黄金：经济韧性仍在 白银：小幅回调

期货研究 二〇 二2024年2月25日 四年度 黄金：经济韧性仍在 国泰君安期货 研报告导读： 究 白银：小幅回调 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 所上周观点及逻辑： 本周贵金属表现偏弱，伦敦金下行-1.78%，伦敦银上行1.57%。金银比从前周的回87.8回落至87。5，美国5年期TIPS回升至1.91%（10年期TIPS回升至1.97%）。 春节假期期间，海外COMEX黄金下跌-1.1%，COMEX白银上涨4.73%，金银走势有所分化，白银明显强于黄金。黄金走势受到美国经济数据影响，尤其是1月CPI的超预期强势，核心CPI环比增长0.39%，相比上月（0.28%）上升11个基点，大幅超出预期（0.3%），且年化后高达4.81%，总体CPI环比增长0.31%，高于预期（0.2%）和前值（0.23%），去通胀进程放缓主要来自核心商品已经贡献充分而核心服务依旧保持韧性如同2023年年初那样，市场重新计价经济韧性以及高利率ForLonger，未来降息预期进一步后置且下调只6月，贵金属或比此前预期的承受更久的压力。 本周观点及逻辑： 本周贵金属表现偏弱，伦敦金上行1.48%，伦敦银下行1.28%。金银比从前周的回87回升至89.6，美国5年期TIPS回升至1.94%（10年期TIPS回升至1.96%）。 本周贵金属价格走势较为疲软，1月通胀、非农就业等关键数据同步超预期，PMI等周期性数据出现企稳反弹的迹象，同时海外美股大涨助力金融条件宽松，尽管零售销售和部分微观数据偏弱，但是整体来看美国经济表现仍然维持韧性叙事，对于2024年降息预期已经后置到6月份，美元美债利率仍然偏强，给予贵金属走弱压力。但是相较于白银，黄金仍然表现偏强，长期的货币属性或已在显现。从趋势上来看，当短期美国经济韧性没有出现关键性证据证伪之前，我们认为贵金属将承受更久的压力。 （正文） 1.周度数据 表1：周度数据表 【一周行情回顾】 本周收盘价 周涨幅 昨日夜盘收盘价 夜盘涨幅 沪银2404 5,882 -2.19% 4380 -1.68% 白银T+D 5,880 -1.95% 4351 -1.98% Comex白银2403 22.975 -2.13% - - 伦敦银现货 22.938 -1.97% - - 沪金2406 478.96 0.58% 388.30 -0.49% 黄金T+D 478.19 0.67% 386.86 -0.64% Comex黄金2404 2,045.8 1.00% - - 伦敦金现货 2,035.2 1.10% - - 【期货成交及持仓变动】 单位：手 本周成交 较前周变动 本周持仓 较前周变动 沪银2404 261,937 -264063 476,853 45388 Comex白银2403 61,346 -21272 40,735 -27437 沪金2406 61,101 -40827 142,763 -19293 Comex黄金2404 145,092 -25087 317,407 -8739 【Comex及ETF持仓变动】 本周持仓 较前周变动 Comex白银期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 7,344 0 SLV白银ETF持仓（单位：吨） 13,331.07 -304.49 Comex黄金期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 42,741 42741 SPDR黄金ETF持仓（单位：吨） 827.81 -9.50 【库存变动】 本周库存 较前周变动 注册仓单占比 较前周变动 沪银（单位：千克） 1,001,342 #N/A - - Comex白银（单位：金衡盎司） 280,972,444 2779352 16.6% 1.22% 沪金（单位：千克） 3,102 #N/A - - Comex黄金（单位：金衡盎司） 18,235,753 -225054 44.2% 0.11% 【国内期现价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银现货对期货主力价差 -2 -17 15 黄金现货对期货主力价差 -0.77 -1.21 0.44 【国内月间价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 沪银12月合约对6月合约价差绝对值 1 3 -2.0 沪银买6月抛12月跨期套利成本 82 81 1.0 沪金12月合约对6月合约价差绝对值 2.48 1.76 0.7 沪金买6月抛12月跨期套利成本 6.86 6.83 0.0 【内外价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银T+D对伦敦银的价差 -119 -30 -88 黄金T+D对伦敦金的价差 7.17 11.91 -4.74 【外汇】 本周收盘价 周涨幅 美元指数 103.97 -0.29% 美元兑人民币（CNY即期） 7.19 -0.09% 美元兑人民币（CNH即期） 7.21 -0.10% 欧元兑美元 1.08 0.41% 美元对日元 150.54 0.22% 英镑兑美元 1.27 0.52% 注：成交量取一周日均成交量，持仓量取一周最后交易日的持仓量。2020年1月1日起，上期所成交及持仓量均改为单边。注：沪银一手交易单位是15千克，COMEX白银一手交易单位是5000金衡盎司（折合约为155千克）；沪金一手交易单位是1千克，COMEX黄金一手交易单位是100金衡盎司（折合约3.11千克）。注：沪银及沪金库存单位均为千克，COMEX白银及黄金库存单位均为金衡盎司。 资料来源：国泰君安期货研究 2.参考图表 图1：本周伦敦现货黄金上行1.48%，美债5年期TIPs上行至1.94%，前周五在1.91% 美元/盎司伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年% 25005 4 2000 3 15002 1 10000 -1 500 -2 0-3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图1：本周VIX指数较前周五的14.24回升至13.75 美元/吨伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 250090 80 2000 70 150060 50 100040 30 500 20 010 11-0812-0813-0814-0815-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-0823-08 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：本周VIX期限曲线前端的Contango结构较前周基本走平 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图4：本周金价继续小幅收涨，全球负利率债券规模持续流出 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：从隐含利率来看，市场预期美联储2024年降息100bp 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图6：Libor-OIS利差显示，本周离岸美元流动性供给边际趋紧 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：FRA-OIS利差显示，离岸美元供给流动性预期本周有所放松 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：最新数据显示，本周美国财政部TGA账户余额持续下降 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图9：截至本周三，美联储资产负债表规模较前周环比减少47106百万美元 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图10：本周美德利差走阔图11：本周美日利差走阔 %美国:国债收益率:10年:-德国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年 6德国:国债收益率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 %美国:国债收益率:10年:-日本:国债利率:10年美国:国债收益率:10年 6日本:国债利率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图12：本周欧元走弱，日元走弱图13：本周人民币兑美元下行，日元兑人民币走强 160 美元兑日元欧元兑美元 1.25 7.5 即期汇率:100日元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 150 140 130 120 110 100 90 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 7 6.5 6 5.5 5 4.5 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：1月新增就业34万人，大幅超出市场预期图15：1月失业率3.7%，劳动参与率为62.7% 千人美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调%美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调% 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调6616 6514 6412 63 10 62 8 61 6 60 594 09-11 10-06 11-01 11-08 12-03 12-10 13-05 13-12 14-07 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08 19-03 19-10 20-05 20-12 21-07 22-02 22-09 23-04 23-11 582 570 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：1月非农时薪同增小增，环增回升图17：1月美国非农每周工时同比小升 %美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比% 9美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比5 84 7 3 6 52 41 3 0 2 1-1 0-2 小时 35.2 35 34.8 34.6 34.4 34.2 34 33.8 33.6 美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:总计:季调美国非农平均时薪:总计:季调:同比 % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18：12月美国核心PCE同增大降，PCE同增亦降 图19：1月美国零售销售同比走低，环比亦走低 %8美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 7 6 %美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比% 60美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比25 5020 4015 530 420 10 3 0 2 -10 1 -20 0-30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图20：1月原油均价回落，12月核心PCE同增小降图21：12月储蓄率走低，核心物价走低 美元/桶期货结算价(连续):WTI原油:月 160美国:核心PCE:当月同比 140 %%美国:核心PCE:当月同比% 66美国个人储蓄率（右轴，逆序）0 555 12010 44 100 15 8033 20 60 22 25 40 30 11 20 08-03 08-12 09-09 10-06 11-03 11-12 12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06 20-03 20-12 21-09 22-06 23-03 23-12 08-03 08-12 09-09 10-06 11-03 11-12 12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06 20-03 20-12 21-09 22-06 23-03 23-12 00035 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图22：1月美国CPI同增小增，核心CPI同比小降图23：1月美国CPI环增上行，核心CPI环比小增 %美国:CPI:季调:当月同比 10美国:核心CPI:季调:当月同比 8 6 0 2 -0.5 0 -1 -2 -1.