宏观：对日本的几点讨论

宏观 证券研究报告 2024年02月28日 作者 对日本的几点讨论 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 对于中国市场的研究者来说，日本是这么近又那么远。近期我们与市场交流了一些观点，总结一下，以供参考。 如何看待日本股市近期表现很好，但经济连续两个季度环比负增长？ 如何看待当前日本偏高的劳动参与率？ 日本房地产泡沫之所以消纳时间长，因为有很多外部因素。 风险提示：日本股市走势超预期；日本经济变动超预期；日本劳动力市场走势超预期 孙永乐分析师 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24年2月第5周》2024-02-27 2《宏观报告：美联储何时结束缩表 -2024美国货币政策展望》 2024-02-26 3《宏观报告：土地改革的重要信号-中央深改委第四次会议解读》2024-02-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 对于中国市场的研究者来说，日本是这么近又那么远。近期我们与市场交流了一些观点，总结一下，以供参考。 如何看待日本股市近期表现很好，但经济连续两个季度环比负增长？ 这或表明日本股票市场和宏观经济的相关性逐渐减弱。很多日本上市公司全球化，收入来源在海外，而股票按照日元计价，日元又是贬值的，所以看起来股价很高。 理论上贬值可以让日本的资产价格和生产成本变得更低，吸引全球公司来日本投资生产，但除了台积电在九州岛的工厂火热开工以外1，在其他行业暂时或还没有出现日元贬值带来的投资吸引力。 反而因为汇率偏低带来物价上涨，出现了民众抱怨汇率贬值的声音2。但日本央行对于汇率没有太多的担心，也认识到YCC的副作用3，比如金融市场的流动性问题，所以我们认为在某个阶段日本央行摆脱YCC是肯定的，但退出的时间和方式不确定。 虽然目前工资与物价都在上涨，但日本央行认为这是良性循环4，可以帮助摆脱通缩。另外，我们认为这也能倒逼不能盈利、不涨工资的企业退出，推动资源再分配，也是一个良性的变化。但通胀还没有到2%的政策目标5，实际工资增速也表现一般。我们认为如果今年三月“春斗”涨工资幅度超预期，2024年经济增速可能会重新上行。 如何看待当前日本偏高的劳动参与率？ 过去很多女性不参与劳动，但近年来随着日本政府制度保障进一步完善，如较长的生育假期、社区育儿支持等6，女性的劳动参与率明显提高7。同时，老年人也开始重返劳动力市场。这推动日本劳动参与率的上行。但目前日本老年人口劳动参与率已经处于较高水平，后续可以关注日本劳动参与率是否会面临下滑压力。 另外，工作岗位有的是终身雇佣制（论资排辈，起始工资低，随资历缓慢上涨），有的是合同制。老年人跳槽难度高，流动性低，年轻人跳槽容易，流动性高，工资涨的也快。本科应届生工资在1万多人民币左右8，如果从事的是信息通信行业、金融业等，工资可能会更高。 尽管媒体常说上一代日本人从“一亿总中流”变成了“下流社会”9，但他们或感觉上一代人过得没有那么差，这一代人过得也没有那么好。因为个人收入能力下滑（以雇员报酬衡量），这一代日本人的个人消费能力或低于上一代，但劳动参与率高，所以家庭收入会高于上一代。日本年轻人的消费意愿变化不大，数据上看平均消费倾向未见明显上行。 关于房价。日本房地产泡沫之所以消纳时间长，因为有很多外部因素。 1991年开始泡沫破灭房价下跌，1997年遇到亚洲金融危机，2001年-2002年前后日本金融机构破产达到第二次高潮10，这也导致当时市场的地产供给进一步加大，一直到2005、2006年前后才消化，结果又遇到了2008年的金融危机，好不容易走出来，又遇到了311大地震。 关于出海。1985年《广场协议》以后，日本企业意识到汇率短期难以回落，开始主动出海，有些成功经验值得借鉴。比如，日本政府有专门的主管机构帮助中小企业去海外建厂11，积极主动应对来自美国的贸易摩擦12等。 1https://mp.weixin.qq.com/s/SvK5OJIm74MVTRf9PltWDA 2https://mp.weixin.qq.com/s/kNaLimJsUeQMeO8rCnGU6Q 3https://mp.weixin.qq.com/s/6tzfcpuXBB4G4Dhvz9PT8g 4https://mp.weixin.qq.com/s/QMcmfDX3-l6JVdExtAuN7g 5https://mp.weixin.qq.com/s/LD25otcV9dEvSjlwBt3CuQ 6https://mp.weixin.qq.com/s/B2D7OYd6yw4nDRFc5jwSSA 7https://mp.weixin.qq.com/s/VXW0WTzBiX-VvHaY7VOL0w 8https://mp.weixin.qq.com/s/SJqWawlcac1jwzEamA5VHQ 9https://mp.weixin.qq.com/s/_2wKmkZ6FtSSK2tLy5AbDg 10日本央行前行长看动荡时代前车之鉴_腾讯新闻(qq.com) 11https://mp.weixin.qq.com/s/Scndt1fSD3OxazKanLJ3SA 12https://mp.weixin.qq.com/s/wPiELHvdwMVZrf-dYXCvCQ 关与汽车行业。汽车产业链在日本经济中占比大约10%左右13。面对中国新能源车企的激烈竞争，日本车企也很希望技术转型，但是我们认为日本车企或还没有做好准备，因为现在变化太快，到底能不能赶上或并不确定。 13https://mp.weixin.qq.com/s/HFklPhKOUnA0y1jkNBhPkQ 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com