多维度聚焦：券商、保险次级债

金融债研究 多维度聚焦：券商、保险次级债 2024年02月28日 存量情况如何？ 证券公司次级债：2010年以来，证券公司次级债规模经历了从2012年的不足50亿快速扩张至2015年的6000多亿，当前存量规模基本维持在5000-6000亿元的水平。截至2024年02月23日，存量证券公司次级债共计268只，规模为6054亿元。从分布来看，发行次级债券商主体评级主要为AAA，资质较好，次级债数量达到239只，其中，发行永续次级债的券商主体评级均为AAA。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 保险公司次级债：2010年以来，除个别年份之外，规模基本呈稳步增长的趋势，截至2023年12月26日，保险公司次级债存量规模近3400亿元。2015年，资本补充债券开始发行；2023年，保险公司永续债开始发行。 相关研究1.城投随笔系列：募集资金用途有放开吗？-2 截至2024年02月23日，存量保险公司次级债共计96只，规模为3525亿元。从分布来看，发行次级债的保险公司主体评级主要为AAA，发行规模达到3072亿元，其中，2023年末开始发行的永续债发行人主体评级均为AAA。 024/02/27 2.利率专题：当下债市的核心“矛盾”-2024 /02/27 3.批文审核周度跟踪20240225：节后首周交 有哪些条款？ 易所、协会通过批文均减少-2024/02/25 证券公司次级债中，不含权次级债数量占比达73%，含权次级债中，特殊条款主要包括调整票面利率、利息递延权、延期、有条件赎回和赎回等。保险公司次级债中，不含权次级债较少，含权次级债中，特殊条款主要包括调整票面利率、有条件赎回、赎回、减记和延期等。 4.可转债周报20240225：下修转债数量再创 新高，有哪些看点？-2024/02/255.二永债周度跟踪20240225：短端补涨后，再度关注长端空间-2024/02/25 市场表现如何？ 2015年，证券公司次级债发行规模增长迅速，2016年发行的规模则回落明显，此后发行规模基本维持在较为稳定的水平；2023年以来，保险次级债发行增加，规模为近年来较高水平，年末保险公司永续债开始发行。从发行利率来看，2023年以来，保险、券商次级债发行利率整体下行趋势明显。从二级市场表现来看，2023年，1月各类金融次级债利差仍维持高位，2月以来逐渐回落，叠加“资产荒”的行情重现，各类金融次级债利差持续压缩；进入下半年后，在地产政策落地、稳增长预期提升、资金利率偏紧等因素的影响之下，债市出现调整，保险公司资本补充债、银行二级资本债利差出现了较为明显的走阔趋势。当前，各类债券利差整体均处于历史的较低水平。 从成交活跃度来看，自2023年11月以来，成交规模有显著的提升，尤其是保险公司次级债；从换手率来看，保险公司次级债换手率自2023年11月以 来显著增加。次级品种当中商业银行二永债因流动性较好，更多具备了交易属性，而保险和券商的次级债整体配置属性更多一些。从规模、票息和流动性的角度来对比，当票息和利差保护更为充足，且相比于普通信用债、企业永续利差较阔时，性价比更高，而随着利差的压缩，其仍是兼具配置、信用风险可控及流动性的选择，尤其是如若未来供给进一步放量时，这种属性更为显著。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险 目录 1券商、保险次级债存量情况如何？3 2有哪些条款？8 2.1次级债条款类型8 2.2次级债条款对比10 3市场表现如何？13 4风险提示19 插图目录20 表格目录20 在当前的投研格局当中，金融债成为了举足轻重的一个板块，而这当中次级属性的品种又是市场关注的重心，毕竟在无需太多担心信用风险的情况下，票息有所增厚，银行二永债之外，保险和券商次级债的配置和交易属性如何？本文聚焦于此。 1券商、保险次级债存量情况如何？ 首先我们从券商次级债存量情况入手： 证券公司次级债券指的是证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。其中，根据发行期限和条款的不同，可以进一步分为永续次级债和非永续次级债。 2010年以来，证券公司次级债规模经历了从2012年的不足50亿快速扩张 至2015年的6000多亿，当前存量规模基本维持在5000-6000亿元的水平： 2010年-2012年，证券公司次级债的规模较小，整体不到50亿元，增长也较为缓慢；2014年，随着证监会、证券业协会分别发布《关于鼓励证券公司进一步补充资本的通知》和《证券公司资本补充指引》，要求证券公司建立资本补充机制，2015年，证券公司次级债规模出现了快速增长，并在当年开始发行永续次级债，截至当年末券商次级债存量规模突破6000亿元； 2016年12月，证监会修改《证券公司风险控制指标管理办法》，将证券公司净资本分为核心净资本和附属净资本，证券公司长期次级债计入附属净资本，因而券商发行次级债的动力有所减弱，2017年起，券商次级债的规模出现一定的回落； 2020年，证监会再次对《证券公司次级债管理规定》进行修订，允许证券公司公开发行次级债，2021年，券商次级债的规模出现回升，其中，永续次级债的规模占比大幅提升。 图1：2010年以来证券公司次级债存量情况（亿元，只） 8000 永续次级债非永续次级债数量（右） 300 7000 6000 5000 250 200 4000150 3000 2000 1000 100 50 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 00 资料来源：iFinD，民生证券研究院 注：数据截至2024-02-23 日期文件/新闻主要内容 表1：证券公司次级债相关管理规定 2010-09-01 《证券公司借入次级债务规定》 次级债务分为长期次级债务和短期次级债务。 证券公司借入期限在2年以上（含2年）的次级债务为长期次级债务。长期次级债务应当为定期债务。长期次级债务可以按一定比例计入净资本，到期期限在5、4、3、2、1年以上的，原则上分别100%、90%、70%、50%、20%比例计入净资本。 证券公司借入或发行期限在1年以上（不含1年）的次级债为长期次级债。 《证券公司次级债管理规 2012-12-27长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、定》 50%的比例计入净资本。 2016-07-05 中国证券监督管理委员会 关于修改《证券公司风险控制指标管理办法》的决定 将第九条改为第十条，修改为：“证券公司净资本由核心净资本和附属净资本构成。 将第十八条改为第十五条，修改为：“证券公司向股东或机构投资者借入或发行的次级债，可以按照一定比例计入附属净资本或扣减风险资本准备。具体规定由中国证监会另行制定。” 关于修改、废止《证券公 主要对证券公司借入或发行次级债、变更次级债务合同（含展期）的制度进行修改，由审批改为备 2017-12-07司次级债管理规定》等十 案。 三部规范性文件的决定 2020-05-26 关于修改《证券公司次级 债管理规定》的决定 将第八条第一款修改为：“证券公司次级债券可在证券交易所或中国证监会认可的交易场所（以下统 称交易场所）依法向机构投资者发行、转让。” 资料来源：中国政府网、国家金融监督管理总局、中国人民银行、司法部，民生证券研究院整理 截至2024年02月23日，存量证券公司次级债共计268只，规模为6054亿元。从分布来看，发行次级债券商主体评级主要为AAA，资质较好，次级债数量达到242只，其中，发行永续次级债的券商主体评级均为AAA。 从期限来看，永续次级债规模占比近一半，非永续次级债中，整体上期限结构偏短，剩余期限以1-3年的为主，其次是1年以内次级债，剩余期限为3-5年的非永续次级债规模则相对较小。 图2：存量证券公司次级债评级分布（亿元，只）图3：存量证券公司次级债期限分布（亿元，只） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 永续次级债非永续次级债数量（右） AAAAA+AA 300 250 200 150 100 50 0 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 规模数量（右） (0,1](1,3](3,5]永续 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：iFinD，民生证券研究院注：数据截至2024-02-23 资料来源：iFinD，民生证券研究院 注：数据截至2024-02-23；横坐标为期限分档，单位为年 其次，聚焦保险次级债： 保险公司次级债包括保险公司次级定期债务、保险公司资本补充债券和保险公司无固定期限资本债券。 保险公司次级定期债务指的是保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上 （含5年），本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司 股权资本的保险公司债务，于2004-2015年期间发行。 保险公司资本补充债券指的是保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五年以上(含五年)，清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本的债券，自2015年开始发行。 保险公司无固定期限资本债券是保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。2023年11月，泰康人寿发行第一只保险公司永续债。 图4：2010年以来保险公司次级债存量情况（亿元，只） 4000 次级定期债务资本补充债券永续债数量（右） 120 3500 300090 2500 200060 1500 100030 500 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 00 资料来源：iFinD，民生证券研究院 注：数据截至2024-02-23 2010年以来，除个别年份之外，保险公司次级债规模基本呈稳步增长的趋势， 截至2024年02月23日，保险公司次级债存量规模超3500亿元。 对于保险公司次级定期债务的管理办法经历多次修订：2004年，保监会发布 《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，允许保险公司定向募集次级定期债务；2011年，保监会发布《保险公司次级定期债务管理办法》，完善了次级债的募集条件，同时明确保险集团不得募集次级债；2013年，银监会对《管理办法》进行修订，允许保险集团（或控股）公司募集次级债。 2015年，资本补充债券开始发行：2015年1月，央行、保监会共同发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，允许保险公司发行资本补充债券。与次级定 期债务不同的是，资本补充债券可以公开发行，此外，对发行人的净资产、偿付能力充足率等也进行了相应的规定。 2023年，保险公司永续债开始发行：2022年，央行、银保监共同发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，规定保险公司可通过发行无固定期限资本债券补充核心二级资本。 日期文件主要内容 表2：保险次级债相关管理规定 2014-09-29 《保险公司次级定期债务管理暂行办法》 保险公司次级债，是指保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上（含5年），本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务；累计未偿付的次级债本息额不超过保险公司上年度末经审计的净资产值；保险公司募集次级债所获取的资金，可以计入附属资本，但不得用于弥补保险公司日常经营损失；次级债不得提前赎回 对2004年发布实施的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》进行了修订。 《保险公司次级定期债务管主要在以下五方面进行了修订：一是完善了次级债的募集条件。二是限定次级债计入附属资本的 2011-1