海外观点 第238期

半月度报告 金融与发展 让： ：．． ,.,. ．于 海外观点 2022年/总第238期 目录 世界热点 为什么（几乎）没有人预见到通货膨胀的到来？3 导读：我们常用的标准经济模型都没有成功预测到当前美欧正在经历的高水平通货膨胀。作者指出，这是由于线性菲利普斯曲线固有的局限性，即使失业率处于极低水平，其都无法预测到高通胀结果。在疫情背景下，我们可以尝试取消劳动力市场中介，直接探索需求与通胀间的关系。不仅如此，由于各地区具体情况并不相同，决策者应根据实际制定合理的通胀目标。 供给和需求如何推动通胀15 导读：一年多以来，美国的通胀率一直远高于美联储设定的2%的通胀目标。将基础数据从个人消费支出价格指数中分离出来，将其分为供给驱动和需求驱动两类，结果显示，目前通胀水平的上升一半是由供给造成的，而需求约占三分之一，其余部分则原因不明。尽管人们普遍预计供应中断将在今年有所缓解，但这一结果仍存在高度不确定性。 另一场缩减恐慌会冲击新兴市场吗？20 导读：近期，美国国债收益率持续走低引起了一些市场震荡，在新兴市场尤其如此。但当下我们有了比2013年更安全的市场现状，人们更应该关注的是免疫接种速度缓慢导致疫情后恢复乏力；商品价格上涨导致通货膨胀；以及仅仅恢复疫情前时代的低增长率的经济战略。 当前与过去通胀比你想象的更接近22 导读：1983年之前，人们用消费者价格指数（CPI）对美联储政策的机械式响应来衡量美国的住房通胀率，这人为的导致了CPI处于高峰值后又迅速下降。为了更好的理解当前通胀率已上升至40年来最高点的背景，本专栏展示了总体CPI指数和核心通胀率的新的历史数据序列，这些数据序列更符合战后时期的支出份额。通过这些数据序列，作者发现目前的通胀水平远比比官方系列数据所显示的更接近过去的通胀峰值。 《暂停偿债计划》国家风险前瞻27 导读：暂停偿债计划（DebtServiceSuspensionInitiative，DSSI）于去年12月结束，它在新冠肺炎冲击期间为发展中经济体提供了财政喘息空间。政府债务的偿还正在恢复，但大多数DSSI受益国仍处于复苏阶段。一些国家的经济因俄乌冲突而变得更加脆弱。那么，我们是否应为DSSI的逐步退出感到懊悔？本文（i）概述了DSSI国家未来几年的外债动态， （ii）强调了由此产生的预算和市场操作方面的挑战，以及（iii）强调了主要的宏观经济风险。 构建非洲流动性和稳定性机制33 导读：非洲国家面临着债务高企、资金流量下降、增长放缓等严峻的金融压力和不断增长的需求，低信誉度和流动性风险会增加融资成本，并转化为偿付能力问题。本文主张建立非洲流动性和稳定机制（ALSM），这一机制有助于保护非洲主权国家免受重大市场波动和避免对风险的误判。 针对俄罗斯的出口管制正在发挥作用，中国也在遵守制裁36 导读：在俄罗斯入侵乌克兰后，对其作出的经济制裁旨在永久削弱其发动战争的能力。出口限制和制裁正在侵蚀俄罗斯的经济和军事，俄罗斯的进口量大幅下降，不仅是来自制裁联盟国家的进口下降，而且来自拒绝采取制裁措施的国家，尤其是来自中国的进口量也在下降。 商业政策和法规如今正分割数字经济40 导读：最新的数字经济政策清单于2018年发布。自那以后，官员们开始超速行动，单 方面采取行动规范和促进数字活动。一份新的报告根据15000多项国家法令的最新清单，评估单边决定的政策是否正在沿着国家和地区的界线分裂数字经济。 6月21日更新分析集装箱拥堵情况43 导读：基尔贸易指标估计了全世界75个国家和地区的贸易流量（进口和出口），以及世界贸易的整体情况。该指标估计国家与世界其他地区的单边贸易流量。基尔贸易指标在每个月的5号和20号左右更新。 乌克兰对于欧盟扩容意味着什么47 导读：当欧盟领导人在6月23日至24日的峰会上讨论乌克兰的申请时，其真正的问题是欧盟应该成为一个什么样的俱乐部。 为什么（几乎）没有人预见到通货膨胀的到来？ JasonFurman/文郭子怡/编译 导读：我们常用的标准经济模型都没有成功预测到当前美欧正在经历的高水平通货膨胀。作者指出，这是由于线性菲利普斯曲线固有的局限性，即使失业率处于极低水平，其都无法预测到高通胀结果。在疫情背景下，我们可以尝试取消劳动力市场中介，直接探索需求与通胀间的关系。不仅如此，由于各地区具体情况并不相同，决策者应根据实际制定合理的通胀目标。编译如下： 美国和欧洲都正在经历这一代以来最快的通货膨胀。官方和民间部门预测者使用的标准经济模型都没有预见到这两个经济体的高通胀。这一失败不仅应该带来对模型的重新评估，而且应该增加我们的不确定性意识和对未来通胀轨迹的关注。特别是在当今复杂多变的环境下，决策者做出决策时，不应过于依赖新冠疫情前几十年来趋于成熟稳定的统计关系。在这种情况下，决策者既需要重新思考基本的经济学原理——例如，通胀将以更快的速度显著地改变工资和价格，工资-价格的传导效率也可能更高——因此也需要扩大置信区间以反映更大的不确定性。 具体而言，具有锚定预期的线性菲利普斯曲线无法预测2021年的通胀，由于曲线构建的原理，菲利普斯曲线几乎永远无法预测高通胀。即使实施大规模的财政刺激计划，将失业率降至1%这一可能低得不能再低的水平，预计通胀率仍将保持在3%以下。在另一个模型中，财政刺激可以预测名义（而非实际）需求，实际产出可以上升但不会超过其短期潜力，而通胀是两者之间的差异，通过取消劳动力市场中介，该模型可以更好地理解2021年的超常通胀。 尽管都低估了通货膨胀，但大西洋两岸的具体情况不同，美国的通货膨胀比欧洲高得多，而欧洲的国内生产总值复苏则更加落后。欧洲的政策应该避免被美国的最新发展和消息所左右。 1.当主要预测者预测低通胀时，他们在想什么？ 了解2022年及以后通胀可能的轨迹，有助于理解美国和欧洲为何在2021年出现如此严重的通胀。这一分析基于美国的经验。许多相同的教训和要点也适用于欧洲环境——尽管所有这些教训和要点的适用程度都较低。 如表1所示，主要私人部门或官方部门的预测者都没有预测到2021年通胀的到来，也没有反映在市场价格中。所有预测者似乎都使用相对标准的乘数来分析财政扩张对实际GDP的影响，然后使用相对平坦的线性菲利普斯曲线和锚定预期来模拟实际GDP和失业率对通胀的影响。考虑到菲利普斯曲线斜率的估计值从大约0.1变化到大约0.3，不可能从这种设置中产生太多的膨胀。即使失 业率降至历史上最低的1%，而自然失业率为4%，结果也只会是2.3%至2.9%的通胀率。锚定预期的线性菲利普斯曲线根本无法解释2021年的通胀，也无法解释通胀率在一段时间内和不同国家之间的变化，这些变化比任何松弛差异都要大得多。 通过一个典型的乘数模型，我们可以理解为什么线性世界观产生了它所做的预测。图1显示了领先预测公司IHSMarkit在2020年12月做出的GDP预测。然后在2020年12月和2021年3月通过的2.8万亿美元财政援助的基础上加上两组乘数：经济顾问委员会过去使用的正常乘数（CEA；2009，2014）和低乘数效应，后者受到国会预算办公室与新冠肺炎相关的非药物干预措施的抑制 （CBO；2020a）1。图2根据经济委员会描述的GDP增长和就业增长之间的关系，将GDP数字机械地转化为失业数字（2009）。在正常乘数的情况下，这导致了2021年第一季度失业率为1.1%这一经济上荒谬的预测，这表明这一方法出了问题——我将回到这个话题。2 1累计四个季度的正常乘数为：公共投资支出1.44，个人减税0.66，国家财政救济0.98，对直接受影响个人的援助1.44，营业税优惠0.08。累计四个季度的低乘数为0.66用于增加失业，0.44用于恢复退税，0.59用于对州和地方政府的直接援助，0.07用于营业税规定，0.27用于工资保护计划。 2在现实中，没有预测者预测到这样的失业率，事实上，几乎所有预测者都预计到2021年底失业率仍将高于Covid-19之前的失业率。然而，大多数预测者确实预计到2021年底GDP将高于疫情之前的趋势。这一差异通过隐含或明确的生产率增长（GDP增长和就业增长之间的残差）暂时大幅增长的预测来弥补。例如，IHSMarkit对2021年第四季度GDP的预测在2019年12月至2021年6月期间增长了5.4%。 表12021年（第四季度/第四季度）通胀预测 注：*国际货币基金组织（IMF）的预测为十二月/十二月.DSGE：动态随机一般均衡，OECD：经济合作与发展组织，PCE：个人消费支出，CPI：消费者价格指数。核心指标不包括食品和能源。 数据来源：所列组织；作者的计算 图12020年12月和2021年3月财政刺激对实际GDP的估计影响 注：NPIs：非药物干预。基于CEA的正常乘数（2009，2014）；基于CBO（2020a）的低乘数。 数据来源：CBO；IHSMarkit；CEA；经济分析局，Mac-Robond；作者的计算。 图22020年12月和2021年3月财政刺激对失业率的估计影响 注：NPIs：非药物干预。基于CEA的正常乘数（2009，2014）；基于CBO（2020a）的低乘数。 数据来源：CBO；IHSMarkit；CEA；劳工统计局，作者的计算。 即使是低得令人难以置信的失业率，如果使用传统的方法，也不会转化为很大的通货膨胀。例如鲍尔等人（2021）估计菲利普斯曲线的斜率为-0.17——即失业率每下降一个百分点，通胀率就会上升0.17个百分点。图3显示了基于菲利普斯曲线预测的通货膨胀。（注意，菲利普斯曲线方法无法解释美国和欧元区的通胀差异，事实上，我们可以预测欧洲的通胀更高，因为那里的就业更高。） 总之，使用主流模型的预测者应该感到紧张，因为在没有任何判断调整的情况下，他们的模型预测的GDP远高于其实际潜力且失业率低得难以置信。然而，无论做出何种调整，这些模型仍然不会预测到多少通胀——因为这些模型中再多的失业率下降也不会产生多少通胀。 图32020年12月和2021年3月财政刺激对核心CPI通胀的估计影响 注：NPIs：非药物干预。基于CEA的正常乘数（2009，2014）；基于CBO（2020a）的低乘数。 数据来源：CBO；IHSMarkit；CEA；鲍尔等人（2021）；劳工统计局；作者的计算。 2.如果不是线性的菲利普斯曲线，那么所有的通胀都来自哪里？一般的菲利普斯曲线是： 通货膨胀=预期通货膨胀-θ*（失业率-自然失业率）+误差项关于通货膨胀增加的讨论是围绕这个等式的不同项来进行的。 （1）正误差项：供给冲击与新冠肺炎偏好变化 一种可能性是，我们所看到的通胀反映了误差项——本质上是发生在经济模型之外的不可预见事件，没有通过总需求或劳动力市场传导至通胀。这可能是一部分原因，但也可能只是一小部分。误差项的一些主要来源包括： 新冠肺炎的Delta和Omicron变体的出现。经济重新开放的放缓通常被认为是2021年下半年通胀高于预期的一个原因。但随着人们在上半年接种疫苗，经济的快速重新开放也被认为是当时快速通胀的一个原因。虽然这两种说法都似乎说得通，但似乎不太可能同时成立。新冠肺炎的复苏可能提高了耐用品价格，但降低了服务和汽油价格。净效应是不明确的，但新冠流行初期的证据表明，这更可能是负面的，而不是正面的，因为首先，2020年的第一波新冠肺炎降低了通胀。第二，通货膨胀的时间一般是在经济重新开放之后，首先在美国经济重新开放时上升，然后在欧元区经济较晚重新开放时上升。这表明，新冠病毒传播的净效应是抑制通胀，如果没有Delta和Omicron变体，通胀甚至会更高。即使不正确，Delta和Omicron变体也不太可能有很大的积极影响。 服务到商品的转变。误差项的另一个来源可以被称为“品味转变”：例如，人们在健身房感到不安全，所以他们不会支付健身房会员费，而是购买了健身自行车。在某种程度上，商品供应比服务供应更缺乏弹性，这将增加通货膨胀。然而，这个理论有两个