森麒麟2023年年报点评：轮胎产销量大增，盈利水平提升明显

投资要点 事件：（1）公司发布2023年年报，2023年实现营业收入78.42亿元，同比增长24.63%；归母净利润13.69亿元，同比增长70.88%。其中，2023Q4实现营业收入21亿元，同环比分别+36.19%/-4.76%；归母净利润3.75亿元，同环比分别+169.78%/-3.1%。（2）公司制定《三年（2023-2025年）股东回报规划》，2023-2025年以现金方式派发的现金红利分别不低于当年经审计的归属于上市公司股东净利润的20%/ 25%/ 30%，充分重视对投资者的合理投资回报，兼顾全体股东的整体利益及公司的可持续发展。 2023年轮胎行业复苏，公司轮胎产销量大增。据国家统计局和海关总署数据，2023年，国内橡胶轮胎外胎产量累计9.9亿条，同比增长15.5%；出口累计6.2亿条，同比增长11.6%，轮胎消费需求回升明显。公司在具有高增长潜力的国内市场，呈现出复苏态势。在海外市场，公司高品质、高性能产品在欧美轮胎市场具备高性价比的竞争优势，订单需求持续处于供不应求状态。伴随着公司泰国二期项目的大规模投产，2023年公司轮胎产销量大增，全年轮胎产量2923.68万条，同比增长32.98%，销售2925.98万条，同比增长29.28%。 原材料成本下降盈利水平提升，2024年节后轮胎行业开工率高涨。据我们统计，2023年轮胎原材料平均价格指数为110.86，同比下降6.04%。2023公司销售毛利率和净利率分别为25.21%/ 17.45%，同比分别提升4.71/4.72pp。2024年1月1日-2月29日，轮胎原材料平均价格指数为113.1，较2023年平均值增长2.0%，建议持续关注后期原材料价格走势。据中国橡胶信息贸易网，本周半钢胎和全钢胎开工率分别为78.10%和70.12%，均创2022年以来新高。 持续完善国内外销售网络，坚持配套高端化路线。零售市场方面，公司在巩固及扩大传统海外销售市场的基础上，继续在国内市场铺设销售网络，对传统轮胎销售体系进行数字化升级，加速开拓内销市场。截至2023年底，“麒麟云店”累计注册门店用户近5万家。在国内，“森麒麟Sentury”、“路航Landsail”、“德林特Delinte”三大品牌累积装修门店数量2207家。配套市场方面，坚持配套高端化路线，配套份额持续加大。公司坚持全球中高端主机厂配套原则，已成为德国大众、德国奥迪、广汽、长城、吉利、北汽、奇瑞等整车厂商的合格供应商，并获得小鹏飞行汽车轮胎项目的配套资格。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润复合增长率27.9%。 考虑到公司盈利水平领先同行，森麒麟泰国PCR反倾销复审终裁税率大幅下降，海外基地建设稳步推进，未来业绩有望高增长。给予公司2024年16倍PE，对应目标价42.88元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1、青岛工厂（不包括航空胎）：假设2024-2026年销量分别为1450/ 1550/ 1600万条，公司所有半钢胎（青岛和泰国平均）产品均价逐年上涨3%/ 2%/ 2%，分别为255.0/260.1/265. 3元/条。假设2024-2026年所有半钢胎（青岛和泰国平均）原材料平均价格分别为187.8/189.7/191.6元/条。 2、泰国工厂：（1）半钢胎：假设2024-2026年销量分别为1550/ 1600/ 1600万条，2024-2026年半钢胎均价与原材料均价同青岛工厂。（2）全钢胎：假设2024-2026年销量分别为160/ 180/ 200万条，单胎价格上涨3%，成本上涨1%。 3、西班牙和摩洛哥工厂：假设2025-2026年销量分别为720/ 1200万条，单胎价格分别为283.8/289.5元/条，单胎成本分别为210.0/212.1元/条。 4、航空胎：假设2024-2026年，公司航空轮胎销量分别为0.8/2.4/4.0万条，航空胎价格受原材料成本的影响较小，2024-2026年新胎和翻新胎价格分别为6000/ 4000元/条。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 根据上述假设，我们测算出公司2024-2026年营业收入分别为92.63/121.75/142.40亿元，分别同比增长18.12%/31.44%/16.97%；归母净利润分别为19.83/23.36/28.63亿元，分别同比增长44.92%/17.79%/22.55%；EPS分别为2.68/3.16/3.88元。 我们选取同样主营轮胎业务的玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎作为可比公司，2024年三家公司平均PE为12.65倍。考虑到公司盈利水平领先同行，森麒麟泰国PCR反倾销复审终裁税率大幅下降，又有泰国二期、航空胎、西班牙和摩洛哥项目提供业绩增量，未来业绩有望高增长。给予公司2024年16倍PE，对应目标价42.88元，维持“买入”评级。 表2：可比公司PE估值（2024年2月29日）