黄金：PMI数据走弱，沪金再创新高 白银：跟随上涨

期货研究 二〇 二2024年3月3日 四年度 黄金：PMI数据走弱，沪金再创新高 国泰君安期货 研报告导读： 究 白银：跟随上涨 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 所上周观点及逻辑： 本周贵金属表现偏弱，伦敦金上行1.48%，伦敦银下行1.28%。金银比从前周的回87回升至89.6，美国5年期TIPS回升至1.94%（10年期TIPS回升至1.96%）。 本周贵金属价格走势较为疲软，1月通胀、非农就业等关键数据同步超预期，PMI等周期性数据出现企稳反弹的迹象，同时海外美股大涨助力金融条件宽松，尽管零售销售和部分微观数据偏弱，但是整体来看美国经济表现仍然维持韧性叙事，对于2024年降息预期已经后置到6月份，美元美债利率仍然偏强，给予贵金属走弱压力。但是相较于白银，黄金仍然表现偏强，长期的货币属性或已在显现。从趋势上来看，当短期美国经济韧性没有出现关键性证据证伪之前，我们认为贵金属将承受更久的压力。 本周观点及逻辑： 本周贵金属表现偏弱，伦敦金上行1.1%，伦敦银上行0.02%。金银比从前周的回89.6回升至91.6，美国5年期TIPS回落至1.77%（10年期TIPS回升至1.87%）。 近期黄金走势强势，尤其是周五夜盘沪金上涨1.4%，COMEX黄金上涨1.89%，白银亦跟涨黄金。在经历了1月的强势数据后，近期2月的数据组正在陆续公布，以美国当周初请失业金人数超预期增加为开端，周五晚间的ISM制造业指数大幅低于预期进一步刺激了市场情绪，预期值为和前值为49.5、49.1，而2月实际录得47.8，对1月的强势数据似出现关键性拐点。而且在1月一系列数据公布后，美国降息预期很快 从23年底的3月降息、全年降息150bp，转为目前的6月降息、全年降息75bp，和美联储点阵图目标已经完全重合。所以比起强于预期的数据，市场对弱于预期的数据会给予更加激烈的反应，以此重新对降息预期进一步校准并给予交易的想象空间。 此外，黄金的强势表现与沃勒在美国货币政策论坛上的发言不无关系。作为2年前准确预测了美国经济韧性的大热经济学家，他认为美联储应该进行反向扭转操作，即买入短债卖出长债，让短端利率下行更快。沃勒讲话后，两年期美债收益率降幅进一步扩大，回落超过10个基点至4.52%，创下2月15日以来的最低水平。而黄金作为利率敏感型资产，尤其是在降息前的档口对短端利率更为敏感的情况下，涨幅犹为显著。 往后看，我们认为，黄金的持续上涨需要基于1月的数据强势只是昙花一现、且后续数据能持续超预期走弱的前提，否则上涨可能仅仅是暂时的。当美国经济周期大方向仍然是NOLanding或者SoftLanding的情况下，黄金的上方空间必然会受到限制。 （正文） 1.周度数据 表1：周度数据表 【一周行情回顾】 本周收盘价 周涨幅 昨日夜盘收盘价 夜盘涨幅 沪银2404 5,914 0.54% 4380 -1.68% 白银T+D 5,901 0.36% 4351 -1.98% Comex白银2403 23.345 1.61% - - 伦敦银现货 23.106 0.73% - - 沪金2406 483.80 1.01% 388.30 -0.49% 黄金T+D 483.12 1.03% 386.86 -0.64% Comex黄金2404 2,091.6 2.24% - - 伦敦金现货 2,082.4 2.32% - - 【期货成交及持仓变动】 单位：手 本周成交 较前周变动 本周持仓 较前周变动 沪银2404 335,297 73360 531,662 54809 Comex白银2403 51,824 -9522 116,090 75355 沪金2406 77,696 16595 73,095 -69668 Comex黄金2404 186,648 41556 324,203 6796 【Comex及ETF持仓变动】 本周持仓 较前周变动 Comex白银期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 19,374 0 SLV白银ETF持仓（单位：吨） 13,405.05 73.98 Comex黄金期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 42,741 42741 SPDR黄金ETF持仓（单位：吨） 822.91 -4.90 【库存变动】 本周库存 较前周变动 注册仓单占比 较前周变动 沪银（单位：千克） 1,019,755 18413 - - Comex白银（单位：金衡盎司） 282,130,307 1157863 18.2% 1.55% 沪金（单位：千克） 3,102 0 - - Comex黄金（单位：金衡盎司） 18,225,516 -10237 44.4% 0.20% 【国内期现价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银现货对期货主力价差 -13 -2 -11 黄金现货对期货主力价差 -0.68 -0.77 0.09 【国内月间价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 沪银12月合约对6月合约价差绝对值 5 1 4.0 沪银买6月抛12月跨期套利成本 82 81 1.0 沪金12月合约对6月合约价差绝对值 1.88 2.48 -0.6 沪金买6月抛12月跨期套利成本 6.86 6.83 0.0 【内外价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银T+D对伦敦银的价差 -142 -119 -23 黄金T+D对伦敦金的价差 1.18 7.17 -6.00 【外汇】 本周收盘价 周涨幅 美元指数 103.88 -0.09% 美元兑人民币（CNY即期） 7.19 0.10% 美元兑人民币（CNH即期） 7.21 0.06% 欧元兑美元 1.08 0.17% 美元对日元 150.12 -0.28% 英镑兑美元 1.27 -0.13% 注：成交量取一周日均成交量，持仓量取一周最后交易日的持仓量。2020年1月1日起，上期所成交及持仓量均改为单边。注：沪银一手交易单位是15千克，COMEX白银一手交易单位是5000金衡盎司（折合约为155千克）；沪金一手交易单位是1千克，COMEX黄金一手交易单位是100金衡盎司（折合约3.11千克）。注：沪银及沪金库存单位均为千克，COMEX白银及黄金库存单位均为金衡盎司。 资料来源：国泰君安期货研究 2.参考图表 图1：本周伦敦现货黄金上行1.4%，美债5年期TIPs回落至1.71%，前周五在1.94% 美元/盎司伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年% 25005 4 2000 3 15002 1 10000 -1 500 -2 0-3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图1：本周VIX指数较前周五的13.75回落至13.1 美元/吨伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 250090 80 2000 70 150060 50 100040 30 500 20 010 11-0812-0813-0814-0815-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-0823-08 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：本周VIX期限曲线前端的Contango结构较前周基本走平 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图4：本周金价继续小幅收涨，全球负利率债券规模持续流出 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：从隐含利率来看，市场预期美联储2024年降息75bp 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图6：Libor-OIS利差显示，本周离岸美元流动性供给边际趋紧 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：FRA-OIS利差显示，离岸美元供给流动性预期本周有所放松 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：最新数据显示，本周美国财政部TGA账户余额持续下降 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图9：截至本周三，美联储资产负债表规模较前周环比减少13875百万美元 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图10：本周美德利差走阔图11：本周美日利差走阔 %美国:国债收益率:10年:-德国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年 6德国:国债收益率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 %美国:国债收益率:10年:-日本:国债利率:10年美国:国债收益率:10年 6日本:国债利率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图12：本周欧元走弱，日元走弱图13：本周人民币兑美元下行，日元兑人民币走强 160 美元兑日元欧元兑美元 1.25 7.5 即期汇率:100日元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 150 140 130 120 110 100 90 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 7 6.5 6 5.5 5 4.5 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：1月新增就业34万人，大幅超出市场预期图15：1月失业率3.7%，劳动参与率为62.7% 千人美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调%美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调% 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调6616 6514 6412 63 10 62 8 61 6 60 594 09-11 10-06 11-01 11-08 12-03 12-10 13-05 13-12 14-07 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08 19-03 19-10 20-05 20-12 21-07 22-02 22-09 23-04 23-11 582 570 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：1月非农时薪同增小增，环增回升图17：1月美国非农每周工时同比小升 %美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比% 9美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比5 84 7 3 6 52 41 3 0 2 1-1 0-2 小时 35.2 35 34.8 34.6 34.4 34.2 34 33.8 33.6 美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:总计:季调美国非农平均时薪:总计:季调:同比 % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18：12月美国核心PCE同增大降，PCE同增亦降 图19：1月美国零售销售同比走低，环比亦走低 %8美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 7 6 %美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比% 60美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比25 5020 4015 530 420 10 3 0 2 -10 1 -20 0-30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图20：1月原油均价回落，12月核心PCE同增小降图21：12月储蓄率走低，核心物价走低 美元/桶期货结算价(连续):WTI原油:月 160美国:核心PCE:当月同比 140 %%美国:核心PCE:当月同比% 66美国个人储蓄率（右轴，逆序）0 555 12010 44 100 15 8033 20 60 22 25 40 30 11 20 08-04 09-01 09-10 10-07 11-04 12-01 12-10 13-07 14-04 15-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07