贵金属月报：美债利率下行 黄金大幅走强

期货研究报告|贵金属月报2024-03-03 美债利率下行黄金大幅走强 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 高中 021-60827969 gaozhong@htfc.com 从业资格号：F03121725 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，目前美联储官员对于未来货币政策仍存在分歧，鹰派与鸽派的声音不时切换，但在2月最后一周，国债收益率�现明显下跌，这或许与经济数据偏弱有一定关系。此后，市场对于未来利率变动的预期仍将不时发生变化，但利率见顶乃至回落仍为大势所趋，因此对于利率因素而言，对于贵金属仍然相对有利。 2.通胀方面，2月间，breakeveninflationrate走高12个基点至2.32%，同时美国1月核心PCE物价指数年率录得2.8%，为2021年3月以来最小增幅。可以发现，当下通胀下行速度放缓，同时能源价格逐步维稳，因此通胀水平在此后持续下行的可能性相有所下降。倘若此后利率见顶预期逐渐趋于一致的情况下，通胀下行的放缓对于贵金属定价而言，同样较为有利。 3.汇率方面，2月间美元基本维持震荡格局，这或许主要由于市场对于美联储未来利率的变动路径仍存分歧。欧元区目前也表示或将在6月后开始采取降息动作，届时或使得美元存在走强可能，但宽松的货币政策却又会对贵金属价格存在一定支撑，因此利率因素目前对于贵金属价格的影响料相对中性。 4.在市场风险定价方面，VIX指数于2月间变动有限。而反映信用风险的TEDspread则是上涨6个基点至0.17。此外，美国以及日本主权债CDS报价也维持相对高位。此前提醒留意的流动性风险，目前并不显著。地缘因素则需持续关注。 5.2023年Q4数据显示，全球央行购金量再度达到229.41吨，连续第12个季度呈现净购入的情况。2023年全年，全球央行累计净购入黄金1,037.38吨。并且根据世界黄金协会2023年中的问卷调查报告显示，未来12个月内全球央行仍将维持净购入黄金的举措，显示�目前全球央行对于黄金的配置热情依旧高涨。 总体而言，目前市场对于未来美联储利率变动路径仍存较大分歧，但利率见顶终为大势所趋，并且当下通胀下行速度明显放缓，因此在这样的情况下，贵金属仍然建议以逢低买入为主。Au2404合约可在485元/克-486元/克间逢低买入。Ag2406合约可在5,880元/千克-5,900元/千克。 ■策略 黄金：谨慎偏多白银：谨慎偏多 套利：逢低做多金银比价 期权：卖�看跌（Au2404@484元/克；Ag2406@5,860元/千克） ■风险 美元以及美债收益率走高 持续加息引发大规模流动性风险（关注SOFR-OIS利差以及ONRRP账户余额） 目录 核心观点1 宏观面5 全球央行利率仍将逐步见顶乃至回落5 利率见顶仍为大势所趋10 汇率因素对贵金属影响或相对中性12 通胀水平下行明显放缓12 流动性风险暂时并不突�关注地缘因素14 基本面15 新年来ETF欧美地区流程相对明显15 贵金属CFTC多头净持仓下降15 金银库存情况监测16 金银比价短期走高长期趋势或将回落17 全球机构对黄金配置热情高涨18 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元6 图2:美联储观察工具丨单位：%6 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元6 图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元6 图5:欧元区央行隐含政策利率丨单位：7 图6:欧元区资产负债表丨单位：千亿欧元8 图7:日本央行资产负债表丨单位：兆日元9 图8:英国央行资产负债表丨单位：十亿英镑10 图9:美债竞拍倍数丨单位：倍11 图10:外国人持有美债量丨单位：百万美元11 图11:美国国债各期限利率丨单位：%11 图12:10-2年期美债利差丨单位：%11 图13:美债实际收益率丨单位：%11 图14:欧元区公债收益率丨单位：%11 图15:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%12 图16:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%12 图17:花旗意外指数差丨单位：点12 图18:欧美PMI指数丨单位：点12 图19:全球主要经济体CPI丨单位：%13 图20:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%13 图21:上游企业PPI丨单位：%13 图22:美国CPI构成丨单位：%13 图23:欧盟27国CPI构成丨单位：%14 图24:英国CPI构成丨单位：%14 图25:TEDSPREAD丨单位：%14 图26:美国企业债利差丨单位：%14 图27:CDS价格指数丨单位：点15 图28:SOFR–OISSPREAD丨单位：%15 图29:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司15 图30:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司15 图31:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张16 图32:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张16 图33:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克16 图34:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克16 图35:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司17 图36:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司17 图37:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶17 图38:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点17 图39:白银供需平衡丨单位：吨18 图40:全球央行购售金丨单位：吨18 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%）5 表2:2024年2月美联储议息会议纪要内容摘要5 表3:2024年1月欧元区央行议息会议纪要内容概述7 表4:2024年1月日本央行议息会议内容概述8 表5:2024年2月英国央行议息会议内容概述10 宏观面 全球央行利率仍将逐步见顶乃至回落 2月美联储纪要显示多数官员担心过快降息的风险 北京时间2024年2月22日凌晨，美联储公布2月议息会议纪要，纪要显示在2024年1月的会议上，所有与会者均同意将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%至5.5%是合适的。与会者指🎧，最近的指标表明经济活动一直在以稳健的速度扩张。自去年初以来，就业增长有所放缓，但仍保持强劲，失业率保持在低位。通货膨胀在过去一年有 所缓解，但仍处于高位。与会者还指🎧，实现就业和通胀目标的风险正在更好地平衡，联邦公开市场委员会(FOMC)仍然高度关注通胀风险。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%） 利率4.50- 4.75- 5.00- 5.25- 5.50- 5.75- 6.00- 6.25- 6.50- 会议日期期货4.75 5.00 5.25 5.50 5.75 6.00 6.25 6.50 6.75 2023.12.1494.660 95.2% 4.8% 2024.02.01 94.655 91.2% 8.6% 0.2% 2024.03.21 94.670 25.5% 68.1% 6.2% 0.1% 2024.05.02 94.855 21.0% 60.5% 17.2% 1.2% 价格 资料来源：CME华泰期货研究院 表2:2024年2月美联储议息会议纪要内容摘要 出处 相关事宜 具体描述 美联储议息会议纪要 利率 将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变。 美联储议息会议纪要 资产购买 减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变 鲍威尔讲话 通胀预期 通货膨胀在过去一年有所缓解，但仍处于高位 鲍威尔讲话经济表现 资料来源：FOMC华泰期货研究院 此前货币政策行动的滞后效应将继续导致金融和信贷状况趋紧，预计仍将推动2024年和2025年的GDP增长低于委员会对潜在增长的估计 在资产负债表方面，2024年2月间美联储总资产下降621.21亿美元至7.62万亿美元。 MBS规模下降139.21亿美元至2.40万亿美元。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元图2:美联储观察工具丨单位：% 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 80 60 40 20 0 2020/02/272021/02/272022/02/272023/02/272024/02/27 2021/03/012022/03/012023/03/012024/03/01 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 此外需要注意的是，由于此前美国方面通过债务上限后，目前大部分美债的发行仍由ONRRP账户承接，因此可能引发的流动性风险事件需要重点关注，但就目前情况下，流动性风险尚不显著。 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元 2000 1500 1000 500 0 美国:美联储:负债:存款(不含准备金):美国财政部普通账户:当周值 美国:隔夜逆回购协议:国库券:总额 3000 2000 1000 0 600000 500000 400000 300000 200000 100000 2022/032023/032024/03 0 2004/01/312014/01/312024/01/31 数据来源：同花顺华泰期货研究院数据来源：Fred华泰期货研究院 欧元区官员表态同样反复 北京时间2月22日，欧央行发布1月货币政策会议纪要，纪要显示欧央行管委会普遍认为现在讨论降息为时过早，而过早降息的风险被视为是更大的危险。此外，欧央行行长拉加德仍然强调讨论降息为时尚早，但其承认通胀取得进展，并表示此前上涨的工资增速企稳，暗示需要观察工资增速以及3月欧央行经济预测，为开启降息周期留下伏笔。但就在近日，欧洲央行管委Stournaras表示，预计欧元区会在6月将进行首次降息。 图5:欧元区央行隐含政策利率丨单位： 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 表3:2024年1月欧元区央行议息会议纪要内容概述 出处相关事宜具体描述 连续第三次停止加息（存款便利利率4%、边际贷款利率 欧央行1月议息会议纪要利率 欧央行1月议息会议纪要资产购买 欧央行1月议息会议纪要通胀预期 4.75%、主要再融资利率4.5%） 资产购买计划（APP）规模正在稳步下降；同时，计划在2024上半年继续进行抗疫紧急购债计划（PEPP）再投资，到下半年每月平均缩减75亿欧元，直到年底退�PEPP下的再投资 整体通胀数据持续低于市场预期，3月议息会议对2024年的通胀预测可能会下调 欧央行1月议息会议纪要经济展望 就经济活动而言，欧央行管委会成员们同意欧元区经济在2023年最后一个季度已停滞不前，但一些前瞻性的调查指标指向了欧元区未来的经济回暖趋势，包括劳动市场保持强劲（11月份的失业率回落到6.4%），同时PMI数据已趋于稳定，甚至部分成员国的数据开始上升，进一步证实了经济将“软着陆”的观点 资料来源：ECB华泰期货研究院 在资产负债表方面，2024年1月以来欧元区资产总额�现了479.01亿欧元的下降至 6.89万亿欧元。