教育行业：K12需求仍然稳健，领先公司持续获利

↑ 交银国际研究行业更新 教育行业 行业评级领先 2024年3月5日 K12需求仍然稳健，领先公司持续获利 我们覆盖的教培公司均完成最新季度业绩发布：K9素养业务加速增长，高中业务需求稳健，教育品牌口碑优势拉动新业务提升。 新东方业务相对分散，抗周期能力强，利润率持续释放，收入接近2021财年规模，转型后的新东方进入新增长周期。考虑到素质素养及教培需求增强，我们预计K12业务收入增速或有上调可能性（目前估算28%），拉动公司收入增速上调至30%（现预测23%，与市场预期一致）。 好未来K12业务占比高，增长主要集中在素质素养及硬件业务，教学点数量仍仅为此前的1/3，素质素养业务需求强，加上硬件产品的口碑效应及对家庭学习的补充，业绩增长持续。我们认为，未来2-3年，公司或需通 过扩大年龄覆盖，以延续长期业务增长。我们估算2025财年公司盈利转正，运营利润率或增至4%，达到约8000万美元，盈利的不确定性仍体现在智能硬件以及AI大模型相关投入规模。 高途以线上教育为主，高中业务强口碑，高效高质的教学经验在新线上获客渠道跑通的加持下，为公司长期收入增长奠定基础。素质素养业务增速也保持高双位数至三位数增长区间，大学生/成人业务调整完毕，2024年将恢复收入增长。2024年，公司收入增速预计将超过40%，显著高于此前25%的预期，春季续班结束后或仍有上调可能。线下教学点布局战略持续，短期投入将为2025-26年收入增长奠定基础。 有道素养与高中业务表现分化，高中业务通过AI+自适应模式具备市场差异化，在2023年实现30%+增速，预计2024年仍有25-30%的收入增长。高中业务利润率在规模的带动下也会持续提升，而素养业务持平或有小幅下降的趋势，主要受到部分非刚需类SKU拖累。硬件产品在渠道清理结束后恢复正增长，预计2024年有望实现约10%的增长。 投资建议：新东方>好未来>高途。年初至今，新东方/好未来/高途股价分别涨幅39%/6%/106%，新东方业绩最为稳健，现价对应核心业务未来2年远期市盈率来看，新东方23倍/19倍。同时，下一财年收入潜在上调空间可能带来22%的目标价上调，对比好未来/高途未来两年目标价上调空间16%/14%，新东方现阶段估值最为吸引。 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价 ——每股盈利————市盈率————市销率-—— (当地货币) (当地货币) FY24E (报表货币) FY25E (报表货币) FY24E (倍) FY25E (倍) FY24E (倍) FY25E (倍) 新东方 9901HK 买入 75.0 76.8 3.8 4.5 25.2 21.0 3.1 2.6 好未来 TALUS 买入 15.5 13.4 0.2 0.4 108.9 55.2 4.7 4.0 高途 GOTUUS 买入 9.1 7.4 0.4 1.2 136.3 43.0 3.3 2.6 有道 DAOUS 买入 5.3 4.1 0.0 1.5 NA 20.6 0.6 0.5 平均 90.2 35.0 2.9 2.4 资料来源：公司资料，交银国际预测*截至2024年3月4日收盘价 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:估值对比 股票代码市值现价调整后净利润(百万)————P/E———— 百万美元当地货币财报货币 2024E*2025E*2024E*2025E* 教育业务利 2024E* 润(百万) 财报货币 2025E* ————P/E———— 2024E*2025E* 新东方 EDUUS 9901HK 15,94115,982 96.376.8 569569 653653 2828 2424 689 826 23 19 689 826 23 19 好未来 TALUS 8,568 13.4 79 155 59 33 270 385 27 19 高途 GOTUUS 1,929 7.4 51 102 272 136 682 863 20 16 有道 DAOUS 511 4.1 2 177 1,617 21 177 337 21 11 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测*2024E/2025E对应新东方/好未来截至2025年2月/2026年2月收入及利润预测；截至2024年3月4日收盘价 图表2:估值逻辑及潜在上调空间，新东方提升空间最大 —————收入(百万)————收入增速————运营利润(百万)———估值方法TP——————Bestcase————— FY24E FY25E FY26E BOCOMI 市场 FY24E FY25E FY26E 当地 收入增速 运营利润 上调空间 FY25E 预期 货币 FY25E (百万) 新东方 EDUUS 96 22% 9901HK 4,169 5,144 6,118 23% 25% 407 520 648 75 30% 597 22% 1）K12 1,865 2,387 2,991 28% 485 664 823 20xFY25PE 42% 741 2）出国留学/考培 1,175 1,415 1,636 20% 211 261 297 20xFY25PE 261 3）东方甄选 997 1,176 1,294 18% 163 183 199 20xFY25PE 183 收入增速净利 FY25E————净利润————FY25/26EFY26E 好未来 TALUS 1,834 2,259 2,754 23% 26% 25 167 279 15.5 32%/30% 281 16% 扣除总部费用 185 338 466 20xFY26PE 469 1）K12 1,076 1,421 1,798 32% 144 235 349 40%/35% 2）智能硬件 197 325 401 65% (15) 0 3 1xFY26PS ————运营利润————收入增速OP20232024E2025E2024E20232024E2025E24E/25E2025E高途 GOTUUS 2,961 4,179 5,368 41% 41% -91 -33 206 9.1 60%/28% 340 14% 1）K12 2,108 3,150 4,179 49% 242 553 862 20x2025EPE 140%/50% 215 2）大学生/成人 747 894 1,043 20% -37 45 104 20x2025EPE 55%/25% 781 有道 DAOUS 5,389 6,316 7,305 17% 17% -436 63 260 15x2024PE教育0.7x2024PS硬件 5.3 资料来源：公司资料，彭博，VisibleAlpha，交银国际预测*2024E/2025E对应新东方/好未来截至2025年2月/2026年2月收入及利润预测，新东方/好未来收入/ 利润单位为美元，高途/有道单位为人民币 图表3:2023年（新东方/好未来截至2023年11月）收入结构分布 （百万人民币） 收入分布 新东方收入 4QFY23-3QFY24 收入占比 好未来收入 3QFY23-2QFY24 收入占比 高途收入 CY2023 收入占比 有道收入 CY2023 收入占比 素质素养素养-线上高中 2,8896,643 11%26% 2,4111,4981,827 26%16%19% 4941,614 17%55% 1,3091,549 24%29% 智能硬件 1,694 7% 1,089 12% 909 17% 海外留学成人/大学生 6,2061,047 24%4% 474 5% 747 25% 290 5% 图书/内容 1,651 7% 1,416 15% 106 4% 东方甄选 4,526 18% 其他业务 691 研学/文旅3% 730 2BSaaS8% 1,332 广告25% 总收入 25,347 100% 9,446 100% 2,961 100% 5,389 100% 资料来源：公司资料，交银国际 图表4:K9/素质素养业务增速高双位数，有道由于部分课程仍在调整中，收入增速低于其他（百万元） 新东方素质素养YoY1,000 好未来素质素养-培优 素质素养-学而思网校 92% 87% 964869 466 590 培优YoY108% 高途素养-线上YoY 有道素养-线上YoY 网校YoY 97% 750 500 250 62% 351344 504 109% 75% 40% 300 76% 462 00 477 682 0% 5%7909% 118 106 122 148 0%0- 3QFY234QFY231QFY242QFY24 资料来源：公司资料，交银国际预测 4QFY231QFY242QFY243QFY24 1Q232Q233Q234Q23 1Q232Q233Q234Q23 0% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 图表5:高中业务增长稳健，需求持续（百万元） 新东方 2,500 高中 YoY 好未来 高中 YoY高途 高中 46% YoY有道 高中 YoY 33% 42% 15% 44% 20%+ 2,000 30%+ 28% 1,500 1% 1,000 16% -4% 500 7% 593 1,4511,6382,2961,259 0 0 3QFY234QFY231QFY242QFY244QFY231QFY242QFY243QFY241Q232Q233Q234Q23 1Q232Q233Q234Q23 380 389 409 382 411 434 443 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表6:交银国际互联网和教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 100.72 140.00 39.0% 2024年01月25日 广告 9899HK 云音乐 买入 93.15 104.00 11.6% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 10.37 13.00 25.4% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 44.95 75.00 66.9% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 3.64 5.60 53.8% 2024年01月19日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 10.08 9.00 -10.7% 2023年11月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 24.90 29.00 16.5% 2024年02月21日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.63 8.30 25.2% 2023年12月11日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 31.66 39.00 23.2% 2023年