信义光能：利润超预期，长期空间可期

证券研究报告 新能源行业 买入（维持） 市场数据 日期2023/3/1 收盘价（港元）4.91 总股本（亿股）89.0 总市值（亿港元）437.1 归母净资产（亿港元）319.7 总资产（亿港元）604.3 每股归母净资产（港元）3.6 数据来源：Wind、公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 00968.HK信义光能 利润超预期，长期空间可期 2024年3月2日 投资要点 我们的观点：信义光能2023H2光伏玻璃毛利率环比大幅提升，利润超预期；公司光伏玻璃产能如期扩充，成本优势突出，有望继续通过放量驱动利润增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为52.5、65.7、78.3亿港元，分别同比+25.3%、+25.3%、+19.2%；对应2024年3 月1日收盘价的PE各为8.3x、6.7x、5.6x；维持公司“买入”评级，建议投资者关注。 2023H2利润超预期：2023年，公司营收、毛利、归母净利润各为266.3、70.9、41.9亿港元，分别同比+29.6%、+15.1%、+9.6%；其中2023H2归母净利润27.96亿港元，同比+45.9%，主要由于光伏玻璃销量提升、盈利水平超预期。 光伏玻璃2023H2毛利率环比大幅提升：2023年，公司的光伏玻璃收入、毛利各为235.3、50.3亿港元，分别同比+33.3%、+20.0%，各占88.4%、71.0%。同期，公司光伏玻璃有效年熔化量同比+45.9%至784.1万吨，叠加库存周转速度提升，销量同比+49.3%（按吨计）；出货量增长对收入的利好部分被市场均价下滑所抵消。2023年，公司光伏玻璃毛利率同比-2.4pcts至21.4%；其中2023H2毛利率26.4%，同比+1.8pcts、环比+11.2pcts，环比大幅上涨系因天然气及纯碱成本压力环比下降、组件排产旺季供需关系改善等。 电站业务新增并网量创新高：截至2023年末，公司光伏电站累计并网5,944MW，其中集中式、 跟踪报告：产能如期释放，2024年市占率有望提升_20240101 2023H1业绩点评：H1业绩短期承压，H2有望环比回升_20230802 2022年业绩点评：2023年有望以量驱动业绩增长_20230301 跟踪报告：光伏玻璃涨价，龙头产能如期扩充_20221108 2022H1业绩点评：长期空间向上，龙头无惧短期压力_20220802 海外研究分析师：余小丽 yuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331 SAC：S0190518020003 张忠业 zhangzhongye@xyzq.com.cn 分布式项目各5,541、403MW；2023年新增并网1,094MW，创新高。2023年，公司光伏电站收入、毛利各为29.7、20.4亿港元，分别同比+8.2%、+5.3%，各占11.2%、28.7%；同期，毛利率同比-1.9pcts至68.5%。收入增长系因2022年新增并网项目于2023年带来完整贡献；毛利率小幅下降系因电网消纳导致的限电损失、更严格的储能要求及安全规范导致的营运成本增加。 开拓硅料业务：合营企业信义晶硅旗下曲靖多晶硅项目一期6万吨产能预计在2024Q2投产。发展硅料业务，利于信义发挥其重资本模式优势，并与公司现有客户错位竞争；当前硅料市场价处于相对低位，不排除后续硅料行业产能出清，价格回升；从长期看，硅料业务有望成为信义新的收入和利润增长点。 信义光伏玻璃成本优势显著，产能如期扩充，2024年市占率有望提升： 总产能提升：1）2023年：截至2023年末，信义光伏玻璃日熔量25,800吨/d，较年初新增6*1000吨，其中3、4月各点火1座窑炉，9月、12月各点火2座。2）2024年：指引新增点火6,400吨产能，包括马来西亚2*1200吨，芜湖4*1000吨，2024年内公司总产能预计升至32,200吨/d；年有效熔化量预计同比+35.2%至1,060万吨。3）储备项目：超1万吨，包括云南曲靖2*1200吨、江西上饶4*1200吨、印尼2*1,450吨等，其中曲靖项目已过听证会批复。 海外产能占比预计提升：截至2023年末，公司海外产能（马来西亚）1,900吨/d，占比7%；随着马来西亚2*1200吨/d新产能释放，2024年末海外产能占比将升至13%。在部分国家贸易壁垒政策下，海外光伏玻璃需求提升、产能稀缺、盈利更优。 出货量市占率预计提升：听证会政策+盈利持续低位，中小企业产能建设及点火意愿下降，2023年光伏玻璃行业产能释放节奏放缓，预计2024年行业新增产能有限，信义光能市占率有望提升。 有望以量带动利润增长：目前全球光伏玻璃供需整体动态平衡；光伏玻璃窑炉点火后供给相对刚性，短期供需关系随着组件排产节奏季节性波动，淡季如1-2月的光伏玻璃价格与盈利稍低；但从全年角度看，鉴于龙头公司与二三线公司平均有10pcts以上毛利率差距，价格过低会触及二三线企业成本曲线，毛利率下降空间有限；预计2024年全年光伏玻璃行业毛利率与2023年相近，龙头以量带动利润增长。 风险提示：光伏玻璃价格波动，公司产能扩充不及预期，成本超预期上涨，行业产能过剩。 SAC：S0190522070004 主要财务指标 请注意：张忠业并非香港证券及期 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货事务监察委员会的注册持牌人， 营业收入(亿港元) 266.3 351.3 436.5 497.5 不可在香港从事受监管活动。 同比增长 29.6% 31.9% 24.3% 14.0% 归母净利润(亿港元) 41.9 52.5 65.7 78.3 同比增长 9.6% 25.3% 25.3% 19.2% 毛利率 26.6% 25.0% 24.7% 26.0% 归母净利率 15.7% 14.9% 15.1% 15.7% 净资产收益率 13.6% 15.9% 18.7% 20.6% 每股收益-基本(港仙) 47.04 58.93 73.83 87.98 来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理及预测 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 附表 资产负债表单位:百万港元利润表单位:百万港元会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动资产 40,611 45,163 49,405 53,120 营业收入 26,629 35,130 43,653 49,748 物业、厂房及设备 36,560 40,779 44,660 48,019 销售成本 -19,539 -26,364 -32,855 -36,833 使用权资产 2,362 2,652 2,976 3,340 毛利 7,090 8,766 10,799 12,915 无形资产 31 31 30 30 其他收入 370 477 587 670 土地使用权及物业、厂房及设备的预付款项 947 950 942 881 其他损益净额 -247 -326 -406 -462 应收融资租赁款项 211 213 215 217 销售费用 -106 -140 -174 -198 联营合营企业权益 342 360 379 398 管理费用 -1,204 -1,588 -1,973 -2,248 递延税项资产 157 178 203 234 营业利润 5,893 7,176 8,817 10,657 流动资产 19,822 20,448 21,269 23,544 财务收入 34 28 28 28 存货 2,098 2,027 2,118 1,994 财务成本 -384 -574 -693 -794 合约资产 33 27 23 19 应占合营企业损益 28 23 24 26 应收贸易款项 8,083 8,395 8,897 9,292 税前利润 5,571 6,653 8,177 9,917 应收票据 3,356 3,887 4,050 4,241 所得税 -871 -1,040 -1,278 -1,550 预付款项、按金及其他应收款项 1,778 1,784 1,769 1,654 净利润 4,701 5,613 6,899 8,367 应收融资租赁款项 13 14 15 17 少数股东净利润 513 367 327 535 现金及现金等价物 2,822 2,825 2,832 4,680 归母净利润 4,187 5,246 6,572 7,832 总资产 60,433 65,611 70,674 76,664 股息 2,003 2,510 3,144 3,747 非流动负债 5,352 6,229 7,270 8,506 留存收益 2,184 2,736 3,428 4,085 递延税项负债 193 214 240 272 银行借款 3,620 4,344 5,213 6,256 主要财务比率 租赁负债 925 1,038 1,165 1,308 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 其他应付款项 614 633 652 671 成长性 流动负债 17,223 19,255 20,357 21,325 营业收入增长率 29.6% 31.9% 24.3% 14.0% 银行借款 6,883 8,948 9,842 10,827 毛利增长率 15.1% 23.6% 23.2% 19.6% 其他贸易款项及其他应付款项 8,307 8,170 8,257 8,113 净利润增长率 8.2% 19.4% 22.9% 21.3% 合约负债 84 52 13 -33 归母净利润增长率 9.6% 25.3% 25.3% 19.2% 租赁负债 85 96 107 121 应付关联公司款项 1,652 1,737 1,827 1,921 盈利能力 当期所得税负债 211 252 310 376 毛利率 26.6% 25.0% 24.7% 26.0% 总负债 22,575 25,484 27,626 29,831 归属股东净利率 15.7% 14.9% 15.1% 15.7% 归母净资产 31,975 33,877 36,470 39,721 ROA 7.5% 8.3% 9.6% 10.6% 股本 890 890 890 890 ROE 13.6% 15.9% 18.7% 20.6% 股份溢价及其他储备 10,097 9,263 8,429 7,594 保留盈利 20,987 23,723 27,151 31,236 偿债能力 非控股权益 5,884 6,251 6,577 7,112 资产负债率 37.4% 38.8% 39.1% 38.9% 股东权益合计 37,858 40,127 43,047 46,833 流动比率 1.15 1.06 1.04 1.10 负债及权益合计 60,433 65,611 70,674 76,664 速动比率 1.03 0.96 0.94 1.01 运营能力(次)资产周转率 0.48 0.56 0.64 0.68 存货周转率 9.47 12.78 15.85 17.91 现金流量表单位:百万港元每股资料会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E EPS-基本(港仙) 47.04 58.93 73.83 87.98 经营活动产生现金流量 5,790 7,621 9,293 11,147 每股归母净资产(港元） 3.59 3.81 4.10 4.46 投资活动产生现金流量 -10,401 -7,101 -7,123 -6,809 每股经营性现金流(港元） 0.65 0.86 1.04 1.25 融资活动产生现金流量 2,193 -517 -2,164 -2,489 每股股利(港仙) 22.50 28.20 35.32 42.09 现金净变动 -2,418 3 7 1,849 汇率影响 -86 0 0 0 估值比率