生猪产能去化有望加速，转基因商业化落地利好种业公司

生猪产能去化有望加速，转基因商业化落地利好种业公司 农林牧渔团队证券分析师：周莎SACNO:S11205191100052024年2月28日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 目录 01饲料加工：原料价格回落，利润有望修复 02生猪养殖：产能去化加速，重视左侧布局机会 03禽养殖：国产补充引种缺口，供给改善逻辑存疑 04动保：下游亏损需求不振，短期业绩承压 05种植产业链：粮价承压，转基因商业化长期利好种业公司 06风险提示 2 报告摘要 1、饲料：原料价格回落，利润有望修复 受益于生猪产能充沛，猪肉产量增长和禽产能平稳，2023年猪禽工业饲料产量继续小幅增长。今年原料端改善，预计未来豆粕中枢下移，叠加2024养殖端利润有望改善，饲料企业毛利率有望得到修复。 2、生猪养殖：重视生猪养殖板块底部布局机会 目前市场总体仍呈现供强需弱的局势，春节前后出现翘尾行情，目前假期结束猪价再度回落且短期尚不具备大幅度上涨的基础，自繁自养生猪继续亏损，我们认为行业资金压力将进一步加重，产能去化有望进一步加速，目前生猪养殖板块处于估值洼地，重视左侧布局机会。 3、禽养殖：国产补充引种缺口，供给改善逻辑存疑 禽流感影响，海外引种受限，国产祖代鸡补充引种缺口，据钢联数据，2023年全年，国内祖代鸡引种比例为42.06%，尽管国产祖代鸡性能相比海外品种存在一定差距，供给改善逻辑尚需观察。 4、动保：下游亏损需求不振，短期业绩承压，长期受益养殖规模化程度提升 下游持续亏损，猪用疫苗需求同比出现明显下滑，动保企业业绩短期承压。但长期来看，下游养殖规模化利好动保需求上行和行业集中度提升。 5、种植产业链：粮价承压，转基因商业化长期利好种业公司 目前国内的粳稻价格维持高位，玉米、大豆价格高位回落，小麦价格震荡调整。我们认为未来大豆价格中枢将逐步下移，玉米震荡调整。今年为转基因商业化元年，我们看好转基因种子后续推广及渗透率提升，性状&种业公司有望受益。 风险提示：自然灾害风险，政策扰动风险，非瘟疫情扰动风险，生猪、肉鸡价格出现大幅波动风险。 01饲料：原料价格回落，利 润有望修复 4 1.1猪禽饲料占比最大，宠物饲料增长亮眼 我国工业饲料产量在经历2020年和2021年的快速增长之后，2022年有所放缓，2023年增速恢复至6.6%，产量为3.22亿吨。2019年-2023年，我国工业饲料产量从2.29亿吨增长至3.22亿吨，CAGR+8.88%，其中猪料从0.77亿吨增长至1.50亿吨，CAGR+18.23%，非瘟后生猪产能快速恢复带动猪饲料产量快速增长。 从饲料产量结构上来看，猪饲料和禽饲料合计占比常年在85%左右，近三年已超过85%。2023年，猪饲料产量占比 46.56%，蛋禽和肉禽饲料占比39.75%，猪禽饲料产量合计占比为86.31%，其次为水产饲料（7.29%）、反刍饲料 （5.20%）、宠物饲料（0.45%）。 值得关注的是，2019年以来，宠物饲料增长表现亮眼。2019-2023年，宠物饲料产量从87.1万吨增长至146.30万吨， CAGR+13.84%。 图12019年至2023年工业饲料产量（万吨） 图22023年各类饲料产量占比 35000 18% 5.20% 0.45% 0.75% 30000 16% 7.29% 25000 14%12% 200001500010000 10%8%6%4% 29.57% 46.56% 5000 2% 0 0% 20192020202120222023 饲料产量(万吨)同比 10.18% 猪饲料蛋禽肉禽水产饲料反刍饲料宠物饲料其他 资料来源：中国饲料工业协会，华西证券研究所资料来源：中国饲料工业协会，华西证券研究所 1.2猪禽产能稳定，2023年猪禽饲料产量增幅加大 2023年猪肉和禽肉产量增速均接近5%，2023年全年猪禽饲料产量同比继续保持增长，且增幅拉大。2019-2022年，受益于生猪产能的快速恢复，猪饲料产量从7663万吨的谷底增加至1.50亿吨。2023年生猪产能较为充沛，全年生猪出栏量和猪肉产量均保持同比增长，全年猪饲料产量同比继续上升。 目前国内肉禽产能稳定，2023年肉禽饲料产量保持增长，且增长幅度进一步扩大。肉禽饲料产量由2018年的6509万吨增长至2023年的9510.8万吨，CAGR+7.88%。肉禽饲料产量与禽肉产量基本同步，2018-2023年国内禽肉产量从1994万吨增长至2563万吨，CAGR+5.15%。我们判断未来禽肉消费量将保持小幅增长态势，主要增量来源于白羽肉鸡，肉禽饲料产量预计也能够维持小幅增长。 图32018-2023年猪肉禽肉产量情况 图42018-2023年猪饲料与禽饲料产量情况 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 201820192020202120222023 猪肉产量(万吨)禽肉产量(万吨) 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 201820192020202120222023 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 猪肉同比(右)禽肉同比(右) 猪饲料肉禽饲料猪同比(右)禽同比(右) 资料来源：中国饲料工业协会，华西证券研究所资料来源：中国饲料工业协会，华西证券研究所 1.3原料价格回落，利润有望修复 从饲料原料价格来看：（1）玉米：2023年9月中旬至今震荡回落，降幅达17.94%。一方面台风天气对玉米减产影响证伪，另一方面玉米丰产已成定局，叠加下游养殖端持续亏损，未来需求偏悲观，玉米价格震荡走弱。（2）大豆：2022年9月大豆价格高位下落，至今跌幅为20.97%。从饲料价格来看，去年年初开始，饲料价格开始逐步回落，主要原因在于：（1）玉米、豆粕等饲料主要原料春节过后开始逐步回落，带动饲料价格下降；（2）下游禽畜养殖利润低迷。我们认为后期玉米价格震荡调整，豆粕价格中枢或缓慢下行；需求端，2024年下游养殖端利润有望改善。饲料企业毛利率与原料价格呈现显著的负相关，原料端成本压力缓解后，饲料企业毛利率有望得到修复。 图52019-2023年生猪饲料价格（元/公斤） 图62019-2023年肉鸡饲料价格（元/公斤） 近两年，成本抬升&下游养殖端长时间亏损，饲料企业业绩承压，但头部企业由于现金储备及管理水平更强，能较好应对行业低迷状态，成本端及下游需求改善下，头部企业仍有扩张空间。 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 02生猪养殖：产能去化加 速，重视左侧布局机会 8 2.1供大于求局面不改，多因素冲击短时供需 能繁母猪存栏量一般对应10个月后的生猪供应。从近一年各月份对应前10个月能繁母猪存栏量数据来看：（1）2023年2月至3月，（其对应10个月前）能繁母猪存栏量环比分别减少1.94%/0.19%，理论上生猪供应将逐月减少，但此时适逢春节前后，节前养殖端出栏积极，供应充裕，节后为传统消费淡季，消费端疲软，生猪价格持续下降。（2）由于2022年4月开始猪价逐步回暖，2023年4月至11月，（其对应10个月前）能繁母猪存栏量环比持续增加，导致生猪出栏总体供应充足，冬季疫病扰动下7月下旬猪价有所反弹，但17元/公斤猪价仅维持一个月便再度下跌；（3）随着2022年10月猪价高位回落，2023年初能繁母猪存栏环比减少，对应2023年12月至今年2月生猪供应减少。叠加春节备货、极端天气及疫病影响，出现翘尾行情，近期来看随着春节假期结束，猪价开始回落。 图7近一年各月份对应前10个月能繁母猪存栏量情况 图82023年全年猪价较低位运行，8月第2周录得最高价17.3元/公斤 4,450 4,400 4,350 4,300 4,250 4,200 4,150 4,100 4,050 10个月前能繁母猪存栏量(万头)环比增减 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% 18 17 16 15 14 13 12 2023/2/102023/8/102024/2/10 中国:市场价:生猪(外三元)元/千克 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 表1本次自繁自养生猪亏损时间创新高 自繁自养生猪亏损区间 历时(月) 最大亏损 (元/头) 平均亏损 (元/头) 产能去化幅度 2013年4月- 2013年5月 2 106.80 92.31 -0.40% 2014年1月- 2014年7月 7 301.28 133.76 -8.10% 2014年11月- 2015年4月 6 151.85 74.96 -10.18% 2018年3月- 2018年7月 5 318.34 189.66 -6.85% 2019年1月- 2019年2月 2 76.47 49.73 -8.37% 2021年6月- 2021年10月 5 559.09 355.99 -1.19% 2022年1月- 2022年6月 6 524.01 328.90 -1.20% 2023年1月- 2024年2月初 12 337.14 229.30 -5.65%（1-12月） 2.2猪价低迷，亏损时长超预期 2013年4月以来，自繁自养生猪经历了8轮亏损，本轮亏损旷日持久贯穿全年，至2月初已亏损12个月（其中8-9月仅1个月实现扭亏为盈），另外本轮的亏损幅度（最大亏损和平均亏损）仅次于2021年下半年和2022年上半年。 从产能去化的幅度来看，尽管本轮亏损时间长，亏损幅度大，产能去化幅度相对较小，我们认为主要原因在于：（1）疫病扰动较小；（2）规模化程度提升。 图92013年以来自繁自养生猪养殖利润情况 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -502013/4/122016/4/122019/4/122022/4/12 -1,000 中国:养殖利润:自繁自养生猪元/头 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.3持续亏损下行业资产负债率提升 我们计算了17家主要上市猪企（不包含*ST正邦）2022Q1以来的资产负债率均值，资产负债率与猪价呈现强烈负相关性，随着2022年Q2开始的猪价回暖，行业资产负债率逐季下降，2022年10月下旬开始的降价又推动行业资产负债率上升，直至2023Q2，行业样本资产负债率在2023Q3的显著下降主要得益于正虹科技Q3资产负债率的大幅度下降，若剔除正虹科技，2022Q4-2023Q3，行业资产负债率逐季上升。 持续亏损下，多家上市公司2023Q3资产负债率同比提升幅度超过10pct，其中天邦食品、傲农生物2022Q3以来资产负债率高于75%，华统股份高于60%，截止2023Q3分别为87.03%/89.41%/72.11%。另外，资产负债率一直处于较低水平的东瑞股份和神农集团2023Q3同比也有较大幅度提升。 图10行业猪企样本资产负债率均值情况 图11天邦、傲农和华统2023Q3资产负债率同比增加超过10pct 66% 65% 64% 63% 62% 61% 60% 59% 58% 57% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023