持线性，利率的变动也很少遵循预测者的预测。事实上，几种现实的经济情况可以很容易地在几十年内将利率推高到4%-5%，这将与预期的债务激增相吻合，从而大大增加联邦预算的利息成本。债务鸽派对这种可能性没有后备计划。政策制定者现在应该实施改革，降低不断上升的长期债务预期，以限制联邦政府在财政危机中的风险敞口。 过去、现在和未来的通货膨胀：财政冲击，美联储应对措施和财政限制 ....................................................................................................50 导读：美国正处于2021年1月开始的通货膨胀飙升之中，在本文作者Cochrane看来8.5%的通货膨胀（2022年3月）无疑是美联储的重大的制度失败。那么此次通货膨胀，其来源是什么？它会持续、恶化还是消退？美联储反应迟缓的原因是什么，这样做是正确的 吗？在缓解通货膨胀的政策中哪些会生效，哪些不会？作者建立了一个包含传统观点和新凯恩斯主义观点的模型对以上问题展开了详细研究。 美联储的“惊奇之旅”54 导读：近年来，美联储向金融体系注入了创纪录的资金。现在，它开始收紧货币政策，但可能面临新的障碍。 美国经济衰退史57 导读：2020年8月，美联储公布了新的战略框架。过去，美联储的一个主要目标是，当政策利率受到其有效下限的约束时，解决对货币政策实施潜在后果的担忧。本文的结论是，新战略存在重大缺陷，它鼓励采取更加自由裁量的货币政策，并增加了政策错误的风险。新框架是一个过于复杂和不对称的灵活平均通胀目标机制，它在政策中引入了明显的通胀偏差，并通过将美联储的就业职权扩大到“最大化包容性就业”，扩大了自由裁量权范围。本文附录描述了缺陷暴露的速度，并敦促重新制定一个更加系统、连贯、透明且被公众广泛理解的战略。 经济理论 财政乘数和外国持有的公共债务66 导读：财政扩张可能通过减少消费和投资来挤出私人部门。本文认为，当财政扩张是通过向本国人而不是向外国人出售公债来融资时，这种影响可能会更大，并表明美国和经合组织国家的情况都是如此。研究结果表明，在一个全球化的世界里，财政扩张的效果主要取决于它们的融资方式。 全球失衡与企业的国际足迹：汇率的作用是什么？70 占主导地位的货币债务75 导读：我们提出一种“债务观点”来解释美元在国际上的主导地位，并为其提供广泛的实证支持。债务观点可以解释为什么尽管美元不是“最安全”的货币，但公司仍发行美元。债务观点可以解释过去20年美元债券的发行模式。这也为新冠肺炎危机后美元主导地位的未来提供了见解。 全球治理 关于国际开发协会（IDA）债务可持续性框架的评论83 导读：国家开发协会确定受援国赠款和贷款比例的红绿灯方法引起了人们对潜在道德风险的担忧，对此美洲开发银行提出了综合性的新模型。 美国经济概况 Newyorkfed/文薛懿/编译 导读：纽约联邦储备银行研究部门编制的《美国经济概况》旨在提供当前经济和金融发展相关的全面概述，包括劳动力和金融市场，消费者和企业的行为以及全球经济。此外，概况还涵盖了一些特殊主题，例如商品价格走势、劳动力市场情况。本文的分析基于截至2022年6月15日的数据。编译如下： 一.总览 核心通胀率居高不下，失业率保持不变，并且储蓄率下降。 第一季度GDP下降。 下降主要是由于存货投资和净出口的拖累。 消费者购买以稳定的速度增长，其中服务支出增长而商品支出几乎不变。 企业在设备上的支出有所增加。 4月份实际可支配收入保持不变。 该水平低于其趋势增长路径。 实际消费支出接近其趋势增长路径。 个人储蓄率降至较低水平。 5月份，就业人数继续以稳定的速度增长，并且失业率几乎不变，就业人口比略微上升。 4月份，核心PCE通胀下降，而食品通胀持续上升。核心CPI通胀在5 月份有所放缓。 10年期美国国债收益率上升，而标准普尔500指数在过去一个月内下跌，自今年年初以来也呈大幅下降的趋势。市场隐含的联邦基金利率路径有所上升。 （一）2022年第一季度产出低于疫情前的趋势水平。 1.自2019年第四季度以来，GDP年增长率为1.2%。 (1)在3月的经济预测摘要（SEP）中，对长期GDP增长率的预测中值为 1.8%。 (2)3月份蓝筹股调查预计，2024-2028年期间的年平均增长率为2.0%。 (3)如果自2019年第四季度以来，GDP增速接近长期预测值，那么当前一季度的GDP水平将比预期水平低了1.5%。 2.失业率低于长期正常水平。 (1)5月份3.6%的失业率低于蓝筹股调查对2024-2028期间平均失业率3.8% 的预测，低于SEP对长期失业率4.0%的预测中值。 (2)5月的劳动力参与率比疫情前的水平低了约1个百分点。 图1：实际GDP 数据来源：经济分析局（BEA）。 （二）失业率仍保持不变。 5月份失业率保持在3.6%不变，这是失业率连续第三个月处于该水平。 劳动力参与率上升了0.1个百分点至62.3%，增长的主要原因是女性参与人数增加。 家庭调查的就业数据增加了32万，比去年增加了4.5%。 图2：失业率 数据来源：美国劳工统计局（BLS）。 （三）4月份PCE通货膨胀放缓。 PCE通胀从3月份的6.9%降至4月份的6.6%。 (1)食品价格上涨10%，同时能源价格上涨30%。 核心PCE通胀从5.2%降至4.9%。 耐用品通胀从10.2%下降至8.4%。 二手车通胀从32%降至17%。 核心PCE指数的环比年化增长率为4.2%，而月平均年化增长率从第四季度的6.0%降至第一季度的4.3%。 图3：个人消费支出平减指数 数据来源：经济分析局（BEA）。 二.经济活动 （一）2022年第一季度GDP下降。 第一季度GDP的年化增长率为1.5%，较第四季度6.9%的增长率有大幅下降。 尽管出现了下降，GDP同比增长3.5%。 由于进口激增，出口下降，净出口成为GDP下降的主要原因。 消费者支出稳健增长，同时企业设备支出强劲增长。 与GDP相反，实际国内总收入（GDI）在第一季度以2.1%的年率增长。 员工薪酬的持续强劲增长帮助抵消了企业利润的下降。 在过去四个季度，实际GDI增长了4.7%，超过了GDP的增速。 图4：GDP增长 数据来源：经济分析局（BEA）。 （二）制造业活动持续加强。 制造业指数的环比增速在2月份和3月份分别上涨1.3%和0.9%后，又在4月份上涨了0.8%。 总体指数同比上涨6%，比疫情前的水平高出4%。 汽车行业的制造业指数在3月份上涨8%后，又在本月上涨了4%。 该指数同比上涨17%，并且比疫情前的水平高出1%。 这一复苏表明，该行业已在很大程度上克服了2021年的供应侧问题。 5月份ISM制造业指数处于温和增长的水平。 图5：制造业指数 数据来源：美国联邦储备委员会。 三.家庭 （一）4月份实际可支配收入保持稳定。 4月份实际可支配收入保持不变，而名义个人收入与上月持平。 名义薪酬上涨0.6%，经营者收入下降0.5%，而个人转移收入下降0.3%。 名义收入同比增长3%，其中薪酬同比增长11%，经营者收入同比增长3%，而转移收入同比下降17%。 受通货膨胀和税收增加的影响，实际可支配收入同比下降6%。 实际个人消费支出在4月份上涨0.7%，购买力同比增长2.8%。 消费者支出处于其趋势增长路径。 个人储蓄率从2021年第四季度的7.9%和第一季度的5.6%下降到4月份的4.4%。 图6：个人可支配收入和消费 数据来源：经济分析局（BEA），美国联邦储备委员会。 （二）4月消费者支出上升。 实际商品支出在4月份环比上升1.0%，但仍同比下降3%。 自2021年年中以来，支出几乎没有变化。 与第一季度相比，汽车和娱乐用品的购买增加，而家具和食品的支出下降。 商品总支出比其趋势增长路径高出7%。 服务业的实际支出环比增长0.6%，并且同比增长6%。 与第一季度的平均水平相比，服务支出上涨了1.0%。 随着娱乐、医疗和公共交通支出的减少，支出的稳步增长将其与趋势增长路径的差距缩小到了3%左右。 图7：消费者支出 数据来源：经济分析局（BEA）。 四.商业部门 （一）2022年第一季度设备支出稳健上升。 在经历了两个疲软的季度之后，实际商业设备支出在第一季度快速增长。 本季度设备支出为GDP年化增长贡献了0.7个百分点。 信息、工业和其它设备类别的强劲增长抵消了运输设备类别的下降。 设备支出同比增长6.2%。 资本货物订单在3月份经历大幅增长后，在4月份又有小幅增长，保持在一个较高水平。 近几个月的订单数据表明，设备支出的增长有所放缓，尤其是近期的增长在一定程度上反映了价格的上涨。 图8：设备投资支出 数据来源：经济分析局（BEA）。 （二）第一季度非住宅建筑支出下降。 1.实际非住宅建筑投资支出在第一季度以3.6%的年率下降。 (1)改下降使GDP年化增长率下降了0.1个百分点。 (2)非住宅建筑支出同比下降4.8%，自2019年第四季度以来下降了23%。 2.相反，能源领域的支出水平是个例外，因为这是它连续增长的第六个季度。 (1)但与2019年第四季度相比，采矿勘探、竖井和油井方面的支出仍下降了14%。 3.截至4月的非住宅建筑月度数据显示，该行业开始略微好转。 图9：非住宅建筑投资 数据来源：经济分析局（BEA）。 五.房地产行业 （一）第一季度住宅投资支出仍保持高位。 第一季度住宅投资几乎与第四季度持平，比2019年第四季度的水平高出15%。 自从2020年底以来，独户和多户住宅的投资表现都很强劲。 与2019年第四季度相比，独户住宅投资和多户住宅投资分别