固定收益点评：基于政府工作报告的分析，愿景已定，关注落地

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月05日 愿景已定，关注落地——基于政府工作报告的分析 政府工作报告是观察政府工作安排最重要的窗口。今年是新一届政府上任首年，经济政策会如何，我们透过政府工作报告进行分析： 2024年经济增长目标确定在5%左右，与此前市场预期基本一致。3月 5日公布的政府工作报告中，今年经济增长目标设定在5.0%左右，在去年 经济增长5.2%的基础上，今年确定5%左右的增长目标，实现今年预期目标的难度并不低。但短期考虑到稳就业和防风险的需求，中长期考虑到与“十四🖂”规划和基本实现现代化的远景目标相衔接，保证一定的经济增 长有其必要性。考虑到去年的基数因素，实现今年的增长目标的难度可能并不小，这可能意味着稳增长政策将进一步发力。如果2024年一季度实际GDP环比与四季度持平为1.0%，那么对应2024年一季度实际GDP同 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 比为4.1%，显著低于年度增长目标，意味着二季度仍需政策进一步发力。 合理通胀预期引导或是全年政策的重要观测点，在内需不足和外需不确定 性上升的环境下，合理引导通胀预期，对降低实际利率和降低债务杠杆率均意义重大，相关的政策仍值得期待。 货币政策将继续保持稳健，降准降息仍可期。今年政府工作报告对货币政策的着墨多于2023年，整体的基调增加了“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性”。这延续了央行近期的调控思路，货币政策短端审慎长端加码。长端，当前除中央政府部门外，各部 门的杠杆率均较高，充分降低实体融资成本，才能在资本回报率不断下行的情况下，缓解各部门资产端和负债端的利差，同时对资产估值形成支撑，避免陷入去杠杆的“负反馈”。短端，银行净息差和汇率掣肘货币政策，货币政策在调降短端政策利率上较为审慎。当前实际利率处于高位，广谱利率仍需进一步下行，货币政策宽松周期持续，年内降准降息仍可期。财政政策整体符合预期，连续发行特别国债超预期。一方面，实际赤字略 高于去年，但力度或仍偏谨慎。今年财政赤字率为3%，赤字规模为4.06 万亿，叠加2023年四季度增发的1万亿国债中，有5000亿元拟结转到 2024年使用，同时今年将发行1万亿元不计入赤字的超长期特别国债， 实际赤字比去年可能高1.5万亿元。历史上1998-2000年，中央财政也有过连续增发特别国债的先例，但从实际效果来看，并未能显著拉动投资持续回升，中央财政扩张对实体经济的推动仍需持续观察。另一方面，专项 债规模略超市场预期。政府工作报告指出，今年拟安排地方政府专项债券 3.9万亿元，较去年的3.8万亿有所增加。由于专项债额度与地方债务风 险负相关，由于地方政府化债的影响，12个债务压力较大省份新增投资受限，市场对今年专项债预期并不高。但需要看到，当前地方政府化债的思路仍为“妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”，城投新增债务将受到持续的管控，叠加房地产市场仍在筑底带来的土地出让收入低位，预计地方政府整体杠杆空间仍在收缩。 相比去年完善监管架构，今年对债务风险化解，重在落实。一揽子化债方案进一步落实。伴随特殊再融资债发行、存量债务置换等一揽子化债方案的实行，短期地方政府债务风险有效降低。今年政府工作报告要求地方政府“统筹好地方债务风险化解和稳定发展、进一步落实一揽子化债方案”。房地产政策或将进一步放松。地产风险重在优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健 康发展。今年政府工作报告对房地产行业进一步放松，由过去的“抑制”政策转为“鼓励”政策，伴随房地产市场供需的变化，未来房地产放松政策有望进一步加码。地方中小金融机构风险处置稳妥推进。 当前长端利率并未过度反映。当前利率与基本面状况较为一致，并未过度反映，趋势上，政府工作报告显示的政策力度仍偏谨慎，并无足够信号证明基本面反转情况下，债市主趋势并未发生变化。而今年相对来说，监管对信贷诉求下降，信贷增速下降这将带来债市配置力量的加强。配置力量加强，而债券供给相对有限，资产荒行情延续。债市走强整体趋势并未发生变化，静态来看，2.4%左右的十年国债是中性位置，动态来看，10年国债利率依然有望进一步下行。而30年超长债交易已经较为拥挤，且超长期特别国债发行或一定程度上缓解超长债的资产荒，流动性溢价较低，相对来说性价比有限，而10年国债、地方债等其他长端资产性价比凸显。风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 1、《固定收益点评：实体融资到底强不强？——透视颠簸的金融数据》2021-02-10 2、《固定收益点评：货政方向如何变？——四季度货币政策执行报告》2021-02-09 3、《固定收益专题：开放前沿，湾区机遇——广东城投全梳理（优等生系列二）》2021-02-08 4、《固定收益点评：跌出来的机会》2021-02-08 5、《固定收益定期：20210207国盛固收经济与债市手册》2021-02-07 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 经济目标相对平稳，宏观政策注重配合3 货币稳健，财政政策提质增效4 债务风险化解重在落实6 债牛持续7 风险提示7 图表目录 图表1：政府工作报告确定的2023年主要工作目标3 图表2：历史上的特别国债4 图表3：特别国债对固投拉动作用或有限4 图表4：目标赤字率和赤字规模5 图表5：新增政府债规模（不含特别国债）5 经济目标相对平稳，宏观政策注重配合 2024年经济增长目标确定在5%左右，与此前市场预期基本一致。3月5日公布的政府工作报告中，今年经济增长目标设定在5.0%左右，在去年经济增长5.2%的基础上， 今年确定5%左右的增长目标，实现今年预期目标的难度并不低。但短期考虑到稳就业和防风险的需求，中长期考虑到与“十四🖂”规划和基本实现现代化的远景目标相衔接，保证一定的经济增长有其必要性。 考虑到去年的基数因素，实现今年的增长目标的难度可能并不小，这可能意味着稳增长政策将进一步发力。年初以来，2月PMI仍在49.1%的低位，同时地产销售和建筑企业 开工率仍在低位，高频数据显示经济仍在筑底。过去三个季度实际GDP环比分别为0.6%、1.5%、1.0%，如果2024年一季度实际GDP环比与四季度持平为1.0%，那么对应2024年一季度实际GDP同比为4.1%，显著低于年度增长目标，意味着二季度仍需政策进一步发力。 合理通胀预期引导或是全年政策的重要观测点。根据3%的赤字率和4.06万亿的赤字规模，倒推出今年名义GDP规模约为135.3万亿，名义GDP增速预计为7.4%，对应的 GDP平减指数约为2.4%，而2023年GDP平减指数约为-0.6%。在内需不足和外需不确定性上升的环境下，合理引导通胀预期，对降低实际利率和降低债务杠杆率均意义重大，相关的政策仍值得期待。 图表1：政府工作报告确定的2023年主要工作目标 指标 2024年 2023年 2022年 2021年 2020年 2019年 GDP（%） 5.0%左右 5.0%左右 5.5%左右 6%以上 不提 6.0%-6.5% CPI（%）3%左右3%左右3%左右3%左右3.5%左右3% 财政赤字率 （%） 3.0%左右 3.0%左右 2.8%左右 3.2%左右 3.6%以上 2.80% 保持货币供应量和社会融资规模 M2增速与经济增长和价格水平预期 目标相匹配 保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配 保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配 与社融增速和名义经济增速基本匹配 明显高于去年与名义GDP匹配 专项债（亿元）3.9万亿3.8万亿3.65万亿3.65万亿3.75万亿2.15万亿 资料来源：Wind，政府工作报告，国盛证券研究所 货币稳健，财政政策提质增效 货币政策将继续保持稳健，降准降息仍可期。今年政府工作报告对货币政策的着墨多于2023年，整体的基调与中央经济工作会议对货币政策的定调一致，并在此基础上增加了“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性”。这延续了央 行近期的调控思路，货币政策短端审慎长端加码。长端，当前除中央政府部门外，各部门的杠杆率均较高，充分降低实体融资成本，才能在资本回报率不断下行的情况下，缓解各部门资产端和负债端的利差，同时对资产估值形成支撑，避免陷入去杠杆的“负反馈”。短端，由于当前银行净息差仍在低位，叠加汇率对货币政策的掣肘，货币政策在调降短端政策利率上较为审慎。但当前实际利率处于高位，广谱利率仍需进一步下行，货币政策宽松周期持续，年内降准降息仍可期。 财政政策整体符合预期，连续发行特别国债超预期。一方面，实际赤字略高于去年，但力度或仍偏谨慎。今年财政赤字率为3%，赤字规模为4.06万亿，叠加2023年四季度 增发的1万亿国债中，有5000亿元拟结转到2024年使用，同时今年将发行1万亿元不 计入赤字的超长期特别国债，实际赤字比去年可能高1.5万亿元。因而，虽然今年今年财政赤字率与去年持平，并未实质突破3%的隐性限制。历史上1998-2000年，中央财政也有过连续增发特别国债的先例，但从实际效果来看，并未能显著拉动投资持续回升，中央财政扩张对实体经济的推动仍需持续观察。 图表2：历史上的特别国债图表3：特别国债对固投拉动作用或有限 时间 1998/8/261999/8/282000/8/212023/10/2 增发国债规 模（亿元） 1000600500 基础设施建设专 %，固定资产同比50 增发国债 增发国债 增发国债 45 项投资：农田水利及环境、铁路 用途公路电信等建设 、城市环保及基建、国家储备粮库等 增加固定资产投入：基础设施建设、环保生态、 化 增加基40 投35 30 25 20 15 赤字财政变中央赤字增10 占当年G比 化亿， 5 0 1994-011996-011998-012000-012002-01 资料来源：新华网，第一财经，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 另一方面，专项债规模略超市场预期。政府工作报告指出，今年拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，较去年的3.8万亿有所增加。由于专项债额度与地方债务风险负相关， 此前由于地方政府化债的影响，12个债务压力较大省份新增投资受限，市场对今年专项债的预期并不高。但需要看到，当前地方政府化债的思路仍为“妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”，城投新增债务将受到持续的管控，叠加房地产市场仍在筑底带来的土地出让收入的低位，整体预计地方政府整体杠杆空间仍在收缩。 图表4：目标赤字率和赤字规模图表5：新增政府债规模（不含特别国债） 目标赤字规模 目标赤字率（右轴） 新增专项债新增一般债新增国债 亿元%亿元 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 00 20102012201420162018202020222024 0 20162018202020222024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 债务风险化解重在落实 今年对风险化解方面的表述，基本延续中央经济工作会议的定调。相比去年的政府工作报告中“深化金融体制改革，完善金融监管”，今年的提法为“完善重大金融风险处置统筹协调机制”，这或许与去年中央金融工作召开和机构改革完成有关，相比去年完善监管架构，今年对债务风险化解，重在落实。化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，则延续中央经济工作会议的