康耐特光学：产品远销全球，镜片定制化发展领先者

深耕镜片行业28年，从上海迈向全球。康耐特光学前身成立于1996年，2020年公司国内市场份额约为8.5%，同业制造商中排名第一，产品远销全球90个国家，2020年公司出口值占国内/全球树脂镜片出口市场份额7.3%/0.4%，排名全国第一、世界第九。 眼镜行业空间广阔，需求稳健增长。2023年全球眼镜市场总规模超1400亿美元，其中镜片作为眼镜功能的核心载体，在眼镜市场中规模占比超40%。2015-2021年中国眼镜市场规模及镜片市场规模CAGR分别为4.3%/3.4%，增速高于全球，而2019年我国镜片人均支出仅为3.14美元/人，远低于发达国家水平，国内销量及人均支出均有较大提升空间。 当前眼镜功能化需求及更换频率不断提升，伴随青少年近视人口不断增多、人口老龄化趋势及消费升级，离焦镜等近视防控产品及老花镜产品需求不断提升。 定制化生产能力极强，自有品牌持续放量。定制化方面，2018-2022年公司定制化收入从1.4亿提升至3.03亿（CAGR为21.3%），2018-2023H1定制化占比从16.4%提升至20.6%。公司采用国际先进的进口全自动设备，配合远程控制技术与 C2M 闭环系统，实现镜片定制化智能生产，加工精度&交付速度大幅提升，定制订单交付周期短至72小时。依托强大的研发&定制化能力，公司有望在眼镜行业产品迭代&升级整合中实现产品持续推陈出新，在AR/VR/MR领域有望实现0-1突破。自有品牌方面，2018-2020年自有品牌收入从4.06亿增长至5.31亿元（CAGR为14.5%），2018-2021年5月自有品牌占比从47.5%提升至51.8%。 盈利预测与投资评级：公司深耕镜片行业，全球地位稳健，客户粘性较强，自有品牌竞争力逐步加强，定制化能力持续深化，自有品牌&定制化产品销售占比稳步提升，驱动单价&盈利能力持续向上。我们预测2023-2025年公司总营收同比增长11.7%/12.9%/13.0%至17.43/19.68/22.23亿元，归母净利润同比增长33.2%/19.4%/21.4%至3.31/3.95/4.80亿元，对应PE为8.5X/7.1X/5.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：自有品牌销售不及预期、定制化销售不及预期、VR/AR/MR推进不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.产品远销全球，定制化镜片领先者 1.1公司介绍：深耕树脂镜片，定制化&高端化驱动成长 深耕镜片行业28年，产品远销全球。康耐特光学原为旗天科技，1996年创建于上海，主要布局标准化镜片生产及销售。1）海外布局：2010年成立美国公司，2013年收购日本AsahiOptical，加深海外本土化布局。2023H1海外/国内收入占比分别为70.4%/29.6%。 2）定制能力：公司持续加强定制化&高端镜片生产能力，布局多元化产品矩阵，依托柔性供应链&高效交付能力持续扩张收入规模，产品结构优化驱动盈利能力不断抬升，2023H1标准化镜片/定制镜片收入占比分别为79.1%/20.6%，产品结构持续优化。3）全球地位：公司国内市场份额约为8.5%，同业制造商中排名第一，产品销售覆盖全球90个国家，2020年公司出口值占国内/全球树脂镜片出口市场比例分别为7.3%/0.4%，排名全国第一、世界第九，全球十大市场参与者中唯一总部位于中国的树脂镜片制造商。 图表1：公司业绩一览 发展历程：全球布局深入，依托定制化&柔性化供应链，自有品牌&定制产品持续放量。 1）1996-2010年：深耕标准化镜片生产制造。康耐特光学前身为旗天科技，1996年创建于江苏，主营标准化镜片生产制造，以开拓国际市场为营销重点。2006年在江苏启东建立镜片生产基地，成立江苏康耐特光学有限公司。2010年成立美国康耐特，巩固和拓展北美市场。 2）2011-2017年：深化海外本土布局，定制能力逐步形成。2011年开启全新一站式定制镜片服务模式，成立江苏康耐特光学眼镜有限公司、巩固和拓展国内市场，成立墨西哥康耐特、开拓中南美市场。2013年收购日本朝日光学株式会社，并购跨国生产基地，实现多基地生产协同。 3）2018-至今：业务重组落地，镜片集团诞生。2018年自康耐特光学分拆及业务实体重组，引入国内第一条1.74高折射率树脂光学镜片生产线。2020年公司成为中国最大的树脂镜片制造商、出口值居中国第一，2021年康耐特光学于港交所上市。 图表2：公司发展历程 图表3：公司日本鲭江生产基地 1.2收入拆分：自有品牌&定制化产品占比提升，驱动盈利能力稳健提升 按业务模式：代工基本盘稳固，自有品牌占比稳步提升。1）自有品牌：国内外同步布局，旗下拥有CONANT、康耐特、ASAHI三大品牌，2018-2020年自有品牌业务收入从4.06亿元提升至5.31亿元（CAGR为14.5%），占比从47.5%提升至48.6%，2021年5月末占比进一步提升至51.8%，通过加强自有品牌布局，缩短接触终端客户的路径，品牌核心竞争力稳步提升。2）ODM：代工客户包括镜片品牌商、批发商、特约分销商、零售商（眼镜店、眼科诊所），公司依托丰富的产品矩阵、领先的技术能力、高效的C 2M 业务模式及一站式服务，实现与客户的深度绑定，2018-2020年ODM业务收入从4.48亿元提升至5.62亿元（CAGR为12.0%）。 图表4：公司镜片分业务模式收入拆分 按客户类型：镜片品牌商占比较高，盈利能力保持稳健。 品牌商：客户为国际眼科光学公司，公司负责贴牌生产，品牌商将镜片销售给眼镜店等零售渠道、或加工成车房片，镜片生产技术&工艺均由康耐特开发改进，品牌商不负责技术支持。海外品牌对质量要求较高，客户粘性强。2018-2020年公司销往品牌商的收入从4.49亿元提升至5.63亿元（CAGR为12.0%），占主营业务收入比例保持51%-54%区间，毛利率保持28%-32%区间，收入规模及盈利能力保持稳健。 批发商：主要负责将康耐特产品转售予其他市场参与者（包括零售商），其不具备加工车房，且规模相对品牌商较小。2018-2020年收入从1.95亿元提升至2.61亿元（CAGR为15.6%），占比从22.9%提升至23.9%。 零售商：客户包括眼镜店、眼科诊所。2018-2020年收入从1.46亿元提升至2.07亿元（CAGR为19.2%），占比从17.1%提升至18.9%。 特约分销商：主要负责将康耐特产品转售予其他市场参与者（包括零售商），截至2021年5月末在全球拥有60+个特约分销商。2018-2020年收入从0.60亿元下滑至0.59亿元，占比从7.1%下滑至5.4%。 个人终端用户：包括电商平台用户、位于上海基地&江苏基地&江苏南通市3间零售店面的客户、向若干公司提供的现场验光服务&眼镜销售。2018-2020年收入从3.9百万元提升至4.2百万元（CAGR为3.8%），占比从0.45%下滑至0.38%。 图表5：公司镜片分客户类型收入拆分 按销售区域：欧美为核心区域，中国境内占比稳步提升。1）中国境外：公司中国境外销售收入占比长期保持70%以上，为公司核心业务区域，2018-2023H1亚洲（除中国大陆）在境外收入中占比从43.2%下降至34.3%，美洲占比从31.6%小幅提升至32.5%，欧洲占比从17.9%稳步提升至24.7%，欧美占比提升。2）中国境内：2018-2022年中国境内收入从1.26亿元扩张至4.47亿元（CAGR为37.3%），远高于境外2018-2022年CAGR 11.2%，得益于中国境内自有品牌扩张较快。 图表6：公司镜片分销售区域收入拆分 按产品类型：定制化能力逐步深化，销售占比稳步提升。公司生产&销售标准化镜片起家，2011年拓展定制化镜片业务，当前定制化已成为战略布局方向。2018-2022年公司定制化收入从1.40亿元提升至3.03亿元（CAGR为21.3%），高于同期标准化镜片收入CAGR15.3%。2023H1标准化/定制化镜片毛利率分别为59.9%/31.4%。2018-2023H1公司定制化收入占比从16.4%提升至20.6%，占比稳步提升，定制化&柔性化生产能力凸显。 图表7：公司镜片分产品类型收入拆分 按镜片折射率：高折射率镜片占比稳步提升，高端化趋势明确。公司镜片覆盖1.499-1.74折射率范围 ，2020年1.499/1.56/1.60/1.67/1.74折射率镜片收入占比分别为33.5%/13.8%/22.4%/12.5%/17.8%，2018-2020年CAGR分别为4.2%/6.2%/24.0%/18.6%/18.7%，高折射率镜片增速快于整体。公司是目前国内唯一具备1.74折射率镜片产品规模化生产能力的中国企业，与全球镜片原料龙头三井化学互为重要战略合作伙伴。 图表8：公司镜片分折射率收入拆分 1.3公司股权结构集中，管理团队经验丰富 公司股权结构集中，架构稳定。截至2023年6月30日，康耐特集团控股股东兼创始人费铮翔先生持有公司49.87%股权，1996年12月费铮翔先生创建旗天科技（2010年3月深交所上市），2008年3月-2019年11月费铮翔先生担任旗天科技董事会主席，2019年11月-2020年5月调任为旗天科技董事，2018年6月旗天科技的树脂眼镜镜片制造业务协定转让予康耐特。 图表9：公司股权结构 创始人深耕眼镜行业近30年，管理团队经验丰富。费铮翔先生本科毕业于浙江大学化学系，1989-1991年在美国埃默里大学担任博士后研究员，2010年12月获评为上海领军人才，同时担任上海市侨商会副会长及上海浦东新区中国人民政治协商会议常务委员，资历丰厚。公司核心高管均毕业于国内外知名高校，从业经验丰富。 图表10：公司管理团队基本情况 2.镜片行业：产品迭代升级，渠道加速整合 2.1发展历史：从刚需到装饰，材质&结构多元化 眼镜需求变迁，材料结构多元。眼镜的功能主要分为医疗与装饰，医疗功能集中于镜片，具有调节光量、矫正视力和临床治疗眼病的作用；而装饰功能集中于镜架，除其为镜片配套构成眼镜支架作用外，还具有反映佩戴者时尚品位等的装饰作用。镜片是采用玻璃或树脂等光学材料制作而成的产品，根据镜面材料、曲面设计和镀膜种类等区分为不同类别；伴随材料技术与时尚的发展，镜架材质逐渐从金属和塑料拓展到多种混合材料，设计也更加符合潮流趋势。 图表11：带镜腿的铆钉眼镜 图表12：富兰克林发明的双焦点镜片 眼镜伴随人类走过漫长的历史，被称为自人类发现火和车轮以来的第五大重要发明，是人类文化史上的重要一步。镜片的起源历史悠久且众说纷纭，主要说法是在公元1世纪，古罗马皇帝尼禄使用一种特殊的视觉设备，通过透明的祖母绿观看角斗士战斗能让眼睛看到的光线更加清晰，以此形成眼镜的雏形。直到13世纪末，意大利的玻璃工匠通过使用铆钉和带轴的木质环将两片凹透镜连接在一起，诞生现代意义的第一副眼镜。18世纪初，富兰克林发明双焦点镜片，这就是如今变焦镜片的前身。20世纪初，镜腿和鼻托的设计使眼睛的佩戴更加舒适，眼镜质量和外观设计逐步进入成熟时期。 图表13：眼镜发展简史 2.2市场格局：产品创新迭代、国内品牌崛起 行业涵盖眼镜镜片、眼镜框架、隐形眼镜和太阳镜等多种产品。全球眼镜行业呈现出全球化、品牌多元化、渠道多样化及技术创新化等多种趋势： 眼镜市场在全球各地都有广泛的参与者。目前北美地区仍是全球最重要的眼镜市场，消费者对高端品牌和时尚眼镜的需求较高；亚太与欧洲地区也是重要的眼镜市场之一，其中中国、德国、法国和日本等国家眼镜市场规模体量领先。 图表14：预计2023年全球各地眼镜市场收入规模分布（百万美元） 图表15：预计2023年全球各地眼镜市场收入前五国家（百万美元） 外资品牌优势显著，国内镜片品牌崛起。镜框和整镜市场中大量国际品牌如Ray-Ban、Seiko、Charman