泽宇智能：深耕电力信息化，应用集成+省外市场双翼齐飞

深耕电力信息化行业，系统集成为核心业务：公司的主营业务为电力设计、系统集成、施工与运维，2023年H1的营收分别为0.20/3.45/0.82亿元，系统集成占比76.82%，为公司的核心业务。公司深耕江苏省电网，2023年H1省内业务占比54.00%，同时不断开拓省外市场，服务范围已覆盖全国29个省市，省外业务有望高速增长。2023年前3季度，公司整体营收增速高达58.72%，目前也在研发布局多项新业务，有望保持较高的业绩增长。 电力信息化建设进程加快，打开系统集成成长空间：根据中电联，我国2011-2018年间电力信息化投资规模由211亿元增长至785.4亿元，CAGR为20.65%。根据国网公告，2023年电网投资额将超5200亿元，再创历史新高。 系统集成是电力信息化的重要建设环节，2024年作为建成泛在电力物联网的关键期，预计系统集成仍将拥有广阔的市场空间。随着电力市场化改革加速，电力系统外的民营企业或将有所受益，竞争优势有望凸显。 一站式服务能力优异，区位资源积累深厚：一站式服务渐成电力信息化行业趋势，公司在产业链上下游布局较早，相关资质取得较为充分，有望受益于产业协同效应。此外，江苏省作为我国用电大省，智能电网建设较为领先，公司在省内积累了深厚的技术经验和客户资源，且为中兴通讯的一级经销商，供应商关系良好，为公司开拓业务新领域奠定了扎实基础。2022年公司在安徽、北京市场营收均已破亿，2023年H1公司省外业务增速高达146.92%。目前公司也正在大力研发变电站巡检机器人、智能光纤管理系统、地基云台气象装置、SF6字化远程表计，有望成为公司业绩新增长点。 投资建议：我们预计公司在2023-2025年分别实现营业收入11.45/15.07/19.66亿元，归母净利润2.89/3.56/4.44亿元。对应PE分别为18.24/14.79/11.86倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：电力信息化政策推动不及预期；上游供应商高度集中；对单一客户依赖程度较高；新领域和新区域业务开拓不及预期。 1深耕电力信息化领域，持续拓宽系统集成业务空间 1.1深耕电力信息化十余载，积极拓展业务矩阵和覆盖市场 泽宇智能深耕电力信息化领域，持续拓展业务矩阵和覆盖市场。公司是一家以提供电力信息系统整体解决方案为导向的一站式智能电网综合服务商，发展历程大致可以分为三个阶段：1）业务初创期：2013-2015年，公司以系统集成、电力设计、施工运维作为三大主营业务，在江苏省内积累了丰富的项目经验；2）业务成长期：2014-2017年，公司主营业务高速成长，获得电力专业乙级资质，完成了220KV变电站设计和国网干线工程项目，同时全国化进程加快，主营业务覆盖地区扩展至北京、安徽、山东等地区，并在当地设立了分公司；3）快速发展期：2018年至今，公司积极拓展业务矩阵，主营业务系统集成中的网络集成已积淀深厚，开始重点布局应用集成业务，于2020年完成多个特高压变电站通信系统施工，并于2023年H1设立合资子公司研发巡检机器人；公司还主动把握新能源行业机遇，在2019年建设首个微电网实验网，并于2023年H1投资建设90MWp的屋顶光伏发电站。 图1.公司发展历程 产品已覆盖电力系统内各通信环节，主要面向国家电网相关下属单位。公司从事的业务集中在电力信息化行业，涵盖电力信息化项目的设计、集成、施工和运维全流程，主要为电力体系的各主体打造电力信息通信系统，包括电力通信网络、调度数据网、信息管理网、无线接入网等子网络。公司的电力设计业务指根据上级部门审批的电力系统规划，进一步编制设计电源的合理布局和网络的合理结构； 系统集成指根据电力系统各环节的具体环境技术要求，搭建电力专用的信息网络，并进行软硬件集成和系统开发；为确保业务链条的完整性，公司还取得了后续施工运维的相关能力资质。公司主要客户为国家电网及相关下属公司，此外还包括房地产开发企业、工业企业等。2023年H1，电力设计、系统集成、施工运维的营收占比分别为4.42%、76.82%、18.24%，系统集成为主要收入来源。 图2.公司主营业务 1.2实控人持股比例高，管理层行业积淀深厚 实控人持股比例高，股权结构相对稳定。截至2024年1月底，公司的实际控制人为夏耿耿与张剑夫妇，由张剑直接持有公司55.38%的股份，通过沁德投资间接持有公司0.70%的股份，持股比例较高。沁德投资和嘉泽投资为员工持股平台，嘉泽投资持有沁德投资13.40%的股份，沁德投资持有公司7.53%的股份。褚玉华为张剑之母，夏根兴为夏耿耿之弟，两人均各持有公司3.76%的股份。 图3.公司股权结构示意图（截至2024年1月底） 积极投资设立子公司，丰富业务矩阵和扩张覆盖市场。公司主营业务中的电力系统设计业务和工程施工及运维业务分别由全资子公司泽宇设计和泽宇电工运营。 此外，2016-2017年，公司在北京、安徽、山东设立多个分公司，将主营业务覆盖市场延伸至省外市场；2018年，公司合资设泽宇新森，从事电缆附件业务； 2021-2022年，公司在福建设立子公司来扩大主营业务覆盖范围，并在江苏、山东、广东均设立子公司来丰富新能源领域的储能、风光发电技术积累，并进行光伏发电设备的租赁与销售；2023年H1，公司合资在北京设立泽宇高科，主营智能机器人的研发销售。 表1.公司管理层情况 管理层从业经验丰富，助力扩张战略。泽宇智能董事长张剑和董事兼总经理夏耿耿均有深厚的电力行业积淀，早在2004年便自主创业从事电力通讯设备的销售。 董事章锐、董事兼副总经理王晓丹在电力信息化行业也有深厚的行业经验。2023年H1，公司聘请在中兴通讯有丰富营销经验的张树民作为公司副总经理，有助于推动公司的营销系统升级和省外业务扩张战略。 1.3电网投资力度加大带动业绩稳健增长，省外业务布局卓有成效 电网投资力度加大带动营收和归母净利稳定增长。随着坚强智能电网和泛在电力物联网建设的不断深入，公司的主营业务系统集成收入持续增长。2019年的“两会”报告里信息化及物联网化在国网地位显著提升，项目招标放量下公司陆续完成4个国网超两千万元的系统集成项目，在江苏省带宽升级加速下还获得超市化业务订单约1.8亿元，全年营收同比增速高达46.10%。2020年起，公司在积淀深厚的网络集成外开始注重应用集成的发展，并积极拓展省外业务，在下游客户投资额度扩张背景下不断有标杆订单落地，推动公司营收和归母净利持续增长，2021年/2022年/2023年前三季度实现营收7.03亿元/8.63亿元/5.57亿元，同增20.51%/22.76%/58.72%； 归母净利1.86亿元/2.27亿元/1.36亿元， 同增19.66%/21.88%/16.17%。 图4.2017-23Q1-3营业收入及增速（亿元） 图5.2017-23Q1-3归母净利及增速（亿元） 毛利率短期明显改善，净利率略有承压。公司毛利率在2017年到2021年间稳步由39.27%提升至42.70%，与主营业务系统集成较为相近，主要系子项目超市化业务和用户变业务毛利率提升，此外2021年毛利水平较高的电力设计、施工运维结构占比也有所提升。2022年来公司毛利率出现明显下降，主要系销售规模扩大导致系统集成和施工运维业务的营业成本明显上升，短期内已有明显改善，由2023Q1的36.45%回升至Q3的52.70%。2022年来净利润略有承压，主要系营销和管理系统升级及对员工的股权激励导致期间费用率上升。 图6.2017-2023前三季度公司毛利率及净利率 图7.2022Q1-2023Q3公司毛利率及净利率 系统集成为主要收入来源，毛利率呈缓慢提升趋势。电网信息系统集成是公司的核心主业，收入占比长期保持在75%以上。2023H1，系统集成、施工运维、电力设计收入占比分别为76.82%/18.24%/4.42%。受益于电网投资力度的加大和公司对应用集成、省外业务的布局，2021/2022/2023年前三季度系统集成收入分别为5.59/6.79/3.45亿元，同增24.01%/21.48%/76.26%。施工及运维业务自2018年起公司着重开拓和人员扩招后，合同金额显著提升，2023H1收入0.82亿元，同比增长45.26%。电力设计收入相对稳定，但毛利始终保持高位且在持续提升。 图8.2017-2023H1公司分业务营收（亿元） 图9.2017-2023H1公司分业务毛利率 江苏省收入占比短期回升，安徽省毛利率大幅提升。江苏省作为公司注册地及业务发源地，电力信息化市场空间较大，系统综合排名位于全国省网前列，电力负荷供应、技术创新、工程质量等多项能力均居国内领先，是公司持续发展的主要保障和盈利的稳定来源，收入占比长期超过50%，毛利率稳定在40%以上。公司在省内积累了深厚的客户资源、项目技术经验和区域品牌优势，为拓展省外业务、减少地域依赖奠定了基础。安徽、北京作为公司的省外前两大市场，多年布局卓有成效，虽然个别金额较大的订单导致收入偶有波动，毛利水平却在持续攀升。 2022年，公司在福建、广东均收获过亿元订单，目前服务范围已经遍布全国共29个省市和地区，后续将逐步推进福建市场进入业务成熟期，并积极推进浙江、广东、山东等地的业务布局。 图10.2018-2023H1公司分地区营收（亿元） 图11.2021-2023H1公司分地区毛利率 销售及管理费用率短期上扬，财务费用率管控良好。公司销售费用率及管理费用率在2018年至2021年间管控良好，由于支出相对固定而收入规模不断扩大整体呈下降趋势；2022年略有提升，主要系公司对营销体系进行了全面升级，并聘请了毕马威咨询团队来形成数字化企业管理体系；2023年Q3出现大幅上扬，主要系当期对核心员工进行股票激励计提的支付费用。公司的财务费用长期对利润呈微弱正向贡献，2023年前三季度为-6.08%，贡献尤为突出，主要系当期利息收入增加。2023年前三季度研发费用率为6.87%，较2017-2022年的大致稳定在3%-4%有明显提升，主要系公司为完善应用集成领域的产品布局，增大了对地基云台气象装置、智能光纤资源管理系统、新一代变电站巡检机器人、SF6字化远程表计等新产品的研发投入，预计成为公司的业绩新增长点。 图12.2017-2023前三季度费用率 图13.2022Q1-2023Q3公司费用率 1.4IPO募资巩固技术竞争力，股权激励提振员工积极性 募投项目围绕主业展开，加固公司综合竞争力。2021年，公司于创业板上市，拟募资金额约5.72亿元，实际募得14.52亿元，其中4.72亿元将用于公司主营业务的技术升级投资，建设期均在2年，剩余部分均用于补充公司营运资金，极大增强了公司财务的稳健性。投资项目建成后，将加强公司在电力信息系统整体解决方案的综合业务服务能力，提升公司研发能力从而更好地满足智能电网数字化和智慧化的发展要求。 表2.IPO投资项目内容及进度 股权激励强化利益绑定，有助提振核心员工积极性。2022年，公司为形成均衡良好的价值分配体系、调动管理人员和核心员工积极性，公布股权激励计划，考核年度为2022-2024年，激励对象为公司中层管理人员和核心业务（技术）骨干，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益相结合。考核方法设置2022-2024年较2021年营收增长率或净利润增长率的目标为20%/44%/72.8%，对应营收分别不低于8.44亿元/10.13亿元/12.15亿元或归母净利润分别不低于2.23亿元/2.68亿元/3.21亿元，体现公司长期发展信心。 表3.公司股权激励考核方法（考核基年：2021年） 2电力信息化投资规模稳定增长，系统集成为重要建设环节 2.1电力信息化不断深入，系统集成为重要建设部分 系统集成覆盖电力系统各环节，是电力信息化的重要建设部分。电力信息化指实现电力系统的发输变配用及调度等各个环节的自动化、智能化，系统集成作为信息化建设的重要部分，分为应