Yanlord - 业绩疲软 ， 但在再融资方面取得进展

固定收益信贷评 论 CMBI信用评论 Yanlord-业绩疲软，但在再融资方面取得进展 维持对YLLGSP'26的买入 鉴于其更具弹性的经营业绩和可管理的债务期限，我们认为Yalord是中国行业的“幸存者”。在昨天全额偿还YLLGSP'24之后，Yalord唯一未偿还的离岸债券是YLLGSP'265月26日到期。此外，如果需要，Yalord在新加坡的IP应为其提供替代的流动性来源。年初至今，在更具支持性的监管环境的背景下，YLLGSP'26上升了13点。在73.8，YLLGSP'26的交易价格为 20.4%。我们认为，YLLGSP'26继续提供良好的风险和回报特征。我们维持24年和26年的买入。 GlennKo,CFA高志和 (852)36576235 CyrenaNg,CPA吳蒨瑩 (852)39000801 2024年2月28 日 优惠 O/S（美元mn)到期息票 YTM(%) 价格 杰瑞Wang王世超 (852)37618919 YLLGSP51/805/20/26500.05/20/20265.13%73.820.4% 来源：彭博社。 运营业绩比同行更具弹性 百万元人民币 2022 2023 %更改 收入 28,712.3 43,395.4 51.1% 物业销售 24,723.1 38,138.2 54.3% 非物业销售 3,989.2 5,257.2 31.8% 毛利润 7,751.8 8,287.1 6.9% 税前利润 5,448.6 3,053.2 -44.0% 认可的总建筑面积，包括合资企业和联营公司（百平方米） 1.7 1.5 -14.8% 认可ASP/平方米（人民币），不包括停车场 38,455.0 42,833.0 11.4% 毛利率 资料来源：公司填料。 27.0% 19.1% 在FY23中，Yalord的收入和毛利润分别增长了51.1％和6.9％，但税前利润（PBT）下降了44.0％。公认ASP的增长被交付的GFA降低和交付的项目利润率降低所抵消，导致PBT大幅下降。FY23的较低利润率反映了产品组合的变化，因为在FY22交付的T1/2城市 （深圳，南京和苏州）的3个项目的高利润率，以及FY23开发项目的减值损失。根据Yalord的数据，如果不包括减值损失，Yalord在23财年的毛利率将为22%。仁恒的利润率仍然处于该行业的高位。该公司此前指导其房地产开发毛利率保持在c20%。Yalord继续表现出比我们雷达下的大多数同行更具弹性的运营表现。 CMBI固定收益 请阅读最后一页的作者认证和重要披露 销售指导上的柔和语气 在FY23，Yaords的全年合同销售额为324亿元人民币，未实现45-500亿元人民币的目标。Yalord并未在24年1月宣布合同销售， 但据CRIC称，Yalord在24年1月的合同销售同比增长64%，至1.5亿元人民币。这是我们雷达下唯一的开发商，在1月24日录得同比增长。在今天上午的分析师简报中，Yalord对销售前景发表了温和的语气，没有提供FY24的销售目标。根据Yalord的说法，其在FY24的可销售资源将达到600亿元人民币。假设它可以实现50-60%的销售通过率（23财年为60%），其24财年的接触销售额将 为300-360亿元人民币。 再融资和减债取得显著进展 十亿元人民币 Dec'22 Jun'23 Dec'23 Cash 20,716.1 19,513.5 13,022.5 代管现金 8,500.0 7,000.0 4,900.0 ST债务 16,688.2 17,824.6 12,660.7 LT债务 29,243.6 23,308.9 20,974.2 债务总额 45,931.8 41,133.5 33,634.9 净债务 25,215.7 21,620.0 20,612.4 净资产负债率 55.6% 46.9% 47.1% 现金/ST债务 1.2x 1.1x 1.0x Adj.liab/资产 66.0% 64.2% 64.0% 资料来源：公司填料。 Yalord继续削减净债务（包括NCI级别的股东贷款），并提高关键杠杆率和覆盖率。在过去的6-9个月中，Yalord在管理其近期到期方面取得了重大进展。除了昨天偿还YLLGSP'24（o/scUSD3.6m）外，它还部分偿还和部分结转了6亿美元的银团贷款。Yalord唯一未偿还的离岸债券是26年5月到期的26年YLLGSP（5亿美元）。我们认为，其手头的现金，获得资金渠道以及从新加坡房地产销售中收取的剩余收益应足以涵盖近期到期的期限。我们从其在新加坡拥有一系列IP的所有权中获得了额外的安慰。这些IP的账面价值为100亿元人民币，LTV与这些IP的比率低于30%。如果需要，新加坡IP的无抵押价值是离岸流动性的潜在来源。 CMB国际环球市场有限公司固定收益部电话：85237618867/85236576291 招行国际环球市场有限公司（“CMBGM”）是招行国际金融有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司 作者认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的作者证明，就作者在本报告中涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。 此外，作者确认，作者及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3） 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM的客户和/或其附属公司提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。 有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 免责声明: 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给（I）符合《2005年金融服务和市场法（金融促进）令》第19（5）条（不时修订）（“该命令”）或（II）属于第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等。,)oftheOrder,admayotbeprovidedtoayotherpersowithotthepriorwrittecosetofCMBIGM. 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受U.S.关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则的适用限制，旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国发布给“美国主要机构投资者”，如美国《1934年证券交易法》第15a-6条所述，不得提供给美国的任何其他人。收到本报告副本并接受本报告的每个主要美国机构投资者均表示并同意其不得向任何其他人分发或提供本报告。任何U.S.本报告的收件人希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券的交易，只能通过美国S.-注册经纪交易商。 本文件在新加坡的收件人 本报告由CMBI(新加坡)Pte在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》(第110)由新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例 》第32C条的安排分发其各自的外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》(第289）新加坡，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+6563504400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。