香港市场流动性报告（2024年2月）：另一方面，12月份贷款增速连续18个月保持负

建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告(2024年2月) 流动性累积差值持续增长并重回正值 赵文利 过去一个月，我们的香港市场流动性指数依然强劲。人民币走强和股票收益率上升为该指数提供了支撑。拖累指数的是对SOFR有利的SOFR/HIBOR息差扩大以及新兴市场资金流走弱。 过去一个月市场流动性指标大多向好。 1月香港货币基础增加146亿港元至1.91万亿 港元，为2023年1月以来第二大增幅。 从1月开始，SOFR/HIBOR息差开始向对SOFR有利的方向移动，港元略微贬值，过去的一个月里向上限移动。人民币兑美元及一篮子货币双双升值。 资本持续流入。根据IMF计算资本流量的方法显示，12月香港净流入980亿港元，为2023 年1月以来最大流入。南向资金从2950亿港元 增至3283亿港元。尽管日平均南向资金下降至 145亿港元，但1月份南向资金净流入额从79 亿港元跃升至227亿港元，自2023年7月以来持续录得净流入。 过去一个月，新兴市场货币指数环比上涨0.3%，MSCI新兴市场指数环比上涨2.9%。虽然我们在iSharesMSCI香港ETF等领域看到一些资本外流，但恒生指数表现优于新兴市场指数，环比上涨3.0%。 然而，市场依然疲弱，恒指波幅指数维持稳定，港股市场1月份日均成交额为966亿港元，环比下降1.9%，同比下降30.9%。 滞后数据显示出好坏参半的表现。一方面，12月M3增速较上月加快至4.0%，创2022年4月 另一方面，12月份贷款增速连续18个月保持负增长，同比下降3.6%，环比下降0.01%。 流动性指数与恒生指数之间的差值在过去一个月继续扩大，并已达到2008年同样的2个标准差的水平，当时这被证明是市场反弹的前兆。 建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值持续扩大，并重回正值，斜率更陡峭。从历史上看，我们将累积差值视为指数的预测指标，且其走势与指数一致。 由于通胀的粘性，首次降息的预期进一步推迟到6月或更晚，全球市场的狂热可能会暂时降温。当我们看到恒生指数上个月触底反弹时，我们的流动性指数已经被证明是可靠有效的。在流动性指数强劲和M3增速加快的加持下，短期内我们对超跌和低估的香港市场持谨慎乐观态度，其最近并未出现像其他市场那样的上涨。尽管如此，当前市场动量和情绪仍然脆弱。我们预计需要进一步的政策来撬动后市的上涨势头。 焦点图：累计差值持续增长并重回正值 2/172/18 1100 900 5/14 8/15 2/21 700 500 300 100 -1007/07 9/10 8/11 3/20 12/20 -300 -500 8/08 10/22 3/22 35000 30000 25000 20000 15000 10000 070809101112131415161718192021222324 建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）,左轴 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 邹炜 (852)39118246 wilsonzou@ccbintl.com 以来最高增速，这是一个积极信号。存款总额恒生指数，右轴 同比小幅上升至5.1%，创30个月新高。 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1:12月香港外汇储备自2023年10月以来继续增加 (十亿美元)(%环比) 自我们上次发布以来数据没有更新 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 9899000102030405060708091011121314151617181920212223 香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），右轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VSM3货币和流通中货币 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 9899000102030405060708091011121314151617181920212223 外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 1200% 1100% 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：1月香港货币基础扩大 香港货币基础增加146 亿港元至1.91万亿港 元，为2023年1月以来第二大增幅 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元） 银行总结余 (十亿港元) 流通硬币 (十亿港元) 未偿还的外汇基金票据及债券(十亿港元) 2011 255.77 148.68 10.17 658.68 2012 291.68 255.85 10.25 661.37 2013 329.33 163.89 10.89 751.66 2014 342.17 239.18 11.35 753.36 2015 360.17 391.34 11.66 829.62 2016 401.81 259.59 12.25 962.41 2017 447.99 179.79 12.44 1,047.04 2018 483.85 76.40 12.85 1,059.78 2019 516.61 54.29 13.25 1,078.74 2020 559.52 457.47 13.17 1,069.15 2021 592.65 377.52 13.39 1,148.73 2022 605.58 96.25 13.40 1,200.94 2023 592.59 44.95 13.18 1,245.15 2024年2月 601.30 44.75 13.42 1,251.02 资料来源：CEIC，建银国际证券 图5：货币基础组成按月变化 货币基础的增加主要是由于负债证明书的增加 2022年7月以来，未偿还外汇基金票据和债券持续增长 资料来源：CEIC，建银国际证券 过去几个月，香港总结余保持稳定香港总结余在过去数月保持稳定货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图7：M3货币VS恒生指数表现 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 9092949698000204060810121416182022 恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 (同比%) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 和上月相比，12月M3货币增速加快至4.0%，为2022年4 月以来最高增速 鉴于M3货币增速与恒生指数之间的相关性，M3货币增长加速似乎是一个良好信号 图8：过去一个月M1-M2货币增速差收窄 80 60 40 20 0 (20) 由于M1和M2货币增速均有所增加，12月M1-M2货币增速差收窄至-10.2% (40) 000102030405060708091011121314151617181920212223 M1-M2同比增速差值(百分点) 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：12月贷款增速仍然收缩 (%)(%) 12月贷款增长连续第 18个月保持负增长， 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 828486889092949698000204060810121416182022 香港银行贷款同比增长(左轴)香港银行贷款环比增长(右轴) 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 同比下滑3.6%，环比下滑0.01% 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：存款增长达到30个月以来最高水平 (十亿港元)(%同比) 本月外币存款和港元存款环比均有增长； 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 000102030405060708091011121314151617181920212223 外币存款(左轴)港币存款(左轴)存款增长(右轴) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 12月，存款总额按年增长微升至5.1%，创30个月新高 资料来源：CEIC，建银国际证券 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 979899000102030405060708091011121314151617181920212223 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 % 7 6 5 4 3 2 1 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 7/1/2023 9/1/2023 11/1/2023 1/1/2024 0 过去一个月，隔夜香港银行同业拆息增长，但1个月HIBOR在2月份回落 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：过去一个月，SOFR-HIBOR息差转为正值并扩大 过去一个月，由于HIBOR下跌幅度大于SOFR，1个月和3个月息差分别上升至0.75 和0.89个百分点 自从12月末，1个月HIBOR持