宏观月报– 2024 年 2 月:中国春节消费升温，3 月聚焦两会，海外通胀降温或遇阻

建银国际证券｜宏观研究 宏观月报–2024年2月:中国春节消费升温，3月聚焦两会，海外通胀降温或遇阻MonthlyEconomicDataWrap–Feb2024:DomesticfocusturnstothetwosessionsaftersolidCNYspending;globaldisinflationfacesobstacles 报告摘要 发达国家降通胀进程预计放缓，欧美央行对降息谨慎，日本央行预计将逐步退出宽松：美国经济短期增长动能仍较强劲，通胀可能超预期。市场对联储年内降息的预期调整带动利率走高，符合我们年初预期。地缘政治风险和美国经济坚挺下降通胀进程预计放慢，但美国商业地产的风险使联储难以再次 加息。我们维持联储在3季度和4季度各降息25个基点的预测。预计2年和10年美国债利率3月的交易区间为4.4%-4.8%和4.0%-4.4%。下半年随降息推进预计小幅回落。欧洲央行也将关注通胀风险，难以短期转向。3月的薪资谈判将影响日本走出通缩的进程，预计日本央行将逐步退出负利率。 国内春节消费走强，增强复苏信心，聚焦两会：春节长假期间旅游出行及生活服务等活动消费快速增长。节后生产总体保持复苏势头，地产交易二手房回暖快过新房，预示需求有所抬头。关注即将召开 的两会，预计将延续中央经济会议精神，突出消费投资并举，产业升级和防范风险等主题，宏观取态保持支持。我们预计24年增长目标将保持在5%左右，财政支出提速。 美元周期回落有利新兴市场资金流，点心债融资预计继续回升：降息预期的减弱推动美国和其他国家的利差走阔，美元指数反弹。但预计降息周期的开启将推动美元下半年下行。新兴市场资金受债市带 动回流。随着中国经济持续复苏，人民币汇率有望小幅走高。中美利差持续下预计中资美元债存量仍将收缩，点心债发行年后将持续增加。 下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，央行议息会议。国内方面，关注经济活动高频数据，及即将召开的两会。 Mainpoints: Withthepaceofdisinflationexpectedtoslow,theFedandECBwillstaycautioustowardsratecuts.TheBoJislikelytograduallyexitfromitsultra-easingpolicy.TheUSeconomyislikelytoremainsolidinthenearterm.Upsideinflationsurprisesarelikely.Themarketsparedbackexpectationsofratecuts,drivinginterestrateshigher,inlinewithourview.GeopoliticaluncertaintyandUSeconomicresiliencearelikelytoslowthepaceofdisinflation.However,riskssurroundingcommercialrealestatehindertheFed’sabilitytohikeagain.WemaintainourforecastthattheFedwillcutratesby25bpineachof3Qand4Q.Furthermore,weexpect2-and10-yearUSTreasuryyieldswilltradeintherangeof4.4%-4.8%and4.0%-4.4%inMar,respectively,beforefallingslightlyalongwithratecutsin2H.Burdenedbysimilarinflationconcerns,theECBisunlikelytocutratessoon.TheshuntowagenegotiationsinMararelikelytoweighontheprospectsforaJapanexitfromdeflation.WeexpecttheBoJtoexitultra-loosemonetarypolicyinApr. InChina,robustholidayspendingboostsrecoveryconfidence.MarketsturntheirfocustotheTwoSessions.TourismandentertainmentspendingwasstrongduringtheChineseNewYear(CNY),andmanufacturingproductionispickingupposttheholiday.SecondhandhomesalesperformedbetterthansalesofnewhomesduringtheCNYperiod,signalingarecoveryindemand.WeexpecttheTwoSessionswillreiteratetheprioritiesoftheCentralEconomicWorkConference,withafocusonconsumption,investment,industrialupgrades, andde-risking.Macropolicyislikelytostaysupportive.Weexpecta2024growthtargetofaround5%withacceleratingfiscalspending. ThemediumtermUSDdownturnsupportsEMcapitalinflows.DimSumBondissuancelikelytorebound.Thepull-backofFedratecutexpectationshaspushedinterestratedifferentialsbetweentheUSandothernationswider,leadingtoastrongerUSD.However,weexpectthepivottotheinterestratecuttingcyclewillleadtoaweakerUSDin2H2024.EMcapitalinflowsarepickingup,drivenbybondmarkets.AsChina'seconomycontinuestorecover,theRMBisexpectedtostrengthenslightlyagainstdollar.ExistingChineseUSDbondswillcontinuetoshrinkamidpersistentlyelevatedUS/Chinainterestratedifferentials.DimSumBondissuanceislikelytopickupfurther. Marketfocusnextmonth.Internationally,wearekeepinganeyeoninflation,employmentdata,andcentralbankerspeeches.Domestically,ourfocusishigh-frequencyeconomicdataandtheTwoSessionsmeetings. 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 谢炫 (852)39118241 kevinxie@ccbintl.com 严惠婷 (852)39118012 yanhuiting@ccbintl.com 海外宏观：欧美通胀降温或将放缓，发达国家央行对宽松保持谨慎 欧美降通胀进展遇到阻力。欧美1月整体和核心通胀同比增速降幅小于市场预期（图1）。核心通胀同比降温仍主要来源于核心商品价格下跌。但随着推动核心商品价格同比下行的基数效应逐步消退，中东紧张局势导致航运成本持续上升，未来欧美核心商品价格有反弹风险。新冠疫情时的经验显示，持续高企的海运成本将最终在欧美消费和生产端的价格上显现（图2）。1月美国生产者价格指数 环比增速已超预期上升。由于服务需求坚挺，欧美服务通胀仍较有黏性，美国1月住房和医疗通胀环比分别升至0.6%和0.5%。 全球经济总体坚挺，大幅衰退可能较小。就业数据显示美国经济短期增长动能仍较强劲，1月失业率和时薪增速均超预期。库存周期推动美国制造业持续改善。服务业持续扩张。1月零售降幅超预期，可能受假期结束与天气寒冷影响。但金融条件收紧预计逐步发挥作用，比如借贷成本上升、信用卡违约增加。我们预计美国经济2024年大概率软着陆，消费支出的降温将在2024年推动美国经济 增长放缓。企业资本支出虽有放缓，但在科技革新和美国产业政策的推动下，商业投资增长可能将持续保持韧性。住房投资可能继续见底回升。虽然4季度欧洲经济陷入停滞，但仍略超预期。PMI显示虽然欧元区制造业乏力，但服务业有所复苏，内需仍坚挺，大幅衰退风险较小。4季度日本经济再次小幅萎缩但收缩幅度减小。虽有技术性衰退，但在消费反弹支持下预计年内恢复正增长。 欧美央行对降息态度谨慎，市场预期持续回调：美联储2月21日公布的会议纪要显示，多数美联储官员认为，政策利率可能处于峰值，目前是降通胀的最后一公里，需要有耐心。大多数官员强调过早降息可能导致通胀回升。由于降通胀进展放缓，经济韧性犹在，联储并不确定高利率需持续多久，强调需依据数据来决定政策。在联储官员的鹰派表态和超预期数据的推动下，市场对2024年全年的降息预期逐步回归至联储点阵图的中位数预测（图4）。如我们在2024年宏观展望所述，去年底市场对降息预期过高，有调整的风 险。我们维持联储在3季度和4季度各降息25个基点的预测。虽然欧央行预计未来通胀继续回落，但对降息也持续谨慎，强调需在未来几个季度看到薪资压力持续缓解，才能确信通胀将回落至目标水平。但由于欧元区增长停滞，欧央行未来可能比联储更早降息。 日本央行逐步退出负利率和超级宽松仍是基本情形：1月日本核心通胀降幅弱于预期主要受商品价格影响，而服务通胀连续第三个月在2.2%的高位。市场关注日本经济收入和支出是否实现良性循环，帮助经济走出通缩并支持日本央行逐步退出负利率政策。3月工会 的薪资谈判被广泛关注，如果薪资增速持续坚挺，我们预计日本央行可能在4月议息会议上将官方利率从-0.1%上调至0.1%，正式退出负利率政策。日本央行过往几年逐步降低宽松幅度，包括在去年10月放松利率控制政策，允许10年日本国债利率升至1%以上，并逐步减少QE购买国债。如果日本央行下半年退出负利率，预计QE也将进一步减量甚至停止。但预计政策变化将是渐进式，以减少对市场和经济的冲击。随着日本利率走高和与美元利差下降，预计日元将有所走强。 图1：欧美降通胀持续图2：航运价格持续大幅攀升，未来有可能传导到海外通胀 核心CPI通胀，同比%%同比%同比 8 6 4 2 0 -2 07/0610/0801/1104/1307/1510/1701/2004/22 美国欧元区英国日本韩国 资料来源：CEIC，建银国际 40014 12 30010 8 2006 1004 2 00 -2 -100-4 16/0117/0418/0719/1021/0122/0423/07 上海出口集装箱运价指数（领先6个月，左轴）美国CPI（核心商品，右轴） 美国PPI（核心商品，右轴） 资料来源：CEIC，建银国际 图3：欧美总体PMI回暖图4：市场对联储未来降息预期减弱，趋向点阵图中位数预测 PMI指数 75 70 65 60 55 50 45 40 07/2004/2101/2210/2207/23 欧洲服务业美国制造业 欧洲制造业美国服务业 联储政策利率预测（年化利率%） 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 01/2403/2405/2408/2410/2412/24 2023年12月联储公布点阵图预测中值 1月31日市