中国外运：跨境电商正当时，综合物流龙头迎新机

中国外运：全球领先的综合物流服务商 中国外运是招商局集团物流业务的统一运营平台，主营专业物流、代理及相关业务和电商业务三大板块。公司是我国货代领域的龙头，22年全球海运货代排名第二、空运货代排名第八。同时公司作为上市央企物流企业，员工激励机制完善。 行业：关注边际改善与结构性机会，跨境电商物流迎来发展契机 22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升。 海运代理盈利改善，跨境电商物流有望高速增长 公司拥有广泛的国内外服务网络，可提供通达全球的物流服务；2017年以来，陆续完成了对招商物流、KLG等收购，进一步拓宽运营边界。1）海运代理业务上，公司货代业务量虽然承压，但通过业务结构优化与延长服务链条，盈利能力改善趋势明显；2）空运代理与跨境电商物流上，公司持续加强空运通道建设，搭建全球航线网络；并加大全球基础设施布局、完善产品体系，空运通道业务高速增长，22年以来受到需求低迷与运价下行影响，板块经营承压。随着TEMU、Shein等新兴跨境电商平台的高速增长，有望推动公司跨境电商业务重回上升通道。 专业物流构筑业务壁垒，中外运敦豪稳健经营增厚投资收益 1）专业物流：合同物流贡献板块主要的收入与利润。23年公司抓住内需市场结构性机会，合同物流实现逆势增长。我们认为，公司深耕货代行业七十余年，通过其完善的国内网络及物流基础设施为客户提供定制化、专业化的综合物流服务有望构筑公司业务壁垒。2）中外运敦豪是中国成立最早、经验最为丰富的国际航空快递领导者，DHL与中外运各持股50%，依托DHL全球网络资源与中国国际快递服务网络建设，公司长期以来实现稳健发展，有望持续为公司贡献投资收益增厚利润。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司23-25年营业收入为980、1056、1139亿元，同比增速为-10%、+8%、+8%；公司归母净利润为40.43、43.69、47.28亿元，同比增速为-1%、+8%、+8%；对应EPS为0.55、0.60、0.65元，对应PE为11x、10x、9x。参考可比公司估值，给予公司24年12倍的PE估值，对应目标价为7.19元/股，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，海外经营风险，信用应收风险。 财务数据和估值 1.中国外运：全球领先的综合物流服务商 中国外运是招商局集团物流业务的统一运营平台，A+H股两地上市，主营专业物流、代理及相关业务和电商业务三大板块。公司是我国货代领域的龙头，22年全球海运货代排名第二，空运货代排名第八（货量口径）。同时，公司不断坚持并完善以利润共享机制为核心点的绩效考核及分配机制，于2022年施行股权激励，员工激励机制完善。 回顾公司财务情况，公司长期以来利润增长稳健，2011-2022年始终保持正增长，归母净利润复合增速为18%。21年空海运价上行，公司收入利润实现大幅增长，22年以来运价下行，经营承压，但公司主动优化业务结构、拓展业务环节，公司盈利实现明显改善，凸显经营韧性。现金流情况持续改善，在稳健的资本开支下，公司有望进一步提升分红比例。 1.1.公司简介：招商局旗下综合物流服务商 公司是招商局集团物流业务的统一运营平台。公司前身对外贸易运输（集团）总公司成立于1950年，并于2002年独家发起设立中国外运股份有限公司，以其与货代、船代有关业务的核心战略地区资产注入中国外运。2003年，公司于港交所上市。2009年，对外贸易运输总公司与中国长江航运（集团）总公司重组合并，更名为外运长航集团。2015年，外运长航集团以无偿划转方式整体划入招商局集团，成为其全资子企业，中国外运的实际控制人由外运长航集团变更为招商局集团。至此，公司成为招商局集团物流业务统一运营平台和统一品牌，2019年，公司吸收合并外运发展在上海证券交易所上市。 图1：公司发展历程 公司主营业务包括专业物流、代理及相关业务和电商业务三大板块。其中，专业物流是核心业务，聚焦高成长、高附加值的细分行业及其上下游，推动产业高质量发展；代理及相关业务是基石业务，为专业物流业务及跨境电商业务发展提供支撑；电商业务是公司的新兴业务，主要服务于快速发展的跨境电商客户，利用公司的可控运力优势和资源整合能力为客户提供跨境端到端服务，保障客户供应链高效稳定发展。2022年，货运代理、专业物流、电商业务的收入占比分别为64%、25%、11%；毛利占比分别为58%、39%、3%。 表1：公司业务板块 图2：2022年公司营业收入结构 图3：2022年公司毛利结构 公司是全球领先的综合物流服务提供商和整合商。公司在2022年全球海运货代50强排行榜中排名第二，在空运货代50强中排名第八，海运及空运代理均为我国第一。 表2：2022年全球货代TOP10 1.2.股权架构：招商局控股，员工激励机制完善 截至23Q3，中国外运长航集团为公司控股股东，持有公司33.89%的股权。公司实际控制人为招商局集团，通过直接持股及间接持股方式合计持有公司58.48%的股权（截至23H1），最终实控人为国务院国资委。 图4：公司股权架构 员工持股健全激励机制。激励机制上，公司不断坚持并完善以利润共享机制为核心点的绩效考核及分配机制，于2022年施行股权激励，向186名员工授予7,392.58万股，占当时总股本的0.999%，授予对象覆盖了公司的核心管理层与骨干员工。截至24年1月，第一个行权期条件已经成就，股权激励有效激发员工动力和创造力，为公司吸引了更多的人才骨干。 表3：股权激励行权条件（同时满足） 股份回购彰显成长信心。公司于2022年在A股实行股票回购，通过集中竞价交易方式累计回购公司A股股份4928万股，占公司22年末总股本的0.67%，后续拟用于实施公司股权激励计划；同时于2022年10月至2023年1月期间实施H股股份回购，累计回购公司H股股份6088.8万股，约占回购获批日总股本的0.82%及H股总股数的2.84%，并注销上述已回购的H股股份。 1.3.财务数据：盈利优化，现金流持续改善 空海运景气度下行，公司经营短期承压。长期以来，公司利润增长稳健，2011-2022年归母净利润复合增速18%。21年国际海运和空运运力供不应求，运价持续高位运行，公司业务实现量价齐升，营业收入和归母净利润同比增长47%、35%。22年下半年以来，在全球海运集装箱贸易量下滑、全球航空货运需求下降和有效运力持续恢复的双向挤压下，全球海运运价急剧下滑，空运运价震荡下行，公司22年营业收入同比下滑12%至1088亿元，但公司通过深耕合同物流细分行业，创新服务模式，归母净利润同比增长10%至41亿元。 23年空海运价仍然持续下行，公司收入和利润水平承压，23Q1-Q3分别同比下滑10%、12%。 图5：公司营业收入与同比增速 图6：公司归母净利润与同比增速 优化业务结构、拓展业务环节，公司盈利改善明显。22年下半年以来，海运及空运景气度下滑明显，但是公司利润率提升明显，盈利端呈现出一定的韧性。公司近几年在优化业务结构，减少低利润率业务的同时积极拓展多环节业务，公司盈利能力改善明显。2023年前三季度归母净利率为4.35%，较19年同期提升0.56pcts。 图7：公司费用率情况 图8：公司毛利率与净利率情况 分业务来看，专业物流方面，公司会根据客户的不同需求，为客户提供量身定制的、覆盖整个价值链的一体化物流解决方案，因此毛利率水平较高。代理业务方面，公司依托通道建设强化运力管控、延长服务链条，传统代理业务盈利能力提升明显。电商业务方面，主要为跨境电商客户提供点到点的全链路服务，但业务目前仍处于培育阶段，业务利润率较低，且受到空运运价下行影响，利润率有所下滑。 中外运敦豪贡献近半数净利润。中外运敦豪是公司与DHL共同成立的合资公司，公司持股50%，主要运营国际航空快件业务。2022年，中外运敦豪为公司实现18.7亿元的投资收益，占公司归母净利润46%。 图9：公司分业务毛利率 图10：中外运投资收益及占比 现金流情况良好，分红比例提升。得益于经营稳健与盈利改善，公司经营活动净现金流不断提升；资本开支方面整体较为稳健，19年以来基本维持在每年15-20亿元的水平。因此公司积极提升分红比例，2022年，公司现金分红14.55亿元，股利支付率36%，较19年提升4pcts。 图11：公司经营活动现金净流量与资本开支（亿元） 图12：公司现金分红总额与股利支付率 2.跨境物流：跨境电商正当时，出海物流引新机 22年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升，我们预计25年专线、海外仓市场规模为964、3615亿元，复合增速分别为24%、22%。 2.1.国际货代商业模式 国际货运代理企业作为代理人从事国际货运代理业务，是指国际货运代理企业接受进出口货物收货人、发货人或其代理人的委托，以委托人名义或者以自己的名义办理有关业务，收取代理费或佣金的行为。 从整个产业链来看，以国际货代业务为核心的跨境综合物流作业需要提前向航空公司和船公司承运人)订舱，承运人行业是本行业的上游行业；下游则主要是制造业企业和进出口贸易企业。因此，货代本质是通过组织船、港口等各种资源，拆分重组为客户提供一揽子代理服务。在跨境贸易中，国际货代起到了承上启下的作用，是跨境物流链条中的进行沟通、协调、资源调配的重要角色。 图13：国际货代产业链 2.2.跨境物流：关注边际改善与跨境电商结构性机会 全球经贸下滑，国际货运发展承压，边际改善趋势明显。22年下半年以来，中美英三国制造业PMI开始下行，23年上半年基本位于枯荣线下，制造业活跃度下降，实体经济出现一定程度的萎缩态势；从出口角度来看，三国出口金额自22年下半年以来同比增速下行明显，并出现负增长现象。总结而言，受地缘政治冲突、经济通胀、需求疲软等多重影响，全球经济下行趋势明显，贸易增长动能减弱，使得海运、空运需求同比下滑。截至2023年7月，全球航空货运需求（CTKs）连续17个月同比下降，需求较为疲软。但另一方面值得关注的是，以亚太为代表的航空货运市场同比降幅正在逐步收窄转正，我国主要港口外贸集装箱吞吐量同比增速转正，边际改善趋势明显。 图14：制造业PMI 图15：出口金额同比增速 图16：我国主要港口外贸集装箱吞吐量同比 图17：货邮吨公里（CTK）同比增速 跨境物流与进出口贸易规模挂钩，关注跨境电商结构性增长。我国跨境物流市场与进出口贸易额走势基本一致：1）2008年以来，受外需不振、国际贸易保护主义等因素影响，我国贸易增速放缓，国际货邮运输量下滑明显；2）13年以来随着B2C跨境电商兴起，我国外贸行业呈现结构式改善，整体增速也有所提升。据IATA2022年数据显示，80%的跨境电商商品均通过航空运输，因此跨境电商市场的快速增长也为跨境电商物流也带来新的发展机遇。 2023年上半年，我国广义/狭义口径的跨境电商进出口额分别为8.2万亿元、1.1万亿元，同比增长15%、16%。其中狭义口径的出口金额为8210亿元，增长19.9%，继续保持高速增长态势。我国SHEIN（希音）、Temu（拼多多）、AliExpress（速卖通）、TikTokShop（抖音）四大跨境电商平台成为全球电商消费主流平台，其商品已成为重要的空