业绩低于预期，弃光和电价风险加大，维持中性

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元1.09 目标价 港元1.16↓ 潜在涨幅 +6.4% 2024年2月29日 信义能源(3868HK) 业绩低于预期，弃光和电价风险加大，维持中性 天气、弃光导致售电量欠佳，业绩低于预期：公司去年实现归母净利9.93 亿港元，同比增长2.2%，其中下半年4.26亿港元，同比/环比+22.3%/-24.8% ，低于我们/市场预期25%/27%，主要是由于售电量因天气、弃光等因素低于预期。售电量同比增长19.6%至3817吉瓦时，其中下半年仅同比/环比增长14.1%/2.7%，全年平均利用小时下降2.5%。市场电量占比13%，综合考虑绿电交易溢价和市场化交易折价，相比标杆电价仍有溢价。毛利率同比下降2.7个百分点至67.9%，其中下半年同比/环比下降2.6/4.7个百分点至65.5%。全年每股股息减少60%至0.06港元，派息比例50%。 收购规模不及预期，融资利率继续上升。公司去年仅从母公司收购637兆瓦项目，低于此前0.7-1吉瓦的指引。公司今年计划收购0.7-1吉瓦项目，仍低于我们预期。由于美国加息，去年底公司平均借款利率高达6.05%，同比/环比提高0.5/1.0个百分点，利率更低的人民币借款占比由6月底的14%降至13%，尚未能做到此前指引的继续提升人民币借款占比。去年公司补贴收款5.3亿港元，同比下降75%，收款占补贴收入比例43%，年底补贴应收款同比增长6.3亿港元至37.5亿港元。 存量项目弃光和电价下降风险加大：去年内地光伏新增装机高达216吉瓦 ，远超市场预期，导致消纳压力，全国弃光率12月同比提高1.7个百分点至2.9%。公司项目分布于中东部地区，此前消纳压力较低，但去年首次出现弃光，且弃光率2.5%高于全国的2%，我们预计未来将继续上升，或将接近5%。去年下半年以来多省推出提高新能源市场化交易比例政策，我们预计存量项目将持续存在电价下降风险。 下调目标价，维持中性：我们下调2024/2025年盈利预测23%，基于8.5倍2024年市盈率，下调目标价至1.16港元（原1.53港元）。尽管组件价格大跌有利公司新项目收益率提升，但公司存量项目盈利不确定性较大，将持续压制估值，而目前较高的股息率（2024年6.2%）则将对股价形成支撑，维持中性。 个股评级 中性 1年股价表现 3868HK恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2/236/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 2.63 52周低位(港元) 1.01 市值(百万港元) 8,999.68 日均成交量(百万) 30.74 年初至今变化(%) (23.78) 200天平均价(港元) 1.41 资料来源:FactSet 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 2,315 2,517 2,786 3,254 3,804 同比增长(%) 0.8 8.7 10.7 16.8 16.9 净利润(百万港元) 971 993 1,124 1,368 1,650 每股盈利(港元) 0.13 0.12 0.14 0.17 0.20 同比增长(%) -24.7 -7.9 13.2 21.6 20.6 前EPS预测值(港元) 0.18 0.21 调整幅度(%) -22.7 -22.8 市盈率(倍) 8.3 9.1 8.0 6.6 5.5 每股账面净值(港元) 1.58 1.61 1.68 1.76 1.86 市账率(倍) 0.69 0.68 0.65 0.62 0.59 股息率(%) 13.9 5.5 6.2 7.6 9.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（港币百万元） 2H22 1H23 2H23 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 1,058 1,289 1,229 16.2% -4.6% 营业成本 -338 -384 -424 25.6% 10.5% 毛利 720 905 805 11.8% -11.1% 毛利率（%） 68.1% 70.2% 65.5% -2.6ppts -4.7ppts 其他收入 22 5 8 -61.8% 82.6% 他经营净收益 -18 13 -18 0.4% -238.3% 行政费用 -39 -28 -29 -27.6% 1.8% 应收账款减值损失 -32 -8 0 -101.1% -104.6% 营业利润 653 886 767 17.5% -13.4% 财务收入 -6 2 4 -177.7% 95.0% 财务费用 -161 -163 -199 24.1% 22.5% 除税前溢利 487 726 572 17.6% -21.1% 所得税 -137 -158 -145 6.3% -8.0% 净利润 350 568 427 22.0% -24.8% 归母净利润 348 567 426 22.3% -24.8% 少数股东损益 2 1 1 -43.0% 0.7% 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司关键业务数据及预测 年结：12月31日 2022 2023 2024E 原 2024E 调整 2025E 原 2025E 调整 2026E 新增装机量（兆瓦） 565 637 1,000 1,200 -16.7% 1,200 1,500 -20.0% 1,400 累计装机量（兆瓦） 3,059 3,695 4,695 5,259 -10.7% 5,895 6,759 -12.8% 7,295 售电量（吉瓦时） 3,185 3,818 4,704 5,275 -10.8% 5,891 6,695 -12.0% 7,278 平均含税电价（人民币元/千瓦时） 0.70 0.67 0.60 0.58 3.4% 0.56 0.55 1.8% 0.53 毛利率（%） 70.6 67.9 67.4 70.0 -2.6ppts 67.0 70.0 -3.0ppts 66.7 实际所得税率（%） 23.4 23.4 21.0 18.1 2.9ppts 20.5 17.7 2.8ppts 20.0 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:信义能源(3868HK)目标价和评级 HK$ 6.08 5.20 4.80 3.15 2.11 1.53 1.16 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 股价目标价买入中性沽出 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1798HK 大唐新能源 买入 1.78 2.20 23.6% 2024年01月25日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.66 1.94 16.9% 2024年01月11日 运营商 916HK 龙源电力 买入 5.54 8.57 54.7% 2023年08月31日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.17 4.06 28.1% 2023年08月28日 运营商 836HK 华润电力 买入 16.90 21.14 25.1% 2023年08月23日 运营商 1799HK 新特能源 买入 10.46 13.50 29.1% 2024年01月25日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.09 1.56 43.1% 2024年01月05日 光伏制造（多晶硅） 968HK 信义光能 买入 4.76 5.93 24.6% 2024年02月29日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 14.48 19.00 31.2% 2023年11月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 买入 5.29 5.71 7.9% 2023年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.09 1.16 6.4% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年2月29日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 2,315 2,517 2,786 3,254 3,804 税前利润 1,272 1,298 1,427 1,723 2,065 主营业务成本 (681) (808) (908) (1,074) (1,267) 合资企业/联营公司收入调整 0 0 0 0 0 毛利 1,634 1,709 1,878 2,180 2,537 折旧及摊销 599 634 815 926 1,048 销售及管理费用 (72) (57) (59) (65) (72) 营运资本变动 1,139 (500) (273) (43) (51) 其他经营净收入/费用 29 13 13 13 13 利息调整 269 355 406 405 413 经营利润 1,592 1,666 1,832 2,128 2,478 税费 (330) (303) (300) (353) (413) 财务成本净额 (269) (355) (406) (405) (413) 其他经营活动现金流 (50) (731) (48) (44) (43) 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 经营活动现金流 2,899 753 2,026 2,614 3,020 每股指标(港元)核心每股收益 0.131 0.120 0.136 0.166 0.200 全面摊薄每股收益 0.131 0.120 0.136 0.166 0.200 每股股息 0.151 0.060 0.068 0.083 0.100 每股账面值 1.580 1.610 1.679 1.761 1.861 利润率分析(%)毛利率 70.6 67.9 67.4 67.0 66.7 EBITDA利润率 92.4 65.7 95.0 93.9 92.7 EBIT利润率 66.6 65.7 65.8 65.4 65.1 净利率 42.0 39.4 40.4 42.0 43.4 盈利能力(%)ROA 7.5 8.1 8.2 8.6 9.1 ROE 8.0 7.9 8.3 9.6 11.0 ROIC 7.5 7.5 7.2 7.5 7.9 其他净负债权益比(%) 26.9 42.3 54.7 63.6 71.6 利息覆盖率 8.0 4.7 6.5 7.5 8.5 流动比率 1.0 1.2 1.0 0.9 0.8 应收账款周转天数 619.1 517.4 530.4 472.2 409.4 其他非经营净收入/费用 (51) (12) 0 0 0 税前利润 1,272 1,298 1,427 1,723 2,065 税费 (298) (303) (300) (353) (413) 资本开支(1,546)(2,610)(2,976)(3