教育行业：K12需求仍然稳健，领先公司持续获利

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业更新2024年 3月 5日K12需求仍然稳健，领先公司持续获利 我们覆盖的教培公司均完成最新季度业绩发布：K9素养业务加速增长，高中业务需求稳健，教育品牌口碑优势拉动新业务提升。 新东方业务相对分散，抗周期能力强，利润率持续释放，收入接近 2021财年规模，转型后的新东方进入新增长周期。考虑到素质素养及教培需求增强，我们预计 K12业务收入增速或有上调可能性（目前估算 28%），拉动公司收入增速上调至 30%（现预测 23%，与市场预期一致）。 好未来 K12业务占比高，增长主要集中在素质素养及硬件业务，教学点数量仍仅为此前的 1/3，素质素养业务需求强，加上硬件产品的口碑效应及对家庭学习的补充，业绩增长持续。我们认为，未来 2-3年，公司或需通过扩大年龄覆盖，以延续长期业务增长。我们估算 2025财年公司盈利转正，运营利润率或增至 4%，达到约 8000万美元，盈利的不确定性仍体现在智能硬件以及 AI大模型相关投入规模。 高途以线上教育为主，高中业务强口碑，高效高质的教学经验在新线上获客渠道跑通的加持下，为公司长期收入增长奠定基础。素质素养业务增速也保持高双位数至三位数增长区间，大学生/成人业务调整完毕，2024年将恢复收入增长。2024年，公司收入增速预计将超过40%，显著高于此前25%的预期，春季续班结束后或仍有上调可能。线下教学点布局战略持续，短期投入将为 2025-26年收入增长奠定基础。 有道素养与高中业务表现分化，高中业务通过 AI+自适应模式具备市场差异化，在 2023年实现 30%+增速，预计 2024年仍有 25-30%的收入增长。高中业务利润率在规模的带动下也会持续提升，而素养业务持平或有小幅下降的趋势，主要受到部分非刚需类 SKU拖累。硬件产品在渠道清理结束后恢复正增长，预计 2024年有望实现约 10%的增长。 投资建议：新东方>好未来>高途。年初至今，新东方/好未来/高途股价分别涨幅39%/6%/106%，新东方业绩最为稳健，现价对应核心业务未来2年远期市盈率来看，新东方 23倍/19倍。同时，下一财年收入潜在上调空间可能带来 22%的目标价上调，对比好未来/高途未来两年目标价上调空间16%/14%，新东方现阶段估值最为吸引。估值概要 资料来源：公司资料，交银国际预测 *截至2024年3月4日收盘价行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 教育行业行业评级领先↑公司名称股票代码评级目标价收盘价FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25E(当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)新东方9901 HK买入75.076.83.84.525.221.03.12.6好未来TAL US买入15.513.40.20.4108.955.24.74.0高途GOTU US买入9.17.40.41.2136.343.03.32.6有道DAO US买入5.34.10.01.5NA20.60.60.5平均90.235.02.92.4——每股盈利————市盈率————市销率-——3/237/2311/233/24-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%行业表现恒生指数谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 3月 5日教育行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 估值对比股票代码 市值百万美元现价当地货币调整后净利润 (百万)财报货币————P/E————教育业务利润 (百万)财报货币————P/E———— 2024E*2025E*2024E*2025E*2024E*2025E*2024E*2025E*EDU US15,94196.356965328246898262319新东方9901 HK15,98276.856965328246898262319好未来TAL US8,56813.47915559332703852719高途GOTU US1,9297.4511022721366828632016有道DAO US5114.121771,617211773372111资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 *2024E/2025E 对应新东方/好未来截至2025年2月/2026年2月收入及利润预测；截至2024年3月4日收盘价图表 2: 估值逻辑及潜在上调空间，新东方提升空间最大—————收入 (百万)————收入增速————运营利润 (百万)———估值方法TP——————Best case—————FY24EFY25EFY26EBOCOMIFY25E市场预期FY24EFY25EFY26E当地货币收入增速FY25E运营利润(百万)上调空间新东方EDU US9622%9901 HK4,1695,1446,11823%25%407520648 7530%59722%1） K121,8652,3872,99128%48566482320x FY25 PE42%7412）出国留学/考培1,1751,4151,63620%21126129720x FY25 PE2613）东方甄选9971,1761,29418%16318319920x FY25 PE183FY25E————净利润————收入增速FY25/26E净利FY26E好未来TAL US1,8342,2592,75423%26%25 167 279 15.532%/30% 281 16%扣除总部费用185 338 466 20x FY26 PE4691）K121,0761,4211,79832%144 235 349 40%/35%2）智能硬件19732540165%(15)0 3 1x FY26 PS————运营利润————收入增速OP20232024E2025E2024E20232024E2025E24E/25E2025E高途GOTU US2,9614,1795,36841%41%-91-33206 9.160%/28%34014%1）K122,1083,1504,17949% 24255386220x 2025E PE140%/50%2152）大学生/成人7478941,04320% -374510420x 2025E PE55%/25%781 有道DAO US5,3896,3167,30517%17%-4366326015x 2024 PE教育0.7x 2024 PS 硬件5.3 资料来源：公司资料，彭博，VisibleAlpha，交银国际预测 *2024E/2025E 对应新东方/好未来截至2025年2月/2026年2月收入及利润预测，新东方/好未来收入/利润单位为美元，高途/有道单位为人民币 2024年 3月 5日教育行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 2023年（新东方/好未来截至2023年11月）收入结构分布（百万人民币）新东方4QFY23-3QFY24好未来3QFY23-2QFY24高途CY2023有道CY2023收入分布收入收入占比收入收入占比收入收入占比收入收入占比素质素养2,88911%2,41126% 素养-线上 1,49816%49417%1,30924%高中6,64326%1,82719%1,61455%1,54929%智能硬件1,6947%1,08912% 90917%海外留学6,20624%4745% 成人/大学生1,0474% 74725%2905%图书/内容1,6517%1,41615%1064% 东方甄选4,52618% 其他业务691研学/文旅 3%7302B SaaS 8%1,332广告 25%总收入25,347100%9,446100%2,961100%5,389100%资料来源：公司资料，交银国际图表 4: K9/素质素养业务增速高双位数，有道由于部分课程仍在调整中，收入增速低于其他（百万元）资料来源：公司资料，交银国际预测图表 5: 高中业务增长稳健，需求持续（百万元）资料来源：公司资料，交银国际预测-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02505007501,0001Q232Q233Q234Q23有道素养-线上YoY0%106148118122109%75%40%76%0%20%40%60%80%100%120%02505007501,0001Q232Q233Q234Q23高途素养-线上YoY46247768279035134450430062%108%97%0%5%9%0%20%40%60%80%100%120%02505007501,0004QFY231QFY242QFY243QFY24好未来素质素养-培优素质素养-学而思网校培优YoY网校YoY46659096486987%92%84%85%86%87%88%89%90%91%92%93%02505007501,0003QFY234QFY231QFY242QFY24新东方素质素养YoY​33%20%+30%+0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5001Q232Q233Q234Q23有道高中YoY3893804344117%44%46%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5001Q232Q233Q234Q23高途高中YoY443382593409-4%1%15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5004QFY231QFY242QFY243QFY24好未来高中YoY1,4511,6382,2961,25942%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003QFY234QFY231QFY242QFY24新东方高中YoY 2024年 3月 5日教育行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表6: 交银国际互联网和教育行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入100.72140.0039.0%2024年 01月 25日广告9899 HK云音乐买入93.15104.0011.6%2024年 03月 01日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入10.3713.0025.4%2024年 01月 24日文娱内容1024 HK快手买入44.9575.0066.9%2024年 01月 23日文娱内容IQ US爱奇艺买入3.645.6053.8%2024年 01月 19日文娱内容TME US腾讯音乐买入10.089.00-10.7%2023年 11月 15日文娱内容772 HK阅文集团中性24.9029.0016.5%2024年 02月 21日文娱内容MOMO US挚文集团中性6.638.3025.2%2023年 12月 11日文娱内容YY US欢聚集团中性31.6639.0023