业绩低于预期，弃光和电价风险加大，维持中性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2024年 2月 29日 信义能源 (3868 HK)业绩低于预期，弃光和电价风险加大，维持中性 天气、弃光导致售电量欠佳，业绩低于预期：公司去年实现归母净利9.93亿港元，同比增长2.2%，其中下半年4.26亿港元，同比/环比+22.3%/-24.8%，低于我们/市场预期25%/27%，主要是由于售电量因天气、弃光等因素低于预期。售电量同比增长19.6%至3817吉瓦时，其中下半年仅同比/环比增长14.1%/2.7%，全年平均利用小时下降2.5%。市场电量占比13%，综合考虑绿电交易溢价和市场化交易折价，相比标杆电价仍有溢价。毛利率同比下降2.7个百分点至67.9%，其中下半年同比/环比下降2.6/4.7个百分点至65.5%。全年每股股息减少60%至0.06港元，派息比例50%。 收购规模不及预期，融资利率继续上升。公司去年仅从母公司收购637兆瓦项目，低于此前0.7-1吉瓦的指引。公司今年计划收购0.7-1吉瓦项目，仍低于我们预期。由于美国加息，去年底公司平均借款利率高达6.05%，同比/环比提高0.5/1.0个百分点，利率更低的人民币借款占比由6月底的14%降至13%，尚未能做到此前指引的继续提升人民币借款占比。去年公司补贴收款5.3亿港元，同比下降75%，收款占补贴收入比例43%，年底补贴应收款同比增长6.3亿港元至37.5亿港元。 存量项目弃光和电价下降风险加大：去年内地光伏新增装机高达216吉瓦，远超市场预期，导致消纳压力，全国弃光率12月同比提高1.7个百分点至2.9%。公司项目分布于中东部地区，此前消纳压力较低，但去年首次出现弃光，且弃光率2.5%高于全国的2%，我们预计未来将继续上升，或将接近5%。去年下半年以来多省推出提高新能源市场化交易比例政策，我们预计存量项目将持续存在电价下降风险。 下调目标价，维持中性：我们下调2024/2025年盈利预测23%，基于8.5倍2024年市盈率，下调目标价至1.16港元（原1.53港元）。尽管组件价格大跌有利公司新项目收益率提升，但公司存量项目盈利不确定性较大，将持续压制估值，而目前较高的股息率（2024年6.2%）则将对股价形成支撑，维持中性。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元1.09港元1.16↓+6.4%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万港元)2,3152,5172,7863,2543,804同比增长(%)0.88.710.716.816.9净利润(百万港元)9719931,1241,3681,650每股盈利(港元)0.130.120.140.170.20同比增长(%)-24.7-7.913.221.620.6前EPS预测值(港元)0.180.21调整幅度(%)-22.7-22.8市盈率(倍)8.39.18.06.65.5每股账面净值(港元)1.581.611.681.761.86市账率(倍)0.690.680.650.620.59股息率(%)13.95.56.27.69.2个股评级中性2/236/2310/232/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%3868 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)2.6352周低位(港元)1.01市值(百万港元)8,999.68日均成交量(百万)30.74年初至今变化(%)(23.78)200天平均价(港元)1.41文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810 2024年 2月 29日信义能源 (3868 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1:业绩概要年结12月31日2H221H232H23同比环比（港币百万元）(%)(%)营业收入1,058 1,289 1,229 16.2%-4.6%营业成本-338 -384 -424 25.6%10.5%毛利720 905 805 11.8%-11.1%毛利率（%）68.1%70.2%65.5%-2.6ppts-4.7ppts其他收入22 5 8 -61.8%82.6%他经营净收益-18 13 -18 0.4%-238.3%行政费用-39 -28 -29 -27.6%1.8%应收账款减值损失-32 -8 0 -101.1%-104.6%营业利润653 886 767 17.5%-13.4%财务收入-6 2 4 -177.7%95.0%财务费用-161 -163 -199 24.1%22.5%除税前溢利487 726 572 17.6%-21.1%所得税-137 -158 -145 6.3%-8.0%净利润350 568 427 22.0%-24.8%归母净利润348 567 426 22.3%-24.8%少数股东损益2 1 1 -43.0%0.7%资料来源: 公司资料，交银国际图表2: 公司关键业务数据及预测年结：12月31日202220232024E原2024E调整2025E原2025E调整2026E新增装机量（兆瓦） 565 637 1,000 1,200-16.7% 1,200 1,500-20.0% 1,400 累计装机量（兆瓦） 3,059 3,695 4,695 5,259-10.7% 5,895 6,759-12.8% 7,295 售电量（吉瓦时） 3,185 3,818 4,704 5,275-10.8% 5,891 6,695-12.0% 7,278 平均含税电价（人民币元/千瓦时） 0.70 0.67 0.60 0.583.4% 0.56 0.551.8% 0.53 毛利率（%）70.667.967.470.0-2.6ppts67.070.0-3.0ppts 66.7实际所得税率（%）23.423.421.018.12.9ppts20.517.72.8ppts 20.0资料来源: 公司资料，交银国际预测 2024年 2月 29日信义能源 (3868 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表3: 信义能源 (3868 HK) 目标价和评级资料来源: FactSet, 交银国际预测图表4:交银国际新能源行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价(交易货币)目标价(交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业1798 HK大唐新能源买入1.782.2023.6%2024年 01月 25日运营商579 HK京能清洁能源买入1.661.9416.9%2024年 01月 11日运营商916 HK龙源电力买入5.548.5754.7%2023年 08月 31日运营商2380 HK中国电力买入3.174.0628.1%2023年 08月 28日运营商836 HK华润电力买入16.9021.1425.1%2023年 08月 23日运营商1799 HK新特能源买入10.4613.5029.1%2024年 01月 25日光伏制造（多晶硅）3800 HK协鑫科技买入1.091.5643.1%2024年 01月 05日光伏制造（多晶硅）968 HK信义光能买入4.765.9324.6%2024年 02月 29日光伏制造（光伏玻璃）6865 HK福莱特玻璃买入14.4819.0031.2%2023年 11月 01日光伏制造（光伏玻璃）1108 HK凯盛新能买入5.295.717.9%2023年 10月 30日光伏制造（光伏玻璃）3868 HK信义能源中性1.091.166.4%2024年 02月 29日新能源发电运营商资料来源: FactSet, 交银国际预测, 截至2024年2月29日6.085.204.803.152.111.531.160.001.002.003.004.005.006.007.002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12股价目标价买入中性沽出HK$ 2024年 2月 29日信义能源 (3868 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万港元)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入2,3152,5172,7863,2543,804主营业务成本(681)(808)(908)(1,074)(1,267)毛利1,6341,7091,8782,1802,537销售及管理费用(72)(57)(59)(65)(72)其他经营净收入/费用2913131313经营利润1,5921,6661,8322,1282,478财务成本净额(269)(355)(406)(405)(413)应占联营公司利润及亏损00000其他非经营净收入/费用(51)(12)000税前利润1,2721,2981,4271,7232,065税费(298)(303)(300)(353)(413)非控股权益(3)(2)(3)(3)(3)净利润9719931,1241,3681,650作每股收益计算的净利润9719931,1241,3681,650资产负债简表(百万港元)截至12月31日202220232024E2025E2026E现金及现金等价物1,791645724846989应收账款及票据3,2253,9124,1854,2364,297存货00000其他流动资产184413412411410总流动资产5,2004,9705,3215,4935,696物业、厂房及设备13,57315,00817,19919,51722,060无形资产688741711682652合资企业/联营公司投资00000其他长期资产479414414414414总长期资产14,74016,16318,32420,61223,127总资产19,94021,13423,64626,10628,822短期贷款2,8923,6374,6755,4706,379应付账款3448484848其他短期负债2,172489454462472总流动负债5,0994,1735,1765,9806,899长期贷款2,0612,6343,6344,6345,634长期应付账款5716161616其他长期负债9611,003948918888总长期负债3,0793,6534,5975,5686,538总负债8,1787,8269,77311,54713,437股本7483838383储备及其他资本项目11,67913,21413,77614,46015,285股东权益11,75313,29713,85914,54315,368非控股权益911131618总权益11,76213,30713,87214,55815,386现金流量表(百万港元)年结12月31日202220232024E2025E2026E税前利润1,2721,2981,4271,7232,065合资企业/联营公司收入调整00000折旧及摊销5996348159261,048营运资本变动1,139(500)(273)(43)(51)利息调整269355406405413税费(330)(303)(300)(353)(413)其他