政策预期边际好转，供应扰动及低估值品种多配属性提升

月度报告——商品期货 政策预期边际好转，供应扰动及低估值品种多配属性提升 报告日期：2024年3月5日 ★低频配置主线： 海外方面，通胀压力回调引导宏观叙事转向美国降息预期回温。国内方面，政府工作报告基本符合市场预期，积极财政政策和宽松稳健的货币政策将有助于经济稳增长和商品需求的增长。库存周期方面，批发商库存同比-PPI同比数值显示，美国库存周期或已经步入补库周期。后续关注国内供应能力充裕的前提下，补库力度、PPI反弹幅度及利润修复的持续性受到抑制。 ★商品板块基本面： 商随着节后终端开工陆续复工，商品库存正从假日累库转向节后品去库的时间窗口。利率边际预期驱动贵金属创下新高。因地产期销售偏弱，黑色金属板块面临回调。相对估值偏低及供应扰动 驱动部分有色金属反弹。能源化工板块走势分化来源于供需及 货估值的驱动差异。 ★配置建议： 商品库存拐点的不确定性亟待1-2月宏观经济数据及产业开工及库存数据验证。多头逻辑选择配置供应存在扰动或估值偏低的品种，空配供需弱化的黑色及农产品板块。随着中美宏观驱动存在回暖的迹象，贵金属、部分有色金属及能源的多配价值得以提升。板块内的强弱分化或得以延续。 ★风险提示： 经济及政策环境出现超预期变化。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、市场回溯及展望4 2、总量驱动5 2.1、海外经济5 2.2、国内经济6 2.3、中美库存周期7 3、板块逻辑7 3.1、贵金属8 3.2、黑色金属8 3.3、有色金属9 3.4、能源化工11 3.5、软商品及农产品11 4、核心策略12 5、风险提示12 图表目录 图表1：股指触底反弹，期债持续上行4 图表2：降息预期降温，白银持续回调4 图表3：减产预期支撑双焦反弹4 图表4：低估值及供应瓶颈驱动镍反弹力度较强4 图表5：能源估值持续修复5 图表6：低估值化工品估值修复5 图表7：软商品板块走势分化5 图表8：油脂、谷物养殖板块低位反弹5 图表9：美国核心通胀缓慢回落6 图表10：10年期美债对商品板块风格轮动的指引6 图表11：中国制造业PMI回落，非制造业PMI回升6 图表12：生产及新订单分项差值收窄6 图表13：中美名义库存周期走势图7 图表14：中美库存同比-PPI同比走势图7 图表15：商品板块配置逻辑观测8 图表16：贵金属板块配置逻辑观测8 图表17：黑色金属板块配置逻辑观测8 图表18：钢厂铁水产量走势图9 图表19：螺纹钢表观消费走势图9 图表20：焦化利润走势图9 图表21：钢厂成本对现货价格的指引9 图表22：有色金属板块配置逻辑观测10 图表23：铜下游加工行业开工率走势图10 图表24：铝下游加工行业开工率走势图10 图表25：铜进口利润走势图10 图表26：电解铝进口盈亏走势图10 图表27：能源化工板块配置逻辑观测11 图表28：苯乙烯外采装置生产利润走势图11 图表29：PTA相对估值偏低11 图表30：软商品及农产品板块配置逻辑观测12 图表31：近期商品配置观点12 1、市场回溯及展望 因春节假期，2月商品交易日较少，商品板块持续分化。2月中美政策预期和市场计价发生了较大转变。美国降息政策预期再修正，驱动贵金属高位回落。中美乐观政策预期的充分计价后，黑色金属、化工品估值回调压力显现。供应扰动和低估值商品修复逻辑持续生效。 图表1：股指触底反弹，期债持续上行图表2：降息预期降温，白银持续回调 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：减产预期支撑双焦反弹图表4：低估值及供应瓶颈驱动镍反弹力度较强 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表5：能源估值持续修复图表6：低估值化工品估值修复 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：软商品板块走势分化图表8：油脂、谷物养殖板块低位反弹 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、总量驱动 2.1、海外经济 美联储在12月议息会议中意外鸽派，驱动年末市场提前交易货币政策超预期。此后， 在美联储持续进行预期管理，而通胀数据亦支撑鹰派观点。最新数据显示，美国1月核心通胀数据回落，缓解了市场对粘滞的高通胀的担忧。结合高频数据的不及预期，近期美联储降息预期逐渐回温。后续关注高频经济数据对美国经济回落风险的验证。 图表9：美国核心通胀缓慢回落图表10：10年期美债对商品板块风格轮动的指引 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2、国内经济 受春节假期影响，服务业PMI持续扩张，制造业PMI略有回落。制造业PMI分项中，拖累幅度较大的分项包括生产指数、产成品库存及采购量。在春节假期影响下，2月供需结构性错配略有缓和，库存分项跟随供应一同调整。供应端，生产指数录得49.8%，比上月回落1.5个百分点，跌至荣枯分水岭下方。新订单指数录得49%，与上月持平。生产分项和新订单分项的差值略有收缩。原材料及产成品库存分项分别录得47.4%及47.9%，分别较上月下降0.2个百分点和回升1.5个百分点。 图表11：中国制造业PMI回落，非制造业PMI回升图表12：生产及新订单分项差值收窄 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2024年3月5日出炉的政府工作报告基本符合市场预期，积极财政政策和宽松稳健的货币政策将有助于经济的稳增长和商品需求的增长。从产业政策来看，国内经济转型的持续，将驱动基建、地产、消费及出口等领域的发展态势出现分化。在大宗商品的宏观对冲视角，政策工作目标确定了商品配置主线。新基建相关商品需求增速或高于地产相关商品需求增速。不确定性因素或为流动性及汇率对商品整体估值中枢的塑造。 2.3、中美库存周期 2024年上半年对商品需求或受中美库存周期补库的影响。中美库存周期在经历了1年多的回落之后，行至历史水平偏低位置。以中美库存同比-PPI同比的指标表征的中美实际库存周期来看，美国库存周期或已经进入补库周期。商品方面，目前商品处于季节性累库转向去库的拐点中，下游开工及库存波动或对估值形成指引。 图表13：中美名义库存周期走势图图表14：中美库存同比-PPI同比走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 虽然偏低的产成品库存意味着补库周期下商品需求的修复，但从去年下半年的经验来看，当产成品库存周期回升时，营收和利润修复展现的利好时，多数产业工业增加值也出现了快速增长，供应能力也可以看作隐性的库存。供应能力的充裕抑制了利润修复的持续性，从而拖累了库存周期和PPI反弹力度。当然本质是，相对供应的充裕，需求的增长较为孱弱。 3、板块逻辑 目前，商品基本面处于节后终端开工陆续修复，上游商品库存从假日累库转向节后去库的时间窗口。在1-2月宏观经济数据验证经济成色、产业开工及库存数据验证商品供需的不确定性时，空头资金选择地产驱动偏弱逻辑，从而黑色金属板块在节后创下较大跌幅。多头逻辑选择配置供应存在扰动或估值偏低的品种，比如有色金属板块的 镍、碳酸锂及农产品板块的油脂。随着中美宏观驱动存在回暖的迹象，贵金属、受中美政策利好支撑的部分有色金属及能源的多配价值得以提升。板块内的强弱分化或得以延续。此外，农产品板块面临的安全溢价回落的供应宽松预期的兑现或驱动空配逻辑的演绎。 图表15：商品板块配置逻辑观测 板块 板块逻辑 配置建议 贵金属 全球货币、信用环境及地缘冲突或中长期给予溢价。 多配 黑色金属 铁水及螺纹表需的分化可视作终端需求驱动的劈叉。 对冲配置 有色金属 宏观预期好转，供应扰动持续。 多配 能源品 能源所处产业周期差异化。 对冲配置 化工品 产业周期差异下，相对估值分化。 对冲配置 农产品 供应安全溢价回落，天气题材持续炒作。 空配 资料来源：东证衍生品研究院 3.1、贵金属 在全球货币政策和信用环境趋于宽松的环境下，黄金作为实际利率为0的利率资产，中长期维持多配思路。而大选年内地缘冲突频发，地缘冲突亦给予了黄金避险属性溢价。短期来看，利率边际预期的调整或决定黄金估值中枢。 图表16：贵金属板块配置逻辑观测 板块 重点品种 中短期品种逻辑 配置建议 贵金属 黄金 美国通胀压力缓解，高频数据不及预期，降息预期回温。 多配 资料来源：东证衍生品研究院 3.2、黑色金属 市场确认地产销售趋弱的过程中，黑色金属板块持续回吐前期乐观政策预期带来的估值修复。在供应能力充裕的基础上，产业内的稳态或为钢厂螺纹生产利润的缺失。板块内品种强弱的驱动或为原料内部供应逻辑的差异化，以及地产与制造业、出口驱动分化导致的铁水产量与螺纹表需的劈叉和成材估值的分化。 图表17：黑色金属板块配置逻辑观测 板块 重点品种 中短期品种逻辑 配置建议 黑色金属 成材 地产前端销售偏弱基础下，关注基建、制造业及出口对终端需求的拉动。 观望 原料 铁水产量维稳，原料间供应预期存差异。 观望 资料来源：东证衍生品研究院 图表18：钢厂铁水产量走势图图表19：螺纹钢表观消费走势图 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 图表20：焦化利润走势图图表21：钢厂成本对现货价格的指引 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 3.3、有色金属 2023年，有色金属板块在欧美加息周期和产业供应增长预期的抑制下，估值表现弱于其他工业品板块。供应存扰动预期和终端领域固定投资增速相对高企的铜铝等相关品种维持多配思路。 图表22：有色金属板块配置逻辑观测 板块 重点品种 中短期品种逻辑 配置建议 有色金属 铜、铝 供应扰动持续，下游景气度或高于传统金属。 多配 镍 投产长周期下估值走低，短期供应扰动/潜在补库放大波动。 观望 资料来源：东证衍生品研究院 图表23：铜下游加工行业开工率走势图 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 图表24：铝下游加工行业开工率走势图 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 图表25：铜进口利润走势图 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 图表26：电解铝进口盈亏走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3.4、能源化工 能源品板块，产业周期的差异驱动能源板块内估值分化。化工板块，我们在年报中提及需求结构的变化导致我们在数据跟踪时容易低估化工品的实际需求。在当前需求不明朗的背景下，我们以库存管控能力及相对估值的差异确定板块内的多空配置。 图表27：能源化工板块配置逻辑观测 板块 重点品种 中短期品种逻辑 配置建议 能源化工 原油 供应可控，炼厂负荷调整驱动原油和成品油库存分化。 观望 芳烃 原料供应偏低，产业链供需相对健康，品种间估值分化。 多配 烯烃 标品供需可控，估值分化持续。 对冲配置 建材 供需宽松预期，纯碱及玻璃生产维持利润。 空配 资料来源：东证衍生品研究院 图表28：苯乙烯外采装置生产利润走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表29：PTA相对估值偏低 资料来源