固收周报：当前摆在信用策略面前的三座山

当前摆在信用策略面前的三座山 固定收益 固收周报 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-03-04 利差水平、提前兑付、统借统还——城投债市面临的三重压力 1）利差水平：化债行情催动利差全线压缩。随着2023年10月特殊再融资债的落地，市场对城投债的偏好持续回暖。从利差表现来看，1年期以内城投债已经几乎消除一切等级利差，拉长期限来看，3年期债券中，AA(2)及以上债券的期限利差已基本没有差异。 2）提前兑付：投资收益可能无法如期兑现。早期特殊再融资债催动信用利差压缩从而获取资本利得，然而随着利差的不断压缩，剩余空间不断收窄，可获取的资本利得也在不断降低；与此同时，特殊再融资债引发新一轮的提前偿还，致使投资者本就相对较低的投资收益仍面临打折的情况。 3）统借统还：进一步消除区域阿尔法差异。统借统还的优点在于能够将区域内资源进行有效统筹，对于弱资质主体来说是显著利好，而对于强资质主体而言则会有一定程度的拖累，最终区域融资成本将会介于两者之间，且强弱资质主体间的融资成本差异也会不断收窄。 极致的行情下当如何应对？ 1）基准利率：债市不空，但反转风险在增加。对于信用债而言，我们认为市场选择拉长期限去寻求票息的思路整体并无问题，不过需要结合其对收益率曲线的判断来进行，中长期信用债在四种曲线形态中，唯有出现熊陡的变化趋势时，拉长久期的收益才会明显低于短久期债券，整体来看胜率相对较高，因此如果投资者预期后续不会出现熊陡行情，则可以继续寻求久期收益，结合当前市场表现，AA-隐含评级3至5年期债券仍有充足的空间供市场参与博弈，可以适当关注。 2）信用利差：化债政策有一定延续性，关注配套政策的推行。从特殊再融资债的角度来看，2024年尚有万亿以上空间可以继续使用，贵州、天津与云南等债务压力较重等省份剩余空间仍相对较多。与此同时，仍需要关注特殊再融资债以外的其他配套政策的接续情况，银行贷款能否接续部分城投债券的到期还本压力，以及有息债务利息的偿还压力，对本轮化债行情下半场的延续性将会产生重要影响。 风险提示：数据来源失真风险，信用债违约风险。 正文目录 1引言4 2当下城投债投资的三重压力4 2.1利差水平：化债行情催动利差全线压缩4 2.2提前兑付：投资收益可能无法如期兑现6 2.3统借统还：进一步消除区域阿尔法差异7 3极致的行情下当如何应对？8 3.1基准利率：债市不空，但反转风险在增加8 3.2信用利差：化债政策是否具有延续性？9 4风险提示10 图表目录 图表1城投债加权平均认购倍数（单位：亿元，倍）4 图表2城投债等级利差：相较于同期限AAA隐含评级（单位：BP）5 图表3城投债期限利差：相较于同隐含评级1年期（单位：BP）5 图表4城投债提前偿还统计（单位：亿元，只）6 图表5城投债提前偿还统计（单位：亿元，只）7 图表6城投整合对融资成本的影响（单位：BP）8 图表7各省2023年地方政府债务限额余额之差（单位：亿元）9 1引言 2024年开年以来，城投债利差进一步压缩，化债政策对城投债市场的利好效应还在持续，各类主体、各类期限债券的收益率与信用利差纷纷创下历史低位，城投债整体市场情绪良好。对于发行人而言，近期城投债久期普遍存在拉长趋势，融资成本在不断下降，有效缓解了未来的还本付息压力，而对于投资者而言，较好的市场表现也为其带来良好的投资收益 与此同时，同样值得关注的是，当前较低的收益率点位已然为后续的投资活动带来一定困扰，稀薄的利差空间下投资者很难在各类城投债中做出有效抉择，究竟是应当继续短久期下沉，还是应当适时拉长久期，本周我们将就该问题展开讨论。 2当下城投债投资的三重压力 2.1利差水平：化债行情催动利差全线压缩 本轮信用利差的压缩始于2023年初，彼时债市刚从赎回潮的阴影中走出，各项收益 率恢复性回落，但市场情绪真正开始上行则源于2023年7月政治局会议，彼时会议提出 制定一揽子化债方案，市场开始对城投的风险偏好改善，次月8月，城投债认购倍数创 下了2022年5月以来的次高点，随后至10月，特殊再融资债的落地预示着市场对化债政策预期正式落地，情绪进一步高昂，虽然并未创下历史新高，但四季度以来多个月份的平均认购倍数均在3倍以上，显著高于历史同期水平，催动利差快速压缩，直至2月 份，平均认购倍数仍然高达3.34倍。 图表1城投债加权平均认购倍数（单位：亿元，倍） 发行规模投标规模认购倍数 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 0.00 资料来源：Wind，华安证券研究所 从利差表现来看，1年期以内城投债已经几乎消除一切等级利差。其中AA-隐含评级债券利差自2023年以来持续压缩，截至2月29日录得28bp，处于历史最低水平（2019年至今，下同），此前一度高达300bp的信用利差已基本被消化殆尽。 图表2城投债等级利差：相较于同期限AAA隐含评级（单位：bp） AA+1Y AA1Y AA(2)1Y AA-1Y 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 拉长期限来看，3年期债券中，AA(2)及以上债券的期限利差已基本没有差异。仅有AA-隐含评级债券还有一定的压缩空间，截至2月29日利差水平录得108bp，历史分位数为55%，但近四个月累计下行幅度达到113bp，是偏好变化最为显著的品种之一。 图表3城投债期限利差：相较于同隐含评级1年期（单位：bp） AAA3YAA+3YAA3YAA(2)3YAA-3Y 250 200 150 100 50 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2提前兑付：投资收益可能无法如期兑现 从宏观角度来看，特殊再融资债的存在能够有效帮助地方政府及地方融资平台缓解还本付息的压力，提高系统性债务风险的防控能力；而从债券市场来看，在特殊再融资债落地以来，市场情绪确实如期回暖，中低等级弱资质主体的融资环境有明显改善，信用利差也持续压缩。 不可否认的是，对于城投债投资者而言，早期的特殊再融资债的积极影响在于提振市场信心，催动信用利差压缩从而获取资本利得，然而随着利差的不断压缩，剩余可压缩空间的不断收窄，可获取的资本利得也在不断降低；与此同时，特殊再融资债的置换作用以及化债政策的引导引发了城投债新一轮的提前偿还，致使投资者本就相对较低的投资收益仍面临打折的情况。 具体来看，根据企业预警通数据统计，截至2024年2月29日，2024年内累计38 只债券拟提前偿还，涉及金额147亿元，2023年10月以来累计204只债券拟提前偿还， 累计规模达到1140亿元，多数提前偿还的案例出现在湖南、广西与重庆等再融资债发行较为活跃的省份中。 图表4城投债提前偿还统计（单位：亿元，只） 拟提前兑付规模拟提前兑付只数（右） 60080 70 500 60 400 50 30040 30 200 20 100 10 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 00 资料来源：Wind，华安证券研究所 而从偿还方案来看，2024年以来，城投债提前兑付方案中，折价兑付与面值兑付的比重相较于2023年均有一定程度的降低，结束了连续多年的上行势头，考虑到当前溢价债券（净值高于面值）几乎占据全部样本城投债的98%及以上，我们或可以得到两方面结论，其一是在当前较低的利率水平下，投资者对提前兑付补偿的要求更高，其二则是剩余为数不多的非溢价城投债仍在寻求提前偿还，这也意味着未来市场中高性价比的城投债资产规模将进一步缩量。 图表5城投债提前偿还统计（单位：亿元，只） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 拟提前兑付只数折价兑付比重面值兑付比重 80% 68% 71% 64% 55% 48% 44% 38% 36% 32% 28% 32% 29% 20% 12% 5% 20172018201920202021202220232024 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：企业预警通，华安证券研究所 2.3统借统还：进一步消除区域阿尔法差异 2024年2月23日，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司发行私募债“24宏建01” 用于偿还“18西秀01”“19西秀01”到期债券本金，值得关注的是，贵州宏建与西秀黔城两家公司虽然同为安顺市西秀区平台，但二者间并无股权关系，实控人分别为西秀区财政局与西秀区国资局，这也是2023年35号文以来首次出现的“统借统还”案例。 从实际影响来看，统借统还的优点在于能够将区域内资源进行有效统筹，集中力量办大事，对于区域内相对靠后的平台而言，他们可以通过该种方法，实现债务负担的平移，但对于承接债务的主体而言，由于其要承担额外的债务，则有可能会对自身的主体资质产生影响，至于影响的高低则需要根据承接债务的规模等来决定，最终区域间平台资质差异将逐步降低并向中间靠拢，实现实质上的区域一盘棋。 由于此前市场并未有先例，因此我们暂以区域城投整合为观测对象，具体来看，我们以中部某省会城市区县级平台整合前后利差的表现为例，该区域在2020年初完成城投平台的整合，随后整合后的母公司于当年下半年开始发债，由于合并的两家子公司资质存在差异，因此合并母公司的发债成本与其中较为优质的一方接近。随着债券发行的不断推进，资质较弱的子公司与较强的子公司以及母公司之间的信用利差存在明显的收紧趋势，至2020年末，三者间的信用利差差异从此前最大的超100bp已收窄至仅有约30至40bp，而后随着市场对其母子公司债券定价的不断修正，至2021年末，整合母公司的融资成本基本介于两大子公司之间。 如果用该城投整合案例来类比统借统还，其中子公司1更多会分担子公司2的一部分债务，且以合并母公司来代表区域整体的融资成本，以此来类比，我们可以近似得出 结论，即区域内的统借统还对于弱资质主体来说是显著利好，而对于强资质主体而言则会有一定程度的拖累，最终区域融资成本将会介于两者之间，且强弱资质主体间的融资成本差异也会不断收窄。 图表6城投整合对融资成本的影响（单位：bp） 子公司1子公司2合并