《政府工作报告》解读：兼具灵活性的主动出击

2024年03月05日 宏观类●证券研究报告 《政府工作报告》解读：兼具灵活性的主动出击 主题报告 投资要点经济增长目标5%左右，充分体现积极进取、奋发有为的要求。可持续增长和结构优化都不能一蹴而就，揠苗助长可能导致经济新的泡沫化风险，因此也需考虑“经济增长潜力和支撑条件”，稍高于内生动能的目标可以通过经济政策的和衷共济、协同发力而转化为可持续的内生动能强化，是最为合理的选择。财政：3%+3.9万亿+1万亿，积极扩张的决心力度比看起来更大。尽管一般预算赤字率仅有3%低于预期，但新增专项债3.9万亿规模大幅超出预期，1万亿超长期特别国债的安排也并不仅限于今年而可能持续数年连续增量发行，财政积极扩张的决心和力度比赤字率单个指标看起来的要大得多。一般公共预算支出增长4.0%左右，但考虑到2023年增发万亿国债中有一半已经提前于去年底前支出，调整后2024年财政支出同比增速可达7.8%左右，足以保证对政府消费、预算内投资、设备更新和消费品以旧换新的财政支持力度。考虑到一般公共预算缺口比我们之前预测水平稍窄，同时政府性基金预算或可提供稍大于我们预测的向一般公共预算调入资金支持，实际财政扩张的力度和决心远大于赤字率单个数据所呈现的强度。维持更新换新财政支持力度和结构预测，个税减税概率有所下降。尽管并未就财政政策支持“推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造”的具体方式给出详细阐述，但基于对财政扩张力度较大的分析，我们维持可能实施包括鼓励先进生产设备加速折旧、加计折旧或直接给予一定的财政补贴等在内的措施的预测。由于一般公共预算赤字率低于我们此前预期，当前形势下超预期的专项债规模又难以腾挪至一般公共预算进行减税操作，因此我们认为年内实施增量个税减税的概率下降。但考虑到跨年资金腾挪的灵活度仍然很高，我们仍对个税减税是抱有一定期待的。货币金融：配合性宽松可期，增强资本市场内在稳定性。货币政策几乎全部延续了此前会议的定调，在增强宏观经济政策一致性的方向性要求下，货币政策积极主动配合财政政策的合理力度的宽松操作可期，预计实施充足的长期流动性投放并引导融资成本逐步有序下降，同时维持人民币汇率基本稳定是2024年全年的货币政策基调。此外，报告还罕见明确提到“增强资本市场内在稳定性”，凸显出在经济结构优化的长期发展阶段，长期资本预期的稳定性得到了中央经济政策的高度重视。供给侧：加快发展新质生产力，提高全要素生产率。发展新质生产力在经济发展战略层面的落脚点是什么？《报告》明确提出最终目标是提高全要素生产率，这意味着传统粗放性外延式的工业经济要持续不断向科技创新推动的产业创新跃升，债务刺激的经济增长发展模式也不是政策优先选项。三大主攻方向：推动产业链供应链优化升级，积极培育新兴产业和未来产业，以及深入推进数字经济创新发展。房地产市场：加大保障房建设，完善商品房基础性制度。供给侧再次强调“稳妥有序处置风险隐患”，“健全风险防控长效机制”，重申“对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持”，符合我们预期的仍将强调保交付、去库存和对应的白名单融资保障的政策方向。需求侧提出“适应新型城镇化发展趋势”，在进一步明确要求“加大保障性住房建设和供给”的基础上，新增“完善商品房相关基础性制度”的要求，房地产市场从商品房为主向保障房+商品房“一轨拆两轨”的新发展模式转型路径呼之欲出。基建投资明确向效率较高地区倾斜，或成地方债务化解核心思路。三大新政策导向令人耳目一新：新型基建带动放大效应，加强预算内投资建设，向投资效率较高的地区倾斜，或将成为地方债务风险化解的核心思路，也可对基建投资全国一盘棋的总体增速起到重要的高效稳定作用。化解债务风险强度提升的同时，对新型基建、重大项目、防灾减灾工程和高效率投资区域的资金支持力度进一步加大，综合分析，维持广义基建投资全年同比增长10%左右的较为乐观的预测不变。 风险提示：稳增长政策力度不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告两会前瞻：新质生产力、以旧换新、财政扩张2024.3.3产需偏弱去库加速，亟需刺激有效内需——PMI点评（2024.2）2024.3.1房价延续普跌，银行“保卫”息差——华金宏观·双循环周报（第45期）2024.2.235YLPR降息：稳地产促化债，传导债市利率2024.2.20春节期间海内外宏观经济金融市场综述2024.2.18 2024年3月5日，十四届全国人大二次会议开幕，国务院总理李强作政府工作报告，对2023年全年的工作进行回顾总结，从财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策领域详细论及2024年经济社会发展的总体要求和政策取向，强调增强宏观政策取向的一致性，并提出 2024年政府工作任务。每年的《政府工作报告》都因其作为全年的政策框架和稳增长发力方向而备受市场关注，我们将结合我们的两会前瞻报告所做的一些预测，在本篇报告中进行深度全面的解读。 1、经济增长目标5%左右，充分体现积极进取、奋发有为的要求 5%左右的经济增长目标符合预期，或稍高于当前的经济内生性潜在增速，充分体现出短、中、长期三个维度下积极进取、奋发有为的要求。《政府工作报告》（以下简称《报告》）所提经济增长目标与内生性潜在增速估计路径之间的关系，很大程度上决定着当年经济政策的基本格局是稳定为主还是主动出击，从而将系统性地影响到宏观经济供需两侧、金融形势、宏观调控政策组合等方方面面的市场预期。2024年《报告》提出“经济增长预期目标为5%左右”，符合我们预期，并可能稍高于当前经济的内生性潜在增速水平。报告延续中央经济工作会议“稳中求进、以进促稳、先立后破”的定调，同时强调“强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”，全年政策组合和政策工具的配合使用可能将更加积极进取。之所以提出这样的目标，《报告》明确指出体现了“积极进取、奋发有为的要求”，可以分为短期、中期、长期三个维度来理解。 短期维度上，5%的经济增长目标“考虑了促进就业增收、防范化解风险等需要”。从宏观经济运行循环的角度来看，经济增长的一个基础性作用就是创造新增就业岗位，稳就业是稳收入的基本前提。当前尽管我国人口总规模不再增长，劳动年龄段人口占比也已从高位逐步下降，但随着居民特别是青年人教育水平的快速提升，有效劳动力增长速度并不低，因此在总人口数量已经见顶之后仍需要维持可持续的相对较高增长，才能稳定居民就业和收入，并在更广泛的意义上稳定居民预期。从防范化解风险的角度分析，房地产市场风险和地方债务风险是当前阶段我国经济面临的两大主要需要化解的风险领域，而风险的主要表现形式是债务杠杆压力。而化解债务风险的路径与化解实体经济冲击风险的根本性区别在于，化解债务风险必须通过稳定甚至促进更加积极的经济增长的方式，通过“做大分母（也就是通过促进经济相对较高增长而获得更强的未来偿债能力）”为主，而不能听任甚至加速债务风险短期集中暴露导致“债务—通缩”恶性循环，后者情况下，经济持续收缩过程中债务压力只会越来越大。从这两个短期维度的角度来看，5%左右的经济增长目标是极为迫切的。 中长期维度上，制定稍高于经济内生动力、积极进取的经济增长目标，才能够“与‘十四五’规划和基本实现现代化的目标相衔接”。当然，可持续增长和结构优化都不能一蹴而就，揠苗助长可能导致经济新的泡沫化风险，因此也需考虑“经济增长潜力和支撑条件”，稍高于内生动能的目标可以通过经济政策的和衷共济、协同发力而转化为可持续的内生动能强化，是最为合理的选择。十四五规划的根本性要求蕴含在“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环新发展格局”的高质量发展本质要求之中，也就是说，中期维度上来看，经济增长的战略选择就是通过经济结构的持续优化升级、制造业高端化和国内大循环内需主动力的夯实、消费和投资互动循环的提升，实现合理程度的相对较高的可持续增长。在优化结构、持续向新质生产力和现代 化产业体系集中加力的战略要求下，短期内经济政策并不会通过大举刺激地产、基建等债务风险和低效投资风险较高的领域而寻求大幅高于内生增长潜在路径的不合理高增速。从长期视角来看，结合二十大报告中对于中国式现代化和二〇三五远景目标“人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平”的系统性阐述和要求，当前到2035年间年均实际GDP增速与人民币汇率相对美元的升值幅度合计应达到5.0%左右，这意味着一方面经济增长要追求持续更长时间的相对较高增长路径，另一方面经济结构必须向现代化产业体系不断优化升级以推动汇率稳中有升。不切实际的过高经济增长目标反而可能因触发更大程度的债务风险而导致人民币汇率方面进一步承受贬值压力，反而与长期目标背道而驰。考虑到2023年人民币已经因美元指数维持罕见 的较高水平而承受了一定的被动贬值压力，今年两会对2024年经济发展目标采取相当积极进取的态度是较为合理的。 2、财政：3%+3.9万亿+1万亿，积极扩张的决心力度比看起来更大 政府工作报告实际上提出了一个相当积极的财政扩张方案，尽管一般预算赤字率仅有3%低于预期，但新增专项债3.9万亿规模大幅超出预期，1万亿超长期特别国债的安排也并不仅限于今年而可能持续数年连续增量发行，与我们预期总量接近、结构有所差异的财政融资框架可以保证大规模设备更新、消费品以旧换新、新型基建和高效政府投资等领域充足的财力支持，财政积极扩张的决心和力度比赤字率单个指标看起来的要大得多。 首先，一般公共预算支出增长4.0%左右，但考虑到2023年增发万亿国债中有一半已经提前于去年底前支出，调整后2024年财政支出同比增速可达7.8%左右，足以保证对政府消费、预算内投资、设备更新和消费品以旧换新的财政支持力度。我们在此前报告《两会前瞻：新质生产力、以旧换新、财政扩张》（2024.3.2）中对2024年财政收支的整体情况进行了比较细致的测算，考虑到促进设备更新个税减税等可能造成的税收减免效果、以及政府消费民生保障和预算内投资方面的支出强度刚性，预计2024年一般公共预算财政收入、支出同比分别增长2%、7%左右。《报告》提出2024年“一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元”，根据已经公布的2023年财政支出总规模数据，对应的2024年财政支出预算同比增速为4.0%。尽管 乍看之下这一增速较我们预期的增速水平偏低，但应当注意到，去年接近年底时决定增发的1 万亿国债融资金额在2023年内已经先期安排了一半5000亿的财政支出，但基于对应的八大类防灾减灾项目安排是在接近年底时才确定，其落实在预算内投资的实物工作量上将几乎全部万亿金额都应用于2024年。如果基于这一考虑，将提前列支于2023年的5000亿财政支出按照实 物工作量落实时点腾挪至2024年，则调整后的2024年财政支出预算同比增速将高达7.8%。这一增速水平已经足以保障对政府消费、预算内投资、设备更新和消费品以旧换新的财政支持力度。 3%的预算赤字率低于我们预期，但新增专项债3.9万亿、以及1万亿“超长期特别国债”可能连续数年增量发行的融资格局均超预期，考虑到一般公共预算缺口比我们之前预测水平稍窄，同时政府性基金预算或可提供稍大于我们预测的向一般公共预算调入资金支持，实际财政扩张的力度和决心仍然是相当大的，并且远大于赤字率单个数据所呈现的强度。近年来随着一般公共预算财政收支增速连年呈现收入增长慢于支出的格局，一般公共预算的融资手段逐步从主要依靠赤字（国债和地方政府一般债）单一融资工具，转为同时依靠预算赤字和政府性基金调入资金双支柱的模式。有鉴于2024年新增专项债规模高达3.9万亿，较我们此前预期水平多出4000 亿；同时“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”的超长期特别国债提前跨年安排力度也超出了市场的期待，政府性基金预算今年