陡峭化意味着什么？

2024年2月25日陡峭化意味着什么？ 10年期国债活跃券下破2.4%。龙年伊始，债市多头情绪延续。 10年期国债活跃券下行至2.3990%，续创新低。1年期国债活跃 券下行至1.7425%，期限利差大幅走阔至66BP，呈现牛陡行情。 做多情绪再度点燃有几个原因：其一是5年期LPR单独下调后，市场对后续货币宽松依然期待。其二是跨年后资金面总体偏宽松。其三是吉林、广西等地银行本周密集发布存款利率调整公告。其四，短端利率性价比高，带来补涨行情。 长端利率行情或进入“尾部期”。长端利率低点出现在春节附近基本符合我们此前的判断。当前市场进入“降息落地、利率新低、情绪再度过热后市场进入区间震荡”这一“尾部阶段”。10年期国债 利率在2.4%附近位置，市场主要顾虑是空间问题，解决空间不足的关键在于其定价锚MLF利率上的动作。 但短期内MLF利率下调的紧迫性或有所下降。从央行年初以来的“降准+单独下调5年期LPR”的政策操作组合来看，多目标之间 权衡依然是央行的关注重点。这次5年期LPR单独下调，有助于实现降低实体经济融资成本的目标，再加上春节期间消费有所复苏、1月金融数据超预期、权益市场企稳，这些因素叠加来看，短期内MLF利率下调的紧迫性或有所下降。 “合适的条件”还需等待。在确定调整MLF利率的时机之前，需等待合适的条件：海外货币政策的清晰化、国内银行净息差适当、国内货币传导渠道的畅通等。当前看，美联储降息周期开启时间不确定性高，2月以来外资对国内债券估算转为净卖出，稳 汇率压力又有所上升，“合适的条件”或还需等待。 陡峭化则还有一定空间。资金面较宽松，短端相对性价比较高，带来了近期短端的补涨行情,曲线形态向着牛陡前进。对比前两次长端利率低点附近的曲线陡峭化程度，彼时10年期-1年期国债 利差在90BP附近，而当前该利差为66BP，还有一定空间。 时间节奏上关注后续供给的启动。资金面建议关注后续利率债供给节奏。截至2月23日，31个省份披露今年地方债提前批额 度27120亿，达全国人大常委会授权上限。受专项债发行较慢影 响，今年1-2月利率债净融资仅有6378亿，同比少增约8000亿。 后续3月专项债发行或提速，将带来资金面的扰动。 总体上看，从超长债等指标观察，债市行情进入“尾部期”。而债市上涨行情往往以曲线陡峭化结束，短期看，“牛陡”过程正在演绎，期限利差回升至60bp上方，但距离前两次市场回调时点仍有空间（2022年三季度和2023年三季度均在90bp以上）；若资金价格持续回落至政策利率以下（形成倒挂），需考虑市场最终转向调整的可能性。 风险提示：政策超预期，基本面波动 策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 相关报告 liudong1@essence.com.cn 1.策略思考：陡峭化意味着什么？ 10年期国债活跃券下破2.4%。龙年伊始，债市多头情绪延续。10年期国债活跃券下破2.4关口至2.3990%，续创新低。1年期国债活跃券下行至1.7425%，期限利差大幅走阔至66BP，市场呈现牛陡行情。 做多情绪再度点燃有几个原因：其一是5年期LPR单独下调后，市场对后续货币宽松依然持期待态度。其二是跨年后资金面总体偏宽松，资金利率多数下行，市场杠杆率有所回升。其三是吉林、广西等地银行本周密集发布存款利率调整公告，对一年期、三年期和五年期的存 款利率进行下调，下调幅度为10个基点至60个基点不等。其四，从绝对位置上看，短端利率性价比高于长端，带来的补涨行情。 图1.市场持续期待宽货币政策图2.春节后，资金利率中枢回落 货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动 100% 1Y国债，右轴,% 预期偏紧 预期偏松 3.0 2.2 DR007:20日移动平均，%逆回购利率:7天，% 90% 2.8 80% 2.6 70% 2.4 60% 2.2 50% 2.0 40% 1.8 30% 1.6 20% 1.4 2.1 2.0 1.9 10% 0% 23-0223-0423-0623-0823-1023-1224-02 1.2 1.0 1.8 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 1.7 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 长端利率行情或进入“尾部期”。长端利率低点出现在春节附近基本符合我们此前的判断（详见《2022年初行情的启示_2024.1.7》）。当前市场进入“降息落地、利率新低、情绪再度过热后市场进入区间震荡”这一“尾部”阶段。10年期国债利率在2.4%附近这一位置，市场主 要的顾虑是空间问题，解决空间不足的关键在于其定价锚MLF利率上的动作。 但短期内MLF利率下调的紧迫性或有所下降。本周二，人民银行单独调降了5年期LPR利率25个基点。从央行年初以来的“降准+单独下调5年期LPR”的政策操作组合来看，多目标之间权衡依然是央行的关注重点。这次5年期LPR单独下调，一定程度上实现了降低实体经济融资成本的目标，再加上春节期间消费有所复苏、1月金融数据超预期、权益市场企稳，这些因素叠加来看，短期内MLF利率下调的紧迫性预计有所下降。 “合适的条件”还需等待。参考本次LPR下调前进行了不少“铺垫动作”：一是去年年末一轮银行存款挂牌利率的下调，二是春节前50BP降准的落地，为稳定银行净息差和下调LPR报价预留出了空间。三是，央行行长在1月新闻发布会上以及2月19日的央行主管媒体金融 时报文章中频频进行“吹风”。央行在选择调整MLF利率的时机之前，也会寻求“积攒”合适的条件：海外货币政策的清晰化、国内银行净息差适当、国内货币传导渠道的畅通等。当前看，美联储降息周期开启时间不确定性高，2月以来外资对于国内债券估算转为净卖出，结束了连续4个月的净买入，稳汇率的压力又有所上升，“合适的条件”或还需等待。 “定价锚”未下调前，长端利率赔率空间比较难以打开。在赔率空间没有打开之前，伴随着市场对于降息预期的持续博弈，预计长端利率会在这种博弈中暂时进入震荡阶段。 图3.5年期LPR单独下调25BP图4.短端利率距离历史底部仍有空间 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年 中国:贷款市场报价利率(LPR):5年 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 中国:中债国债到期收益率:10年 中国:中债国债到期收益率:1年 3.6 3.4 3.2 3.0 2.01.5 1.0 0.5 0.0 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 2006200820102012201420162018202020222024 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 图5.境外机构在2月重回净卖出（估算值为-358亿）图6.超长债换手率等情绪指标提示市场在“尾部期” 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 境外机构估算（国债+政金）净买卖月环比，亿 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 30Y国债换手率，%10Y国债利率，%，逆序,右轴 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 3.3 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02E 资料来源：国投证券研究中心，外汇交易中心iData数据库资料来源：国投证券研究中心，Wind 陡峭化还有一定空间。资金面比较宽松，短端相对性价比较高，带来了近期短端的补涨行情,曲线形态向着牛陡前进。但对比前两次长端利率低点附近的曲线陡峭化程度，彼时10年期-1年期国债利差在90BP附近，而当前10-1年期国债利率的期限利差为66BP，还有一定空间。 时间节奏上关注后续供给压力。在近期的数据“空窗期”，短端利率的表现跟随资金面走势。资金面值得关注的是后续利率债的供给节奏。截至2月23日，31个省份都披露了预算报告， 且都公布了提前批地方债额度的情况。今年提前批专项债、一般债额度加总分别为22800亿元、4320亿元，达到全国人大常委会授权的上限。受专项债发行较慢影响，今年1-2月利率 债净融资仅有6378亿，同比少增约8000亿。专项债发行提速后，或将带来供给压力和对资金面的扰动。 图7.地方债提前批额度2.71万亿图8.1-2月利率债净融资6378亿 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 地方债提前批额度，万亿 2.85 2.62 2.71 2.36 1.79 1.39 201920202021202220232024 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 利率债净融资额(亿元) 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 总体上看，从超长债等指标观察，债市行情进入“尾部期”。债市上涨行情往往以曲线陡峭化结束，短期看，“牛陡”过程正在演绎，期限利差回升至60bp附近，但距离前两次市场回调时点仍有空间（2022年三季度和2023年三季度均在90bp以上）；若资金价格持续回落至政策利率以下（形成倒挂），需考虑市场最终转向调整的可能性。 图9.与历次长端利率低点相比，当前曲线不够陡峭图10.牛陡进行时，但距离前几次调整时程度还有空间 4.0 3.5 收益率，% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2024/2/232023/8/21 2022/8/182020/4/8 0.250.50.7513571015203050 期限，年 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 140BP 10-1Y国债利差，BP，右轴 中国:中债国债到期收益率:10年 100BP 160 90BP140 120 60BP100 80 60 40 20 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 0 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 2.交易复盘：曲线牛陡 5年期LPR调降25bp。本周（2月18日至23日，下同）有13730亿逆回购到期，还有4990 亿1年期MLF到期；央行合计开展5320亿7天期逆回购和5000亿1年期MLF操作，操作利 率均较上期维持不变，分别为1.80%、2.50%；本周公开市场操作合计净回笼资金8400亿。此外，2月LPR非对称调降，1年期LPR持平于3.45%、5年期LPR则时隔8月调降25bp至3.95%，25bp的降幅为史上首次。 节后资金面转松。节后