永和股份：周期与成长共振的氟化工一体化企业

氟化工产业链一体化布局领先企业。公司现阶段拥有化工原料、氟碳化学品以及含氟高分子材料三大业务板块，2023年前三季度营收占比分别为13.1%、54.1%、30.4%。公司基于金华、内蒙、邵 武、衢州、江西五大生产基地基本实现了从上游萤石资源到中游氢氟酸、甲烷氯化物以及氟碳化学品再到含氟高分子材料的全产业链一体化布局。 三代制冷剂配额正式落地，公司有望受益于行业景气度上行。根 人民币(元)成交金额(百万元) 据生态环境部数据，2024年度公司HFC-32、HFC-125、HFC-134a、 HFC-143a、HFC-152a、HFC-227ea生产配额分别为0.58、0.64、1.09、1.44、1.06、0.72万吨。三代制冷剂在进入配额管理期后供需格局将得到明显改善，盈利能力有望逐步修复。此外，公司2023年拟向特定对象发行股票，募集资金总额不超过19亿元用于包头永和新材料有限公司新能源材料产业园项目，前瞻性布局四代制冷剂HFO-1234yf（2万吨/年）、HFO-1234ze（1.3万吨/年）、HCFO-1233zd（1万吨/年）。 再融资重点发力含氟高分子材料，为公司注入长期发展动力。公 司目前布局的含氟高分子材料包括PTFE、FEP以及PFA等，截至23年半年报，公司拥有含氟高分子材料及单体年产能5.93万吨，在建产能超过4万吨。2022年公司发行可转债，募集资金用于投资建设邵武永和新型环保制冷剂及含氟聚合物等氟化工生产基地项目以及年产10kt聚偏氟乙烯和3kt六氟环氧丙烷扩建项目，目前转股价格为23.83元/股。随着在建产能的逐步投产，公司含氟 高分子材料业务有望成为公司业绩的重要驱动力，预计2023-2025年公司含氟高分子材料业务营收为14.1/25.3/31.2亿元。 42.00 38.00 34.00 30.00 26.00 22.00 230228 230331 230430 230531 230630 230731 230831 230930 231031 231130 231231 240131 成交金额永和股份沪深300 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 我们预计2023/2024/2025年公司实现营业收入45.44亿/58.11亿/67.97亿元，同比+19.45%/+27.89%/+16.97%，归母净利润2.51 亿/6.26亿/8.47亿元，同比-16.47%/+149.71%/+35.34%，对应EPS 为0.66/1.65/2.23元。考虑到公司是氟化工一体化布局领先企业且三代制冷剂行业景气度持续上行，给予公司2024年22倍PE， 目标价格36.31元，给予公司“增持”评级。 项目建设与投产进度不及预期；三代制冷剂价格涨幅不及预期的风险；配额管理政策实施效果不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期风险；原材料价格波动；汇率波动；24年7月公司限售股存在大额解禁。 内容目录 一、氟化工一体化布局领先企业，周期与成长属性兼具5 1.1、持续完善氟化工产业链一体化建设，重点发力高附加值含氟高分子材料5 1.2、周期性：布局差异化小品种三代制冷剂，有望受益于行业景气度上行6 1.3、成长性：含氟高分子材料产能逐步释放，为公司成长注入持续动力9 二、国内萤石供需格局偏紧，公司拥有采矿与探矿权形成资源优势11 2.1、工业领域氟元素主要来源，下游应用领域广泛11 2.2、全球萤石资源分布较为集中，我国是萤石主要生产与出口国之一12 2.3、萤石供需总体偏紧，价格持续突破历史高位13 2.4、持续布局上游萤石矿产，形成资源端明显优势15 三、三代制冷剂配额方案正式落地，行业景气度持续上行16 3.1、供给侧：2024年HFCs配额正式出台，行业格局高度集中16 3.2、需求侧：空调需求中短期内仍有一定支撑，汽车领域需求总体趋于平稳17 3.3、价格：三代制冷剂盈利能力逐步修复，行业景气度持续上行20 3.4、小品种三代制冷剂配额数量行业领先，前瞻性布局四代制冷剂打造先发优势21 四、重点发力含氟高分子材料，为公司注入长期成长动力22 4.1、含氟高分子材料性能优异，发展精细化和高附加值产品大势所趋22 4.2、PTFE：高性能有机含氟高分子塑料，高端化与精细化发展大势所趋23 4.3、FEP：PTFE改性升级材料，下游市场容量快速提升27 4.4、PFA：PTFE另一改性材料，国产替代空间广阔28 4.5、HFP：含氟高分子材料重要中间体原料，公司持续扩充产能加强中游配套31 五、盈利预测与投资建议32 5.1、盈利预测32 5.2、投资建议及估值34 六、风险提示34 图表目录 图表1：公司实现氟化工产业链一体化布局5 图表2：公司主要产品涵盖氟化工产业链上中下游6 图表3：公司制冷剂品种较为齐全（产能单位为：万吨/年）7 图表4：公司氟碳化学品业务贡献主要营收（百万元）7 图表5：公司氟碳化学品毛利（百万元）占比存在波动7 图表6：2023年前三季度公司归母净利润同比下降29%8 图表7：2022年公司氟碳化学品毛利率（%）处于低位8 图表8：公司业绩弹性测算9 图表9：公司主要含氟高分子材料产业链9 图表10：公司在产业链下游重点布局含氟高分子材料（产能单位均为：万吨/年）10 图表11：公司含氟高分子材料业务营收与毛利占比变化11 图表12：公司含氟高分子材料业务毛利率水平较高11 图表13：萤石是氟化工产业链的起点11 图表14：酸级萤石精粉一般用作氟化工行业原料12 图表15：我国萤石储量约占全球储量的19%12 图表16：2021年我国萤石产量位居全球第一12 图表17：2022年中国萤石储量省份分布图13 图表18：萤石行业政策持续收紧13 图表19：2023年中国萤石产量约为248万吨14 图表20：2023年我国萤石进口量再度超越出口量14 图表21：按重量计氟化钙含量≤97%的萤石月进口量（吨）14 图表22：按重量计氟化钙含量≤97%的萤石月出口量（吨）14 图表23：按重量计氟化钙含量＞97%的萤石月进口量（吨）14 图表24：按重量计氟化钙含量＞97%的萤石月出口量（吨）14 图表25：23年9月开始萤石开工率呈现下行趋势15 图表26：萤石价格（元/吨）突破历史高位15 图表27：公司目前拥有两个探矿权和三个采矿权15 图表28：R32、R125、R134a占据2024年三代制冷剂主要配额16 图表29：2020年之前主流三代制冷剂产能大幅扩张17 图表30：R32制冷剂配额CR4约为87%17 图表31：R125制冷剂配额CR4约为85%17 图表32：R134a制冷剂配额CR4约为92%17 图表33：主流三代制冷剂下游应用存在一定区别18 图表34：空调生产同房地产竣工面积的关联变化18 图表35：房地产新开工面积和竣工面积呈现下行趋势19 图表36：空调产量及出口数量相对稳定19 图表37：2021年以来国内汽车产量逐年小幅提升19 图表38：2021年以来新能源汽车销量（万台）快速提升20 图表39：2021年以来汽车出口数量（万台）快速提升20 图表40：三代制冷剂R32价差变化（元/吨）20 图表41：三代制冷剂R125价差变化（元/吨）20 图表42：三代制冷剂R134a价差变化（元/吨）21 图表43：三代制冷剂R143a价格变化（元/吨）21 图表44：2024年度公司HFCs配额及占比统计21 图表45：公司定增募投项目计划布局四代制冷剂一体化产业链22 图表46：含氟高分子材料性能优异22 图表47：R22是PTFE的重要上游原材料23 图表48：PTFE的特殊结构决定其优异性能23 图表49：PTFE树脂主要包括三大类产品24 图表50：2022年PTFE下游主要应用分布24 图表51：国内PTFE总体供过于求24 图表52：我国PTFE长期维持净出口状态24 图表53：国内PTFE龙头企业产能优势明显25 图表54：不同材料的介电常数及介质损耗因子25 图表55：湿法与干法电极工艺对比26 图表56：公司IPO项目PTFE及上游相关原材料建设规划26 图表57：PTFE与FEP分子结构对比27 图表58：2021年FEP下游需求分布27 图表59：2025年FEP下游需求分布27 图表60：国内FEP产量（千吨）快速提升28 图表61：华东地区FEP价格变化（元/吨）28 图表62：公司耐氟隆（Niflon）牌FEP产品清单28 图表63：PFA、PTFE、FEP以及ETFE性能对比29 图表64：PFA下游主要应用于化学、电气和机械领域29 图表65：PPVE的合成是PFA生产的关键门槛30 图表66：国内部分企业PFA产能布局（不完全统计）30 图表67：HFP是多种含氟高分子材料的重要中间体31 图表68：2023年国内六氟丙烯（HFP）产能约为12万吨31 图表69：23年开始HFP价差进入底部周期32 图表70：23年以来行业库存呈现上升趋势32 图表71：公司分业务盈利预测33 图表72：可比公司估值34 1.1、持续完善氟化工产业链一体化建设，重点发力高附加值含氟高分子材料 业务体系由单一逐步走向多元，立足于五大生产基地逐步实现全产业链布局。公司氟化工业务创业初期以制冷剂产品贸易和分装混配加工业务为主，此后以“冰龙”品牌制冷剂为基础，通过收并购与自主研发相结合的方式先后完成下游高分子材料的延伸以及上游萤石资源的布局，经过二十余年的发展与积淀，公司目前已经成为集萤石资源、氢氟酸、甲烷氯化物、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业。公司目前拥有金华基地（金华永和）、内蒙基地(内蒙永和、华生萤石、华生氢氟酸)、邵武基地（邵武永和）、衢州基地（本部工厂）、江西基地（石磊氟化工）五大生产基地，可以充分根据各地的资源、劳动力、技术、产业配套等禀赋因地制宜地给予各生产基地不同的战略定位，从而有效构筑产业链优势。 图表1：公司实现氟化工产业链一体化布局 来源：公司公告，国金证券研究所注：①实线框为公司已投产产能，虚线框为公司在建或拟建产能；②实线框中，浅蓝色代表该种产品主要用于外售，深蓝色代表该种产品既可外售又作为原料自用，灰色代表该种产品为中间产品不外售；③内蒙永和、邵武永和生产的HCFC-22仅用作其下游生产原料不外售，为中间产品；金华永和生产的HCFC-22既可外售又作为原料自用；④上图为公司主要产品布局情况，未覆盖所有业务。 上游化工原料：氟化工原料资源优势凸显，收购甲烷氯化物公司补全上游配套。萤石是氟化工产业链的核心矿产资源，公司目前拥有自主萤石资源（3个采矿权和2个探矿权）以及萤石精粉产能8万吨/年，可以实现部分自给。此外，公司拥有无水氢氟酸年产能13.5万吨，并有5万吨新增产能在建。甲烷氯化物是生产制冷剂的另一重要原料，公司在22年12月完成收购石磊氟化工100%股权，石磊氟化工目前拥有二氯甲烷产能5万吨/年，三氯甲烷产能4.5万吨/年，四氯乙烯产能1.2万吨/年，公司通过收购江西石磊氟化工有效弥补了上游甲烷氯化物领域的空缺，进一步强化了产业链一体化优势以及成本控制能力。 中游单质及混合氟碳化学品：以三代制冷剂为核心产品，部分二代制冷剂产能作为原料自用。公司氟碳化学品业务主要产品包括HFC-32、HFC-125、HFC-134a、HFC-152a、HFC-143a、HFC-227ea等三代制冷剂，以及以单质制冷剂为基础混合而成的R410A、R404A、R507C等混配制冷剂。此外，公司拥有二代制冷剂HCFC-22与HCFC-142b产能，主要作为原料生产下游含氟高分子材料。 下游含氟高分子材料：技术积累与储备丰富，新建产能逐步释放。公司以金华永和与邵武永和为两大含氟高分子材料生产基地，依托产业链一体化优势重点布局氟聚合物PTFE、PVDF、FEP、PFA以及上游单体。公