【宏观专题】资产的“大选效应”是否存在？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年03月03日 【宏观专题】 资产的“大选效应”是否存在？ 华创证券研究所 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】街房厂岗，烟火人间——华创研究所返乡见闻》 2024-02-22 《【华创宏观】破案：M1跳升，LPR调降》 2024-02-21 《【华创宏观】七问2024年美国总统大选》 2024-02-08 《【华创宏观】美联储停止缩表的�节点与三阶段——美国风险探测仪系列�》 2024-02-02 《【华创宏观】地方两会的7大要点》 2024-01-25 前言：每届总统大选关系着未来数年美国政治、经济和外交政策的走向甚至是世界局势。本篇报告是2024年美国大选系列第二篇，使用过去近80年的股债汇商等大类资产价格走势，从年度和月度的大选年效应和党派效应、总统连任情况、焦灼竞选形势等视角分析大类资产的大选效应。 总统大选年，资产价格如何变化？ 1、只有美元指数具有选举周期效应，即任期后两年美元指数的涨幅比任期前两年的涨幅平均高3%左右，其他资产在统计上无法印证该理论。 2、从年度视角来看，只有美元指数有显著的大选年效应，在大选年的表现更优，涨幅比非大选年平均高4.3%左右。 3、从月度视角来看，标普500和纳斯达克指数存在正向的大选效应，在11- 12月的平均涨幅高于9-10月份；美元指数的大选效应为负，大选落幕后 倾向于下跌；此外，美元指数在大选年9-10月份的走势显著优于非大选年同期时段的走势。 不同党派获胜，资产价格如何变化？ 4、年度视角来看，各资产不存在显著的党别效应，即民主党获胜或者共和党获胜，对各类资产的年度走势影响不大。 5、月度视角来看，当民主党获胜时，纳斯达克指数、原油价格在大选后两个月的表现优于其大选前两个月的表现；当共和党获胜时，标普500指数在大选后两个月的表现优于其大选前两个月的表现。 现任总统连任会影响资产价格吗？ 6、美股、美债、黄金在连任失败年份的涨幅高于连任成功的年份。一个猜想是“正向预期效应”，在连任失败的总统任期内，美国都发生了偏负面的重大政治经济事件。上述情况下，社会寄希望于新任总统给美国带来改变，资产上涨或来自于市场对新总统、新理念和新政策的正向预期定价。 焦灼竞选形势会影响资产价格吗？ 7、大选形势越焦灼，即总统候选人最后获胜时的得票数优势越低（越接近270 票），黄金的价格涨幅相对较高，一个可能的解释是避险需求。 总统大选会影响美联储政策取向吗？ 8、从历史经验和一些海外文献研究来看，并无有利证据表明总统大选会干扰美联储的政策取向，在总统大选年，美联储依然保有独立性。 理解资产的“大选效应”，可能很难区分因果性和相关性 理解上述资产的大选效应，既要考虑因果性，也要考虑相关性，两者有时难以区分。因果性体现为大类资产对美国政策路径和风险的定价，美国大选是美国最重要的政经事件之一，关系着未来四年任期内的内外政策着重点和立场。相关性体现为，总统大选和资产价格可能只是同时受到特殊政经大环境的影响，比如1976年、2008年、2020年。此种情况下，并不是总统大选使得大类资产 价格发生剧烈波动，而是彼时的政经环境同时影响资产价格和两党总统大选。 2024年总统大选对资产的可能影响 美元可能偏强。从历史经验来看，美元有正向的大选年效应，在大选年的走势表现相对更优。从今年的实际情况看，可能出现超预期的欧弱美强格局，进而对美元指数带来支撑，维持其偏强走势。 黄金可能会受益于短期的避险需求。目前拜登和特朗普的民调支持率差异较小，历史经验来看，大选形势越焦灼，在避险情绪推动下，黄金价格在大选日前的短期内上涨的概率相对越大。 风险提示：受限于样本容量统计结论有偏差；美国经济超预期导致资产波动。 投资主题 报告亮点 利用统计方法，从多个维度详细分析各类资产是否存在大选效应。 投资逻辑 第一部分，对各类资产的大选年效应进行分析；第二部分，对资产的党派效应进行分析；第三部分，分析总统连任成功与否以及焦灼竞选形势是否对大类资产带来影响；第四部分，结合实际和历史经验，对2024年美国大选对资产的可能影响进行分析展望。 目录 一、总统大选年会影响资产价格吗？5 （一）选举周期理论成立吗？5 （二）年度视角看，大选年效应成立吗？6 （三）月度视角看，大选对资产短期走势有何影响？6 二、资产的党派效应存在吗？8 （一）年度视角看，党派效应是否存在？8 （二）月度视角看，党派效应是否存在？9 三、现任总统连任会影响资产价格吗？10 四、焦灼竞选形势会影响资产价格吗？11 �、总统大选会影响美联储决策吗？12 六、2024年大选对资产可能的影响展望12 （一）今年大选的可能情景：小优势获胜12 （二）2024年大选对资产可能的影响13 1、美元走势可能偏强13 2、黄金可能受益于短期避险需求13 图表目录 图表1总统任期后两年与前两年的大类资产简单平均涨幅差异5 图表2总统任期后两年与前两年的大类资产风险调整后收益对比5 图表3大选与非大选年的大类资产简单平均涨幅差异6 图表4大选与非大选年的大类资产风险调整收益对比6 图表5大选日前后两个月的大类资产月均涨幅差异7 图表6大选日前后两个月大类资产风险调整收益对比7 图表7标普500指数大选年和非大选年的月均走势7 图表8纳斯达克指数大选年和非大选年的月均走势7 图表9标普500指数大选年和非大选年的月均走势8 图表10不同党派获胜时，资产的平均涨幅对比9 图表11不同党派获胜时，资产风险后调整收益对比9 图表12民主党获胜时，资产在大选年的短期走势变化9 图表13共和党获胜时，资产在大选年的短期走势变化9 图表14二战以来美国历届总统连任情况10 图表15不同连任情况下，各资产年均涨幅对比11 图表16不同连任情况下，各资产风险调整后收益对比11 图表171944年以后历届大选得票数占比11 图表18黄金涨幅与获胜候选人得票数占比大体相反11 图表19美联储在大选日前半年调息也较为常见12 图表20美联储历年调息情况12 图表212024年拜登与特朗普的民调支持率13 图表222020年拜登与特朗普的民调支持率差异13 一、总统大选年会影响资产价格吗？ 每届总统大选都关系着未来数年美国政治、经济和外交政策的走向甚至是世界局势。在总统大选年，大类资产价格是否会受影响？本章节利用过去近80年的股债汇商等大类资 产价格走势1，考察从1940年以来的美国大选情况，从选举周期理论、年度视角和月度视角去进行验证。 （一）选举周期理论成立吗？ 选举周期理论一般认为，美股在总统任期后两年的表现好于前两年。背后逻辑在于，在任期前两年，总统会出于政治考量主要兑现有关社会福利的竞选承诺；在任期后两年，为寻求连任，倾向于出台经济刺激措施以促进增长。比如，耶鲁·赫希曾提出，在四年总统任期内，美股表现由好到差依次是第三年、第四年、第二年、第一年；马歇尔·尼尔科斯（2012）认为标普500指数每四年历经一个周期，底部一般在总统任期内的前两年。 若计算简单平均涨跌幅，美股、美元和原油似乎都符合“选举周期理论”。任期后两年与任期前两年，标普500指数的年均涨幅分别为11.6%、6.2%（相差5.5个百分点），纳斯达克指数的年均涨幅分别为18.8%、7.4%（相差11.5个百分点），美元指数的年均涨幅分别为1.2%、-1.6%（相差2.8个百分点），原油的年均涨幅分别为10.8%、4.2%（相差6.6个百分点），美国国债指数与黄金价格在任期前后两年的差异不大。 但用风险调整后收益（用平均涨幅除以波动率）来衡量，上述资产在任期前后两年的收益差均不足1个百分点。进一步使用较为严谨的配对t检验来进行验证（配对t检验可以很好地比较两组“成对”数据的均值差异是否显著，下同），检验结果表明，只有美元指数有选举周期效应，即任期后两年美元指数的涨幅比任期前两年的涨幅平均高3%左右，其他资产无法印证该理论。 图表1总统任期后两年与前两年的大类资产简单平均涨幅差异 资料来源：Bloomberg，华创证券注：10年美债利率的单位为bp。 图表2总统任期后两年与前两年的大类资产风险调整后收益对比 资料来源：Bloomberg，华创证券 1各资产数据时间长度：标普500指数为1941-2020年，纳斯达克综合指数为1972-2020年，彭博美国国债指数为1974-2020年，美元指数为1968-2020年，黄金价格为1968-2020年，石油价格为1984-2020年，10年期美债收益率为1963-2020年。 （二）年度视角看，大选年效应成立吗？ 从年度视角来看，大选年的资产表现和非大选年会有显著差别吗？如果存在大选年效应，那么各类资产是在大选年表现更优，还是在非大选年表现更优？ 若计算简单平均涨跌幅，相比大选年，美股、原油、黄金在非大选年的表现更好；而美元指数、美国国债指数则在大选年的表现更好。各资产在大选年和非大选年的年均涨幅分别为：标普500指数（7.2%、9.5%），纳斯达克指数（8.9%、14.4%），原油（2.8%、9.4%），黄金（3.9%、7.8%），美元指数（3.3%、-1%），彭博美国国债指数（7.6%、6.3%）， 10年期美债收益率（-7.3bp、2.4bp）。 但用风险调整后收益（用平均涨幅除以波动率）来衡量，上述资产在大选年和非大选年的收益差也都不足1个百分点。配对t检验的结果表明，只有美元指数有显著的大选年效应，在大选年的表现更优，涨幅比非大选年平均高4.3%左右。 图表3大选与非大选年的大类资产简单平均涨幅差异图表4大选与非大选年的大类资产风险调整收益对比 资料来源：Bloomberg，华创证券注：10年美债利率的单位为bp。 资料来源：Bloomberg，华创证券 （三）月度视角看，大选对资产短期走势有何影响？ 大选对资产短期走势的影响可从两个方面来看：第一，在大选年内，11月大选日节点是否会明显影响各类资产在节点前后的走势？如果影响，那么是大选日前的走势更好，还是大选日之后的走势更好？第二，各类资产在大选年的选举节点前、后两个时段的走势，与在非大选年同期时段的走势是否会有不同？ 美国大选日在11月初，在9-10月份总统候选人已确立各自的竞选纲领，候选人将展开激烈辩论，总统竞选进入高潮阶段，此时市场如何反应？大选完成后，总统之位的“靴子”落地，未来四年政策基调基本划定，市场又会如何选择？我们选取各类资产在9-10 月份的平均涨幅和11-12月份的平均涨幅，来一窥大选日节点对资产短期走势的影响。 结论一：在大选年内，大选对标普500指数、纳斯达克指数和美元指数的短期走势影响 明显。标普500和纳斯达克指数存在正向的大选效应，在11-12月的平均涨幅比9-10月 份分别高1.5%、2.4%。美元指数的大选效应为负，在大选落幕后倾向于下跌，在11-12 月的平均涨幅比9-10月份低1.2%。11月大选日对其余资产的短期走势影响不明显。 以简单平均涨跌幅来看，各资产在大选日前两个月与后两个月的月均涨幅分别为：标普 500指数（-0.3%、1.2%），纳斯达克指数（-1.3%、1.2%），原油（-2.9%、0.2%），黄金（- 0.5%、0.3%），美元指数（1%、-0.3%），彭博美国国债指数（0.6%、0.8%），10年期美债收益率（-2bp、-4.2bp）。而统计检验则表明，只有标普500指数、纳斯达克指数和美元指数在大选日前后两个月的收益差是显著的。 图表5大选日前后两个月的大类资产月均涨幅差异图表6大选日前后两个月大类资产风险调整收益对比