用电量增速和GDP增速的关系如何？

本周（2.19-2.23）上证综指上涨4.85%，创业板指上涨1.82%。煤炭板块上涨8.04%，环保板块上涨5.77%，碳中和板块上涨5.70%，公用事业板块上涨4.52%。 我们汇总了2000年以来电力消费弹性系数（用电量增速/GDP增速）的变化趋势，按照特征可大致分为4个时期：2000-2007年，入世初期，重工业为主，电力消费弹性系数＞1。一方面，该时期我国经济体量以二产重工业为主，二产GDP占比整体呈提升趋势，拉动用电量增长迅速；另一方面，2001年入世后在国际分工的影响下，我国加工贸易产业和房地产产业链蓬勃发展，多属于度电产值较低的劳动密集型、低附加值产业，用电增速高于GDP增速。 2008-2011年，从危机到救市，高耗能基建投资带动电力消费弹性系数从＜1到＞1。为应对金融危机产生的经济冲击，我国推出“四万亿”计划，资金主要流向耗能较高的传统基建领域，拉动电力消费弹性系数重回1以上。 2012-2019年，新常态下的转型期，电力消费弹性系数基本＜1，个别年份波动较大。2012年起我国经济增长回归“新常态”且开启产业转型，单位GDP能耗较低的三产占比持续提升，电力消费弹性系数基本小于1。其中2015年受供给侧改革对传统工业的限制影响、电力消费弹性系数降至2000年以来的最低值0.07；2018年我国重视实体经济的发展，且电能替代已拉开序幕，电力消费弹性系数提升至1以上。 2020-2023年，公共卫生事件发生至修复，电力消费弹性系数连续4年＞1。2020-2022年公共卫生事件期间电力弹性系数大于1主要由于工业出口高增且城乡居民生活用电新增贡献率高增。2023年公共卫生事件修复首年，用电量和经济增长的体感差距较大，主要由二产产能过剩和我国电气化水平进一步提升所造成。 2024年2月7日，山西省应急管理厅、国家矿山安监局山西局、山西省能源局印发《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，决定立即在全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治。专项整治旨在全面贯彻落实全国安全生产电视电话会议精神、全国矿山安全防范暨学习宣传贯彻《国务院安全生产委员会关于防范遏制矿山领域重特大生产安全事故的硬措施》动员部署视频会议精神，有效遏制重特大事故发生。 2024年2月7日，为进一步完善电力价格形成机制，提升电力系统综合调节能力，促进清洁能源消纳和绿色低碳转型，国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于建立健全电力辅助服务市场价格机制的通知》，自2024年3月1日起实施。按照“谁服务、谁获利，谁受益、谁承担”的总体原则，不断完善辅助服务价格形成机制。 2024年2月20日，国家能源局发布切实做好电力建设工程开复工安全管理工作的通知，提出如下监管要求：严格落实企业主体责任、科学制定开复工方案、加强安全教育培训、加强现场安全管控、加强安全应急管理、加强安全监管执法。 火电板块：建议关注火电资产高质量、积极拓展新能源发电的龙头企业华能国际；积极承担省内保供任务，资产价值有望重估的龙头企业浙能电力、皖能电力。水电板块：建议关注两大水电运营商长江电力、华能水电。核电板块：建议关注核电龙头企业中国核电。环保板块：建议关注灵活性改造中全负荷脱硝环节龙头企业青达环保。 电力板块：新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期；煤价维持高位影响火电企业盈利；补贴退坡影响新能源发电企业盈利等。 环保板块：环境治理政策释放不及预期等。 本周（2.19-2.23）上证综指上涨4.85%，创业板指上涨1.82%。煤炭板块上涨8.04%，环保板块上涨5.77%，碳中和板块上涨5.70%，公用事业板块上涨4.52%。从公用事业子板块涨跌幅情况来看，其他能源发电涨幅最大、上涨14.09%，热力服务上涨6.14%、核电上涨5.84%、水电上涨4.99%、燃气上涨4.59%、火电上涨4.26%、电能综合服务上涨3.28%、光伏上涨3.16%、风电上涨1.14%。从环保子板块涨跌幅情况来看，大气治理涨幅最大、上涨17.50%，综合环境治理上涨15.51%、水务及水治理上涨4.68%、固废治理上涨2.04%。 图表1：本周板块涨跌幅 图表2：本周公用行业细分板块涨跌幅 图表3：本周环保行业细分板块涨跌幅 公用事业涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——聆达股份、兆新股份、德龙汇能、豫能控股、廊坊发展；跌幅前五个股——联美控股、天壕环境、南网能源、太阳能、电投产融。 环保涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——森远股份、科融环境、超越科技、卓锦股份、国林科技；跌幅前五个股——浙富控股、盈峰环境、首创环保、清新环境、景津装备。 煤炭涨跌幅前五个股：涨幅前五个股——云煤能源、安泰集团、兖矿能源、安源煤业、云维股份；跌幅前五个股——美锦能源、*ST天首、未来股份、金能科技、永泰能源。 图表4：本周公用行业涨幅前五个股 图表5：本周公用行业跌幅前五个股 图表6：本周环保行业涨幅前五个股 图表7：本周环保行业跌幅前五个股 图表8：本周煤炭行业涨幅前五个股 图表9：本周煤炭行业跌幅前三个股 碳中和上、中、下游板块PE估值情况：截至2024年2月23日，沪深300估值为10.29倍（ TTM 整体法，剔除负值），中游-光伏设备、中游-风电设备、中游-电池设备、中游-电网设备、中游-储能设备板块PE估值分别为11.32、22.93、16.96、18.69、16.84，上游能源金属板块PE估值为7.42，下游光伏运营板块、风电运营板块PE估值分别为18.81、18.22；对应沪深300的估值溢价率分别为0.10、1.23、0.65、0.82、0.64、-0.28、0.83、0.77。 图表10：碳中和上、中、下游板块PE估值情况 图表11：碳中和上、中、下游板块风险溢价率 用电量作为经济运行的“晴雨表”，二者增速具备一定相关性，但不同阶段相关性表现不同，且部分阶段会有相关性的下滑。全社会用电量增速与GDP增速的比值即为电力消费弹性系数，以此为出发点，我们汇总了2000年以来历年来二者相关性的变化趋势，按照特征可大致分为4个时期： 图表12：2020-2023年我国电力消费弹性系数连续四年大于1 2000-2007年，入世初期，重工业为主，电力消费弹性系数＞1。 2001年我国正式加入世界贸易组织，对外开放步伐不断加快；在以价值链为边界的国际分工格局中，拥有大量跨国公司的发达国家占据着价值链的上端、高附加值和高技术含量的产品与服务市场，而我国作为发展中国家，更多扮演了国际市场上劳动密集型和低附加值产品与服务的提供者。 在我国入世后经济发展迅速、带动用电量也持续高增。一方面，该时期我国经济体量以能耗较高的二产重工业为主，二产（尤其是工业）GDP占比整体呈提升趋势、多数年份为GDP增长主力，因而用电量增长迅速；另一方面，该时期在国际分工特征的影响下，加工贸易产业和房地产产业链蓬勃发展，多属于度电产值相对较低的劳动密集型、低附加值产业，因而用电增速整体高于经济增速，电力消费弹性系数持续大于1。 图表13：2001-2007年二产GDP占比基本呈提升趋势 图表14：2003年起二产的GDP新增贡献率连续4年最高 2008-2011年，从危机到救市，高耗能基建投资带动电力消费弹性系数从＜1到＞1。 2008年全球金融危机爆发，我国GDP和用电量增速均大幅下滑，由于用电量波动幅度一般较GDP更大（用电量反应上游生产，反应“长鞭效应”），因而电力消费弹性系数降低至1以下。 为了应对金融危机产生的经济冲击，我国推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，包括铁路、公路等基础设施的建设、生态环境方向的投入、廉租房等保证性安居工程以及棚户改造在内，总投资额达到四万亿。从“四万亿”计划的投资流向来看，资金主要流向耗能较高的传统基建领域，因而用电量快速提升，单位GDP能耗逐步提升，直至2010-2011年电力消费弹性系数重新提升至1以上。 图表15：2008年我国“四万亿”资金投资主要流向能耗较高的传统基建领域 2012-2019年，新常态下的转型期，电力消费弹性系数基本＜1，个别年份波动较大。 2012年起我国在经历从危机到救市的过程后，经济增长回归“新常态”、GDP增速持续放缓；该阶段全球贸易收缩、步入经济下行周期，我国也逐步开启产业转型，三产占比持续提升，单位GDP能耗较低，电力消费弹性系数基本小于1。 该阶段电力弹性系数第一个波动较大的特殊年份为2015年。由于“四万亿”计划的大量放水，部分本来应该淘汰的落后产能最终生存了下来，最终导致了产能过剩的出现。为此，2015年我国开启了供给侧改革，过剩的高耗能工业产业用电量增速下滑，尤其是传统采矿业中的黑色金属、有色金属、煤炭开采、非金属矿用电量大幅下滑； 而2015年重工业去库存带来的销售经济增长叠加经济“脱实向虚”(房地产、互联网概念)仍然支撑GDP增速没有大幅下滑，因而使得整体单位GDP耗电量显著减少，电力消费弹性系数降至2000年以来的最低值0.07。 图表16：工业细分子行业2015年用电量下滑 图表17：采矿业的多数子行业2015年用电量下滑 该阶段电力弹性系数第二个波动较大的特殊年份为2018年。一方面，前期的供给侧结构性改革腾挪出了新的投资空间，我国开始愈发重视“振兴实体经济”，叠加2018年中美贸易摩擦，第二产业用电量增速提升、带动全社会单位GDP能耗的提升；另一方面，2016年国家发改委、国家能源局、财政部等联合发布《关于推进电能替代的指导意见》，自此我国拉开电能替代的序幕，2017起年我国电能替代比例持续提升，对2018年电力消费弹性系数该年提升至1以上也起到了重要驱动作用。 图表18：2018年二产用电量增速上行 图表19：2017-2018年我国电能替代水平不断提升 2020-2023年，公共卫生事件发生至修复，电力消费弹性系数连续4年＞1。 2020-2022年公共卫生事件期间：除去电能替代持续进行的因素，该阶段电力弹性系数大于1有两个主要原因——①公共卫生事件期间，海外供应链遭受冲击，我国出口2021-2022年经历了快速增长，重点出口产品如汽车、家电和通用机械设备等逆势提升，尤其是高耗能的汽车、机械出口在2021-2022年快速增长，对稳定工业用电基本盘起重要作用。②受封控影响，城乡居民生活用电量总量持续增长，而生产、消费活动相较以往受到限制，是导致用电增速高于经济增速的重要原因，尤其是2022年城乡居民生活用电量增速高达13.8%、对全社会用电量增长的贡献率高达50%。 图表20：2022年城乡居民用电量新增贡献率达50% 图表21：2021-2022年我国汽车、机械等行业出口高增 2023年公共卫生事件修复首年：2023年用电量和经济增长的体感差距较大，主要由二产的产能过剩和深度电气化造成——①2023年二产中相当比例的子行业产能利用率都有所下滑，一方面以非金属矿物制品业为代表的传统工业由于房地产需求下滑而需求不足、度电产值有所降低，另一方面以电器机械制造业为代表的新兴产业在新能源产业快速扩张下供给过剩。②近年来三产的新兴业态大量涌现，以充换电服务和互联网数据服务为代表的新业态逐步成为电耗的新增长点；2023年三产的用电量增长主要由批零和交运贡献且批零是23年度电产值下降幅度最大的子行业（-12%），一定程度上可以体现电车渗透率提升带来的电能替代水平进一步提升（批零中包含的充换电服务业用电量高增）。 图表22：2023年二产中相当比例的子行业都经历了一定程度的产能过剩 图表23：批零子行业2023年对三产用电的新增贡献率高达29% 图表24：批零子行业2023年度电产值下滑12% 3.1煤炭价格跟踪 欧洲ARA港动力本周（2.23）FOB离岸价最新报价为93.0美元/吨，环比下跌5%；纽卡斯尔NEWC动力煤FOB离岸价最新报价为121.0美元/吨，