公考培训需求旺盛，线上线下融合打通实现规模化增长

职业考试培训服务龙头,需求上行业绩亮眼：公司是中国公考行业培训机构龙头，主要业务包括考试培训和图书销售。公司以线上业务起家，凭借着“粉笔980”等线上核心课程积累了较好的行业口碑，2023年以来线下线下恢复经营明显，同时OMO模式打通为未来业务扩张提供更多基础。2023全年公司预计实现收入/经调整净利润分别不少于30亿元/4.2亿元，增幅不少于6.8%/119%。 公考培训需求旺盛，头部公司共同做大市场：2024年国考报名人数突破300万人创新高，省考各地仍在报名中，就业压力大使得公务员和事业单位等工作受到更多应届生青睐，选拔类考试行业竞争加剧也使得参培意愿得以提升，公考培训行业需求旺盛，发展前景广阔。弗若斯特沙利文数据显示2024年，招录类考试培训市场规模预计达到430亿元。从竞争格局看，2021年职业考试培训行业CR5仅为22.1%，集中度较低，粉笔有望通过凭借在线业务优势和差异化竞争策略提高市占率。 线上业务为核心，线下业务协同发展。在线培训为公司业务的传统优势，其中系统班贡献主要付费人次，高品质精品班有望成为新增长点。 2022H1在线培训每付费用户平均收入351元，同比增长23.6%。线下主要提供答疑、面试培训及考前冲刺辅导等业务，截至2023年6月末公司共有营运中心186家，通过OMO模式实现共享生源及资源分配最优解。 内容研发营销口碑，智能技术驱动发展。公司注重对于技术的研发投入，先后推出综合在线题库，智能分数预测、申论题自动批改等多项先进技术产品，受到广泛考生青睐，实现口碑营销。截至2023年6月末，粉笔线上注册用户累计超过5620万，月平均活跃用户数达920万，同比增长22%。 盈利预测与投资评级：粉笔是我国公考行业头部的培训机构，在线上培训方面以及积累了较好的口碑，在过去几年行业竞争格局变化期间稳步经营，恢复迅速，已经逐步在行业中占领了较为领先的位置。公考行业赛道需求行业，未来头部企业之间也是以共同提升行业参培率，做大市场为主，公司我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.3/3.8/5.7亿元，同比增速分别为111%/64%/51%，对应2024-2025年PE分别为26/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，竞争加剧风险，招生不及预期风险，新课程开发风险等 1.在线公考培训龙头，行业需求旺盛 在线考培龙头，公考为主要业务。公司互联网考培业务起家，主要提供职业考试培训产品及服务，内容以公务员考试培训为主。公司2013年隶属猿辅导旗下职业考试培训板块，2015年主要经营实体粉笔蓝天成立。2020年公司重组并从猿辅导中拆分，同年大范围拓展线下课程，后逐步演变为OMO模式。2023年1月，公司在香港联交所上市。截至2023年6月末，公司线上注册用户累计超过5620万，拥有线下营运中心186家。2023年上半年营收7.3亿元，同比增长2%，线下业务虽网点收缩但单店效益提升，实现营收6.9亿元，同比增长32%。公司发布预告2023全年预计实现收入/经调整净利润分别不少于30亿元/4.2亿元，增幅不少于6.8%/119%。 1.1.公司发展历程 粉笔发展历程可以划分为以下三个阶段： 依托APP探索线上公考服务模型（2013-2014年）：2013年，公司就招录类考试培训推出中国首个综合在线培训手机应用程序，即“粉笔”APP。次年9月，公司开发出在线公职人员考试培训课程，同年2月，创新性推出由内部开发的RTC互动直播系统，公司的在线培训服务不断升级。 依托高质量产品获客壮大（2015-2019年）：2015年，公司开创国内首个大型在线模拟考试产品与综合在线题库，同时采用多种先进技术应用，例如分数预测、申论题自动批改、智能内容推荐等，吸引了大量的用户流量。2018年，粉笔利用行业领先的数据分析及人工智能技术，推出了“挑战练习”产品，在中国职业考试培训行业独树一帜。 拓展线下，实现线上线下双轮驱动（2020年至今）：2020年，公司大范围启动线下课程服务，推出个性化培训服务的在线精品班。2020年底，公司的年度付费注册用户首次超过960万，次年年底，公司的线下网络已覆盖中国31个省、自治区及直辖市。2023年1月9日公司成功在港交所上市，迈向新阶段。 图1：公司发展历程 1.2.核心团队持股稳定，行业经验丰富 公司核心管理人员较为稳定，具备丰富的行业经验。大多数管理高层深耕教育行业超过5年，其中张小龙先生具备十余年教育行业经验，自2015年开展集团业务。集团联合创始人魏亮先生曾任职于索尼、腾讯，技术开发经验丰富。截至2023年6月末，张小龙和李勇合计持有公司股份22.94%，腾讯持股7.9%，IDG持股6.3%。 图2：公司股权架构图（截至2023年6月末） 表1：公司管理层介绍 1.3.招录类考试培训需求提升，业绩恢复亮眼 2023H1考培需求提升，营收同比增长16%。2019-2021年为公司的业务快速拓展期，线下规模大幅扩张，线上推出客单价更高的新产品实现结构优化，营收增速较快。 2022年在疫情反复背景下，公司转变策略，逐步转为OMO模式。2023年以来招录类考试培训需求提升，线下业务恢复拉动业绩展现回暖趋势。2023H1公司实现收入16.8亿元，同比增长16%，业绩复苏可观。 图3：2019-2023H1公司营业收入及增速 图4：2021年以来公司分半年度营业收入及增速 降本增效成果显著，经调整净利润恢复靓丽。2020-2021年公司大规模扩张，利润端受成本费用的增大有所承压。2022年在复杂环境干扰下，公司战略性缩减线下网点及协议班规模，实现经调整净利润扭亏。2023年以来公司继续推动降本增效，盈利水平改善显著，2023H1公司经调整净利润为2.9亿元，同比大幅增长201%。 图5：2019-2023H1公司经调整净利润及增速 图6：2021年以来公司分半年度经调整净利润及增速 在线培训稳健，线下随场景复苏恢复迅速。分业务来看，考培业务为公司主要营收来源，线上+线下培训营收占比始终维持在80%以上，图书销售业务较为稳定。2020-2022年，线下业务由扩张转为收缩趋稳，在线培训在考试周期变动等外界因素扰动下始终维持稳健。2023H1公司在线培训/线下培训/图书销售营收7.3/6.9/2.6亿元，同比增长2%/32%/23%，其中线下业务得益于考培需求提升以及运营效益改善而恢复明显，营收占比为41.2%，与线上培训基本持平。 图7：2019-2023H1公司按业务划分营收结构 图8：2020-2023H1公司按业务划分营收增速 公司业务以公务员考试培训为主。分考试类型来看，公司考培业务包含公考培训、事业单位考试培训、教资及招录类培训以及其他考试培训。其中，以公务员考试培训业务为主，事业单位及教师类考培业务占比有所提升。2022年H1，公职人员考试培训营收8.3亿元，占总培训业务的比重为67%，第二大培训业务事业单位培训营收2.4亿元，占总培训业务收入比重约20%。 图9：2019-2022H1公司分考试类型培训营收（亿元） 图10：2019-2022H1公司分考试类型培训营收占比 2.就业压力大，公考培训行业高景气 2.1.就业形势严峻，考公热度上升 应届生求职压力增大，部分工作不稳定性上升。近年来伴随高校扩招，我国高校应届生数量逐年攀升。据教育部数据，2023年应届毕业生数量1158万人，同比大幅增长82万人，预计2024年应届毕业生数量将达到1179万人，应届生求职竞争加剧。同时，企业端用工需求恢复较慢，且部分企业裁员降薪加剧工作不稳定性，青年群体（16-24岁人口）失业率提升。2023年6月全国16-24岁人口城镇调查失业率达到21.3%，较去年末上升4.6pct。 图11：2017-2024普通高等学校毕业生人数及增速 图12：全国城镇青年群体失业率 应届生求职偏好“求稳”。在企业用工需求驱缓，部分市场化企业工作不稳定性增加的背景下，应届生求职“求稳心态”愈发明显。据智联招聘数据，国企受欢迎程度逐年提升，2023届毕业生中47%希望就职于国企，而其背后的驱动因素主要源于宏观经济环境，数据显示影响2023届毕业生毕业去向的因素中，就业压力和经济形势的影响力较去年大幅提升。 图13：应届毕业生期望就业的企业类型 图14：影响高校毕业生毕业去向的因素 近五年国考报名人数持续攀升。市场化就业市场严峻，近年来考公热度高涨，国考报名人数连续五年攀升。2024年国考审核通过人数303万人，比去年增加约43万，同比增速为16.8%。 图15：2015-2024年国考审核通过人数及增速 扩招趋势下国考报名人数大幅增长。求职压力增大以及部分市场化工作不稳定性提升的双重驱动下，体制内工作受到青睐。同时国家对于公共职务人才需求增加，国考、省考呈扩张趋势。以国考为例，2024年国考招录职位18948个、招录人数39561名，数据均创近十年新高。 报名人数增加+录取率走低，推升培训需求。求职者对于稳定化的体制内工作需求增长背景下，考试竞争愈发激烈，笔面试要求不断提高。在报名人数高增的同时，录取率持续走低，2024年国考录取率仅1.31%，国考竞争比77:1，部分热门岗位竞争比超过3500:1。激烈竞争下推动专业化公考培训需求提升，预期未来招录类考试补习需求仍将增长。 图16：国考招录人数及招录岗位数 图17：2016-2024年国考录取率 2.1.1.考培需求上升推动市场规模迅速扩张 我国职业教育培训可以分为学历与非学历职业教育培训，其中非学历职业教育培训包括职业考试培训以及职业技术培训，前者包括招录类考试（公职人员、事业编制、教师招录）以及资格考试（教师资格证、金融及会计资格、法考等），后者主要涵盖专项技能的培训。 图18：非学历类职业教育行业构成图 职业考试培训规模较整个行业增长更快。职业考试成为复杂就业形势下提高求职人员竞争力的途径，因此职业考试培训行业较整个非学历职业教育培训行业增长更快。据弗若斯特沙利文报告，2021年我国非学历职业教育培训行业的市场规模为2215亿元，2016-2021年CAGR为12.9%，而职业考试培训行业市场规模2016-2021年CAGR为16.3%，预期2026年市场规模将达到1102亿元。 图19：我国非学历职业教育培训行业市场规模及增速 图20：我国职业考试培训行业市场规模及增速 招录类考试培训行业市场规模迅速增长。作为职业考试培训的细分领域，招录类考试培训主要包括公职人员考试、事业单位考试及教师招录考试培训服务。根据弗若斯特沙利文报告，2021中国招录类考试培训市场规模305亿元，2016-2021年CAGR为8.7%。 细分市场来看，2021年公职人员考试/事业单位考试/教师招录培训市场规模分别为121/116/68亿元，预期2026年市场规模分别可达202/174/129亿元。其中，考公热度下预期公考培训市场将保持较快增长，预计2021-2026年CAGR为10.8%。 图21：我国招录类考试培训市场规模及增速 图22：我国公职人员考试培训市场规模及增速 图23：事业单位培训市场规模及增速 图24：教师招录培训市场规模及增速 2.2.行业集中度低，少量龙头差异化竞争 招录类考试以结果为导向，学员偏好不同培训方式。招录类考试培训主要包括笔试和面试训练，通过线上及线下的培训课程、模拟考试等形式提供服务，其目标群体主要介于18-45岁。与传统K12培训不同，招录类考试培训更注重短期突击，以结果为导向。 学员背景多元、年龄层次广，因此学员依据自身时间、经济水平、个人自制力等因素偏好不同培训方式，线上、线下以及不同层次产品均存在持续需求。 地方性需求分散，长成全国性机构的门槛高，行业集中度较低。职业教育及招录类岗位的需求分布广泛，并且深入地级市及县域，需求的分散性和地域性催生大批地方型中小考培机构，整体集中度较低。2021年我