华贸物流：传统货代业务转型，跨境电商物流成长可期

华贸物流：国内领先的第三方国际综合物流服务商 华贸物流是我国改革开放后最早的一批一级国际货运代理企业之一。公司深耕国际空、海运代理的传统赛道，并在2014年后开始逐步通过兼并收购开辟拓展出工程物流、仓储物流、特种物流与跨境电商物流的新增长点，逐步成长为一家国内领先的第三方国际综合物流服务商。在23年全球货代物流企业排行榜中，公司空海运货代均排名全球第14、16，中国第4。长期以来，公司利润保持高速增长，2014-2022年复合增速为29%。 行业：关注边际改善与结构性机会，跨境电商物流迎来发展契机 22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升。 传统货代业务转型，跨境电商物流成长可期 公司是我国领先的空海运货代企业，通过提前布局跨境电商物流形成先发优势，进一步形成协同效应并促进业务共同增长。1）传统货代：在运价下行、货代业务收入端承压的情况下，公司以全球化网络布局和运力建设为抓手持续推进直客战略与业务结构转型优化，主动剔除低附加值的代理业务，业务量与收入正在经历转型的承压期，但货运代理的营收结构得以优化，盈利能力提升明显；2）跨境电商物流：公司通过提前布局已经基本形成覆盖全产业链的竞争能力，虽然公司跨境电商物流业务相较传统货代的利润优势削弱，但是通过外延收购与海外仓建设，潜在利润空间有望进一步释放。22年以来受到需求低迷与运价下行影响，板块经营短期承压。 随着TEMU等新兴跨境电商平台的高速增长，有望推动公司跨境电商业务重回上升通道。3）其他业务：公司通过对外收购兼并与对内精细化管理有效促进各业务板块的全面推进，随着国内大宗商品进口需求的增长，合资公司的建立有望使大宗商品物流成为公司的第二成长曲线。 首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司23-25年营业收入为145、166、197亿元，同比增速为-34%、+14%、+19%；公司归母净利润为8、10、13亿元，同比增速为-10%、+26%、+29%；对应EPS为0.60、0.76、0.98元，对应PE为12x、10x、7x。参考可比公司估值，给予公司24年12倍的PE估值，对应目标价为9.12元/股，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，测算具有主观性，海外经营风险。 财务数据和估值 1.华贸物流：跨境综合物流一站式服务领先企业 1.1.公司简介：空海运货代、跨境电商物流双重布局 回顾公司的发展历程，我们发现公司的战略与业务重心历经几度调整，据此可以将公司发展划分为三个阶段。 原始积累期（1984-2012年）： 公司可追溯至1984年12月由当时的对外经济贸易部批准成立的华贸服务公司。2002年，公司更名为华贸国际货运有限公司，并于2010年经过股权重组，与港中旅集团旗下的其他物流贸易业务整合成为港中旅华贸国际物流股份有限公司（简称华贸物流）。2012年，华贸物流在上海证券交易所成功上市。 在这段时期，公司发展出了跨境综合物流服务与供应链贸易两大主营业务。跨境综合物流服务主要包括空、海运国际货代进出口业务、国际货代业务配套的仓储业务以及少量的工程物流业务；供应链贸易则主要是对于钢铁等大宗原材料的订单采购业务。 探索调整期（2013-2016年）： 2013年过后，公司认识到了钢贸市场的风险，开始主动调整其供应链贸易业务的结构以及占比，供应链贸易业务收入占总营收的比例由2013年的47%下降至2016年的15%，公司发展中心全面转向主营的空、海运货代业务。 同时，公司于2014、2016年分别收购了德祥集团旗下四家公司各65%的股份和中特物流有限公司，夯实了公司在仓储第三方物流与国际海运货代业务方面的实力，并开辟了特种物流业务，增强了公司的发展潜力。 高速成长期（2017年至今）： 2016年之后，受到跨境电商出口贸易高增速的拉动，我国外贸行业呈现结构式改善，公司空、海运国际货代业务营收增速有所提升，2014-2022年CAGR分别为15.36%、20.56%。 公司积极把握跨境电商物流领域的新机遇。2019年，公司分别收购北京华安润通国际物流有限公司和华大国际物流有限公司70%股权，成功进入邮政国际空运细分市场，并通过公开摘牌方式向河南航投物流有限公司增资1.19亿元，取得航投物流49%股权。 2021年，公司又进一步收购了深圳市深创建供应链有限公司33.5%的股权和杭州佳成国际物流股份有限公司70%股份，为公司进一步在跨境电商关务与跨境电商物流全产品线能力构筑方面打下了基础。 图1：公司发展历程 2020年后，供应链贸易业务全部退出。目前公司主营业务要包括国际空海铁综合物流服务、跨境电商物流、国际工程综合物流、国际仓储物流、其他国际综合物流服务，以及特大件特种专业物流。其中海运货代和空运货代贡献主要的营业收入和利润，22年，其收入占比分别为45%、29%，毛利占比分别为36%、34%。 表1：公司主营业务情况 图2：2022年公司分业务营收占比 图3：2022年公司分业务毛利占比 1.2.股权架构：央企控股背景，股权激励机制完善 股权架构稳定，实控人为国务院国资委。2021年，中国铁路物资集团有限公司和中国诚通集团物流板块实施专业化整合，中国诚通集团将所持有的港中旅华贸国际物流股份有限公司股权无偿划入整合后的新集团。公司的直接控股股东由中国诚通香港有限公司变更为中国物流集团，持有华贸物流45.46%的股份，实际控制人是国务院国资委。 图4：公司股权结构 激励机制上，公司不断坚持并完善以利润共享机制为核心点的绩效考核及分配机制，先后在2013年和2019年两次施行股权激励，激励人数分别为53人、246人，覆盖了公司的核心管理层与骨干员工，有效激发了其动力和创造力，为公司吸引了更多的人才骨干。 公司既保持央企控股的规范，同时具有市场化的管理机制和健全的激励制度，为企业的持续发展注入了活力和动力。 表2：公司股权激励计划梳理 1.3.财务表现：营收结构逐渐优化，盈利水平提升明显 营业收入受运价波动影响，短期经营承压。得益于空海运价上行与对佳成物流的收购，2021年公司营收246.68亿元，同比大幅增长75.02%。2022年下半年以来，在全球海运集装箱贸易量下滑、全球航空货运需求下降和有效运力持续恢复的多重挤压下，全球海运运价急剧下滑，空运运价震荡下行，主要航线价格水平向2019年水平回归；公司方面，通过舍弃海运货代业务中部分低附加值业务与减少跨境电商物流的非盈利项目投入进一步精简优化了业务结构，23年前三季度，公司营业收入同比降低42.01%，经营短期承压。 图5：公司营业收入及同比增速（亿元） 盈利优化，利润高增。长期以来，公司利润保持高速增长，2014-2022年复合增速为29%。 22年公司在收入负增长的情况之下利润端仍然实现正增长，主要系公司调整业务结构，投入更多的资源予直客营销，减少公司对于低附加值的同行业务比例，利润率得以提升；分业务来看，海运代理、仓储物流、工程物流毛利率均实现同比增长。 图6：公司归母净利润及同比增速 图7：公司毛利率、净利率变化情况 图8：公司分业务毛利率变化情况 重视股东权益提高分红比例。2023年10月，公司推出《未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》，提出公司在足额预留盈余公积金以后，每年向股东分配的股利不少于当年度实现的可分配利润的60%；当年度无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。 图9：公司分红比例情况 2.跨境物流：跨境电商正当时，出海物流迎新机 22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升，我们预计25年专线、海外仓市场规模为964亿元、3615亿元，22年-25年复合增速分别为24%、22%。 2.1.国际货代商业模式 国际货运代理企业作为代理人从事国际货运代理业务，是指国际货运代理企业接受进出口货物收货人、发货人或其代理人的委托，以委托人名义或者以自己的名义办理有关业务，收取代理费或佣金的行为。 从整个产业链来看，以国际货代业务为核心的跨境综合物流作业需要提前向航空公司和船公司承运人)订舱，承运人行业是本行业的上游行业；下游则主要是制造业企业和进出口贸易企业。因此，我们认为货代本质是通过组织船、港口等各种资源，拆分重组为客户提供一揽子代理服务。在跨境贸易中，国际货代起到了承上启下的作用，是跨境物流链条中的进行沟通、协调、资源调配的重要角色。 图10：国际货代产业链 2.2.跨境物流：关注边际改善与跨境电商结构性机会 全球经贸下滑，国际货运发展承压，边际改善趋势明显。22年下半年以来，中美英三国制造业PMI开始下行，23年上半年基本位于枯荣线下，制造业活跃度下降，实体经济出现一定程度的萎缩态势；从出口角度来看，三国出口金额自22年下半年以来同比增速下行明显，并出现负增长现象。总结而言，受地缘政治冲突、经济通胀、需求疲软等多重影响，全球经济下行趋势明显，贸易增长动能减弱，使得海运、空运需求同比下滑。截至2023年7月，全球航空货运需求（CTKs）连续17个月同比下降，需求较为疲软。但另一方面值得关注的是，以亚太为代表的航空货运市场同比降幅正在逐步收窄，我国主要港口外贸集装箱吞吐量同比增速转正，边际改善趋势明显。 图11：制造业PMI 图12：出口金额同比增速 图13：我国主要港口外贸集装箱吞吐量同比 图14：货邮吨公里（CTK）同比增速 跨境物流与进出口贸易规模挂钩，关注跨境电商结构性增长。我国跨境物流市场与进出口贸易额走势基本一致：1）2008年以来，受外需不振、国际贸易保护主义等因素影响，我国贸易增速放缓，国际货邮运输量下滑明显；2）13年以来随着B2C跨境电商兴起，我国外贸行业呈现结构式改善，整体增速也有所提升。据IATA2022年数据显示，80%的跨境电商商品均通过航空运输，因此跨境电商市场的快速增长也为跨境电商物流也带来新的发展机遇。 2023年上半年，我国广义/狭义口径的跨境电商进出口额分别为8.2亿元、1.1万亿元，同比增长15%、16%。其中狭义口径的出口金额为8210亿元，增长19.9%，继续保持高速增长态势。我国SHEIN（希音）、Temu（拼多多）、AliExpress（速卖通）、TikTokShop（抖音）四大跨境电商平台成为全球电商消费主流平台，其商品已成为重要的空运货源。 图15：我国进出口金额增速与国际货邮、外贸集装箱吞吐量增速 图16：我国进出口市场规模拆分（万亿元） 海外零售端电商化发展势头强劲将会为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇。受新冠疫情和数字技术快速发展的催化，全球电商零售额从2017年的2.4万亿美元提升至2022年的5.5万亿美元，2022年全球电商渗透率预计达到20.3%，全球电商市场环境稳步向好； 分地区观察，22年东南亚、中东&非洲及拉美地区电商零售销售额预计增速与移动电商渗透率处于双高态势，中欧&东欧及北美地区移动电商渗透率尚低，但电商零售销售额预计增速较高。 图17：2017-2022年全球电商零售销售额及电商滲透率 图18：2022年各地区电商零售销售额预计增速及移动电商渗透率 B2C出口跨境电商高速发展。受疫情对世界各国消费端线上化的加速效应