清香型白酒深度报告：清风徐来，水波渐兴

白酒板块近一年市场表现 投资要点： 结构性驱动新周期，向优质白酒产区集中。1）复盘白酒历次周期。中国白酒行业近70年的发展，经历了两轮主要起落，其中1989—1998及2005 —2012年是两轮发展黄金期，1998—2004及2012—2015年是两轮调整期。 宏观经济和基本面是引领板块行情变动的主要因素，除了12-13年三公消费限制导致板块深度调整外，外生系统性风险冲击下(如08年、18年)白酒板 块调整基本与大盘指数同步。2）启示：白酒扩张由量到价，白酒周期性在 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业深度分析 2024年3月4日 领先大市-A(首次) 清香型白酒深度报告 清风徐来，水波渐兴 白酒 资料来源：最闻 首选股票评级 600809.SH山西汾酒买入-A 分析师：和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 弱化。通过复盘白酒历史周期，白酒行业的景气度是由宏观经济、产业政策、人口因素、投资周期、信用周期及白酒自身库存情况等综合影响形成的，从而演绎出白酒行业周期性。①宏观经济与白酒具有较强的相关性，14年后消费成为拉动经济增长最主要的动力，投资活动影响弱化；②产业调整与产能周期相关，白酒行业2014-2021年量缩价涨，结构驱动，2022年新一轮产业调整开启；③库存方面，由于需求处于弱复苏，我们认为当前白酒行业处于去库存的后半段，在主动去库和被动去库之间；④企业层面：白酒周期性弱化，酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性。3）本轮周期酒企分化加剧，清香龙头有望穿越周期。 白酒香型变迁，汾酒带动清香回暖。1）三大香型之一，清香正在起势。酱香型、浓香型和清香型是我国白酒市场上最主要的三大香型，而在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香型白酒以“汾老大”为代表的，引领着整个清香品类的发展，未来2-3年，清香型占比会从现在15%左右增长至20%左右。2）清香白酒强调一清到底，按酿酒工艺来分主要包括三大工艺类别，分为大曲清香、小曲清香、麸曲清香，大曲清香为主流。3）竞争格局比较分散，腰部企业乘势提速。当前，清香白酒的市场规模已达900亿元，在全国白酒市场占比约15%，全国化格局初具雏形。但是清香型白酒企业竞争格局集中度相对浓香、酱香较低，前期以牛栏山、红星二锅头、衡水老白干、青稞酒为代表的清香品类整体结构偏低，相较于浓香、酱香整体品类产值贡献低及市场扩张乏力的掣肘，清香品类整体发展的增速较慢。此外价格和区域格局方面，低端占据清香大盘半壁江山，清香过早实现了品类多元、价位多元、产区多元，造成了清香的“燃点”不集中，整体上热度不够突出或集中。 汾酒引领发展势能，清香属于温热。1）历史上清香热是由明清时期“汾酒酿造技艺”的传播和新中国建国后“四方结队学汾珍”造就的，前者是晋商带动的，后者是现代科技和质量管理的突破，属于光瓶热、低端热。90年 代后因战略定位不适当、品牌营销投入不足等原因，清香型白酒的市场主导地位逐渐被浓香型白酒代替。2）清香目前还处于蓄势阶段，龙头形成期。从白酒的品类发展轨迹来看，需要经历三个阶段，第一阶段是头部品牌的带动；第二阶段是泛头部品牌（或产区品牌）的共赢；第三阶段是整个品类的普涨。所以，从表现上看，“汾酒热”先是带动了“产区热”，然后才带动整个清香品类酒企的发展。虽然大部分清香企业随着汾酒复兴带来的清香氛围，但是在新的机遇面前，清香目前还处于蓄势阶段。3）清香能否复制酱香热。无论是大产区的价值表达，还是品牌第二阵营的支撑，亦或是对全价格带的布局，目前清香品类都很难复制酱酒品类崛起的发展路径。 清香型白酒行业复兴之路。1）核心产区赋能，清香白酒腾飞。一个品类走向大热需要一个“产区性组织”进行“系统性驱动”，未来形成吕梁产区为核心，多产区并行的清香产区模式。目前，清香型白酒正迎来了“向上产区崛起、向下品牌新生”的机遇，而培育杏花村汾酒专业镇，正是助力核心产区崛起。2）一高一低带中间，清香复兴结构特征。青花系列已具备体量优势，带动清香价值回归，低端消费迭代推动，形成品类替代升级潮，而当前市场上，汾酒的玻汾正在全面崛起，成为中高线品质光瓶酒领跑品牌。3）清香新国标执行，催动升级的步伐。清香新国标实施后，精致“品质表达”，强化清香产品商务占位，助推结构化升级。4）资本助推，清香品类步入发展快车道。 重点公司推荐：山西汾酒 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，产业政策风险，山西汾酒相关风险 目录 1.结构性驱动新周期，向优质白酒产区集中7 1.1复盘白酒历次周期7 1.2启示：白酒扩张由量到价，白酒周期属性在弱化10 1.3本轮周期酒企分化加剧，清香龙头有望穿越周期15 2.白酒香型变迁，汾酒带动清香回暖17 2.1三大香型之一，清香正在起势17 2.2大曲清香为主流，强调一清到底19 2.3竞争格局比较分散，腰部企业乘势提速21 3.汾酒引领发展势能，清香属于温热24 3.1“汾酒酿造技艺”的传播以及质量的提升，带动90年代前清香热24 3.2清香目前还处于蓄势阶段，龙头形成期26 3.3清香能否复制酱香热28 4.清香型白酒行业复兴之路31 4.1核心产区赋能，清香白酒腾飞31 4.2一高一低带中间，清香复兴结构特征34 4.3清香新国标执行，催动升级的步伐35 4.4资本助推，清香品类步入发展快车道37 5.重点公司推荐：山西汾酒37 6.风险提示39 图表目录 图1：中国白酒产量变化趋势（万千升）7 图2：白酒香型分布情况8 图3：2005-2012年白酒累计涨跌幅9 图4：茅台历年价格9 图5：12-15申万白酒累计涨跌幅9 图6：13-15年主要酒企总营收复合增速（%）9 图7：白酒消费结构变化10 图8：2016-2022年申万白酒累计涨跌幅10 图9：申万白酒营收增速与GDP增速情况（%）11 图10：消费对GDP增长贡献率（%）11 图11：规模以上白酒企业收入情况12 图12：规模以上白酒企业利润情况12 图13：白酒产量（万千升）12 图14：白酒销量（万千升）12 图15：规模以上白酒企业数量12 图16：白酒行业集中度12 图17：白酒行业预收账款和营业总收入情况14 图18：基钦周期的四个阶段14 图19：库存相对水平与需求情况14 图20：五码合一流程图16 图21：白酒香型变迁情况17 图22：清香白酒市场份额情况18 图23：清香型白酒分类代表产品19 图24：清香不同曲分类19 图25：大曲清香白酒的工艺流程20 图26：清香板块价格带格局22 图27：清香白酒八大产区23 图28：汾酒的起源24 图29：万里茶路传汾香25 图30：白酒品类发展轨迹27 图31：赤水河流域酱酒企业分布28 图32：酱酒与白酒行业产能和利润占比情况29 图33：白酒各地产量情况32 图34：汾阳市白酒产量占山西全省产量80%33 图35：白酒产业贡献汾阳市50%的GDP33 图36：光瓶酒的四个阶段35 图37：玻汾销售情况35 图38：2021年中国光瓶酒行业市场份额35 表1：1949-1978年全国评酒会7 表2：白酒渠道、营销方式变迁14 表3：白酒香型代表17 表4：清香白酒分类特征19 表5：清香白酒分品牌市场规模情况21 表6：清香高端白酒上市时间22 表7：清香型白酒的由来25 表8：主要酱酒企业数据30 表9：省市县政府支持专业镇发展政策文件33 表10：清香白酒产区外溢效应体现34 表11：清香新国标感官要求新旧标准对比36 表12：市场战略变化情况38 1.结构性驱动新周期，向优质白酒产区集中 1.1复盘白酒历次周期 中国白酒行业近70年的发展，经历了两轮主要起落。其中1989—1998及2005—2012年是两轮发展黄金期，1998—2004及2012—2015年是两轮调整期。1）白酒发展初期（1949-1978）：形成八大名酒，三大香型。从1949年到1978年是白酒产业发展初期。这段时间，因白酒税收占国家税收的比例较大，白酒产业是国民经济的重要支柱，国家领导人对传统白酒的发展十分重视。行业发展取得了巨大的成果，白酒的技术改造取得突破性进展，茅台试点、汾酒试点、泸州老窖试点等项目的开展，最终诞生了清、浓、酱三大基本香型。在1963年全国第二届全国评酒会上，五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒上榜，这也是现在人们熟知的老“八大名酒”。 图1：中国白酒产量变化趋势（万千升） 资料来源：wind，山西证券研究所 表1：1949-1978年全国评酒会 时间 事件 1952年 在北京举办新中国第一次全国评酒会上，贵州茅台酒、山西汾酒、四川泸州曲酒、陕西西凤酒被评为四个国家级名酒。 1956年 时任国务院总理周恩来组织制定《1956-1967科学技术远景规划纲要》，泸州老窖大曲与茅台的酿造工艺被列为重点研究课题。当时，酒曾有“精神原子弹”的冠名。在此背景下，为探寻名酒成因，中央食品工业部、轻工业部先后安排白酒试点，包括烟台试点（1955年）、永川试点（1958年）、泸州老窖试点（1957年、1964年－1966年）、汾酒试点（1964年－1965年）、茅台试点（1964年－1996年）、西凤试点（1964年－1965年）等，为白酒生产能力和质量水平的根本提升奠定了基础。 1963年 第二届全国评酒会上，五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒上榜，这也是现在人们熟知的老“八大名酒”。 资料来源：财经网，山西证券研究所 2）1979-1989年：白酒产业步入快速发展阶段。随着我国实行改革开放，经济体制逐步向市场经济过渡。这期间家庭联产承包责任制的推广，使得农业包产到户，农业生产得到快速的发展，粮食产量大大提高，为酿酒奠定了原料基础。同时，白酒行业开放市场化定价，更为行业的发展注入一剂强心针。1989年，在合肥举办的第五届全国评酒会，也是最后一届全国评酒会，共评出了茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲等17种名酒，在这十年里，随着白酒研究的逐步深入，白酒的香型矩阵也逐渐完善，从原先的四大香型逐渐扩展为包括清香型、浓香型、酱香型、米香型等共十二大香型。 图2：白酒香型分布情况 资料来源：前瞻经济学人《传承千年工艺酿造千亿产业：一文带你洞悉白酒产业发展简史》，山西证券研究所 3）1989-2004年：价格放开，格局生变。 1989—1998年是黄金发展期，1998—2004是调整期。在中国经济陷入通货膨胀、日用品 抢购的背景下，中央于1988年决定绝大部分商品放开价格，包括白酒价格，自此白酒行业进入新的市场经济时代，也开启了行业快速发展的序幕。各家酒企争相扩大产能，白酒行业产量由1988年470万吨大幅扩张至1996年的801万吨。同时，白酒企业纷纷登陆资本市场，在A股上市。1998年开始进入调整期，主要在于：1）宏观经济环境，亚洲金融危机爆发；2）行业政策趋紧，公务宴请不喝白酒，从量消费税征收、所得税优惠取消、广告宣传费不予税前扣除等政策压力凸显；3）秦池勾兑、山西假酒等事件冲击；4）2003年非典疫情等突发性事件影响需求。调整之前，行业主要以量为主，2001年从量税的出台，政策倒逼行业迈向结构升级时代，例如国窖1573、郎酒红花郎和洋河蓝色经典等产品推出。 4）2005-2012年：黄金八年，产销倍增。以2008年为分水岭划为两个阶段：2005-2008年、2009-2012年。总体来看，投资拉动下的经济增长和居民收入的快速提升推动政商务消费 持续扩容，2008-2009年受经济下行影响，行业受到外部冲击增速短期放缓，但基本面并未受到实质性破坏。拆分两阶段股价表现，前期茅台、