固收策略系列专题报告之一：债市骑乘策略的逻辑与应用

固收专题报告 2024年2月23日 债市骑乘策略的逻辑与应用 ——固收策略系列专题报告之一 核心观点： 分析师 什么是债市骑乘策略？由于期限溢价等要素影响，债券收益率曲线多呈斜率为正向上倾斜状态， 因而长期限债券收益率高于短期限债券，这是骑乘策略主要应用的背景。策略的具体操作在于买入相对长期的债券并持有一段时间，随着剩余期限的缩短，根据收益率曲线其估值收益率会相应下降，此后卖出将获得超额收益。 静态分析：收益率曲线不变假设下的策略收益性与有效性测算 骑乘策略的收益来源分两部分：骑乘收益和利息收益。假设骑乘策略是持有2年期债券并在1年后卖出，收益率曲线不变时1年后2年期债券收益率会自然下行至当前1年期债券位置，这部分资本利得带来的价差收益为骑乘收益；另一部分则是持有债券带来的票息收入。通过计算比对发现骑乘策略的综合收益率明显高于持有到期收益率，策略存在超额收益。理论上在曲线较为陡峭处且选择合适中长期限债券进行骑乘更为有效。通过在一致曲线陡峭度上的不同期限国开债计算持有1年骑乘策略发现，中长期限债券相对更占优、性价比更高；而斜率趋于0或在负区间的期限标的上骑乘收益很可能为负会拖累全年综合收益，选择曲线陡峭处债券进行骑乘策略更有效，但从不同陡峭度上的债券测算也发现陡峭度也并非唯一标准，考量适合的年限能够带来更丰富的回报。 动态分析：收益率曲线移动下更贴近实践的投资分析 1、实际投资中骑乘策略的安全垫：实际骑乘策略中的收益主要分为利息收益、骑乘收益、曲线变动收益，其中曲线变动收益是唯一非确定变量，可能导致骑乘策略失效。那么我们引入骑乘安全边界概念以测算在动态情形中何种价格水平下骑乘策略是有效的。实际情形中的骑乘策略有效性：骑乘安全边界指不考虑资金成本情况下，骑乘策略收益率=持有到期策略收益率时，卖出债券收益率与静态收益率曲线上对应卖出时点收益率之差。实际情形中的骑乘策略收益性：投资收益安全边界指骑乘策略清零时对应的收益率，即骑乘策略综合收益降至0对应的卖出债券收益率与骑乘安全边界上卖出收益率之差。卖出时点收益率上行幅度<骑乘安全边界，骑乘策略占优，策略有效且存在超额收益；骑乘安全边界<卖出时点收益率上行幅度<投资收益安全边界，持有到期策略占优，骑乘失效但正收益；投资收益安全边界<卖出时点收益率上行幅度，投资完全失效，面临亏损风险。2、实战中骑乘策略的执行时点选择：在现实情况中，债市走势方向不同对于骑乘策略收益的影响也不同，我们将挑选案例对债牛和债熊两类市场的细分历史场景进行数据测算，分析不同曲线形态下骑乘策略的收益表现情况。牛市期间应用骑乘策略：1）择券应适当拉长久期，收益较高标的期限多集中在5-8Y；2）更长期限的9-10Y收益可能也不低，但由于其收益率曲线陡峭度相比5-8Y一般，因而并非总是最优解；3）建议在静态测算的最优期限债券中选择，牛市的收益率曲线动态变化下大概率静态最优也能成为动态相对更优，胜率较高，可根据不同曲线形态适度加杠杆；4）因不同时段利率中枢下行幅度不同，难以通过测算收益绝对值来比较牛陡和牛平骑乘策略谁更优，但整体来看牛平阶段骑乘策略推荐适当拉长久期，缩短策略持有时间；5）牛陡市场可能更为复杂，理论骑乘策略最优的牛陡未必是实践最优。另外，牛陡可能机会更多，不过把握时点更为重要，需要警惕阶段期限倒挂带来的骑乘失效。熊市期间应用骑乘策略：1）尽管在收益率曲线陡峭处骑乘效应仍然存在，但持有到期策略整体优于骑乘策略，熊平区间骑乘策略基本失效；2）理论上在熊陡阶段持有较短时长的短久期标的做骑乘策略存在获胜的概率，短端的骑乘安全边界相对更宽容，但实际中确定熊市时点更重要，而且若能确定熊陡，则卖出债券才是最优决策；3）值得注意的是明显的熊陡区间在2019年以后暂未出现，也即熊陡区间通过执行骑乘策略减少亏损的机会的概率也在下降。 当下曲线形态与后市骑乘策略的应用 基于对利率走势与曲线变动的推演，我们认为后续债市整体趋势仍继续牛陡的可能性大，同时，潜在利空因素也在累积。1）利率走势来看，当前仍处债牛阶段，后续利率中枢继续下移可能性较大但因目前收益率绝对水平已处历史低位，故机构博弈可能增多，在资产荒格局未打破背景下，票息确定性高的利率债仍利好，短期或仍向下，但幅度或不及前期，机构博弈明显波动性可能加大。另外也需关注债牛尾声转熊的关键要素，如政策超预期、经济修复超预期等。2）曲线变动来看，短端在经济修复尚未显著改善的情况下仍需较宽松资金环境，长端隐含利空干扰或多于短端，曲线可能陡峭化。结合上文对于骑乘策略的分析，以两会政府工作报告、财政预算披露等关键政策为限短期内债牛或延续，可以先在静态假设下测算骑乘收益，考虑短持有期的骑乘策略来锁定部分已知收益；若中期债市顺风继续，牛陡趋势稍加明晰，结合骑乘安全边界综合判断，可考虑骑乘策略适当拉长持有期和久期（中长久期）进行骑乘。若上述潜在利空因素后续超预期显现，也不排除逐步转熊的可能。这时骑乘策略在静态假设下骑乘安全边界测算则尤为重要，在安全边界内的收益率上行是可接受的、策略是有效的。在还无法确定进入熊市做出抛售债券抉择时，也可考虑选择缩短久期和持有期的骑乘策略。短久期标的虽然超额收益幅度相对不大，但通常骑乘安全边界更高、可容忍利率上行幅度更大、骑乘获胜概率更优，且在熊市中熊陡时期短久期标的骑乘超额收益存在高于持有到期策略的可能；而短持有期则是降低骑乘后半期进入熊市后时长拉长的风险，以锁定更多牛市收益。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn国开债收益率曲线(%) 3.02024-02-202024年年初 2023-12-01 2.52.01.5 3M6M9M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y 资料来源：Wind，中国银河证券研究院风险提示1.骑乘综合收益测算误差风险2.宽信用效果超预期加大债市利空风险3.经济基本面超预期回升影响债市主线风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、什么是骑乘策略？3 二、静态分析：收益率曲线不变假设下的策略逻辑4 （一）骑乘策略的收益性：超额收益逻辑及收益来源4 （二）骑乘策略的有效性：不同期限债券与曲线陡峭度对骑乘效应的边际影响4 三、动态分析：收益率曲线移动下更贴近实践的投资分析6 （一）实际投资中骑乘策略的安全垫6 （二）实战中骑乘策略的执行时点选择8 四、当下曲线形态与后市骑乘策略的应用21 五、风险提示23 附录24 附1：骑乘策略不同时期的收益表现等测算汇总24 附2：牛平补充测算区间25 附3：牛陡补充测算区间26 图表目录27 表格目录28 在债券市场中，不同的债市表现下存在不同的投资策略以赚取更多超额收益，本系列报告致力于对各类策略逻辑进行简要梳理、根据历史数据回测策略收益、分析对比不同策略的占优场景以及就当前场景对后续该策略的适用性给出意见。本篇作为该系列首篇，我们将讨论债市较为重要与应用较为广泛的骑乘策略。 一、什么是骑乘策略？ 本篇报告旨在从骑乘策略的背后逻辑、如何进行策略实践、基于历史数据的策略回测等方面来分析讨论，最终给出骑乘策略在不同收益率曲线形态下的策略建议。 通常来讲，由于期限溢价等要素影响，债券收益率曲线多呈现斜率为正向上倾斜的状态，在此情况下，长期限债券收益率高于短期限债券，这也正是骑乘策略主要应用的背景。骑乘策略是通过买入相对长期的债券并持有一段时间后卖出，故而获得价差收益的策略。在债券收益率曲线向右上倾斜的背景下，随着剩余期限缩短，收益率会随之左下（对应图1的A点到B点），因而卖出可获得超额收益（价差收益）。 不难发现，理论上有效的骑乘策略的假设基础是债券持有期间收益率曲线静态不变，然而现实市场中，收益率曲线并非一成不变，故而后续我们将对应静态分析（即保持收益率曲线不变来讨论分析理论骑乘策略的获益安全边界等）、动态分析（即收益率曲线变化时对骑乘策略收益、安全边界等的影响进行分析）以及不同收益率曲线形态下的策略收益实践分别进行分析与讨论，并结合当前场景下给出骑乘策略是否适用的判断。 图1：国债收益率曲线与骑乘策略示意 国债收益率曲线%(2024年初) A点：2.0820 在收益率曲线存在一定期限的陡峭处买入(6M2.08%)， 持有一定期限(3M)后卖出，收益率大幅下降(3M1.81%)，获得收益(27BP)。 B点：1.8057 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 06M1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：Wind，中国银河证券研究院（2024/1/11数据） 二、静态分析：收益率曲线不变假设下的策略逻辑 骑乘策略作为更为主动积极的投资策略，与之对应的常常是相对常规的持有至到期策略，那么我们可以通过比较两类策略来探寻：骑乘策略的超额收益来源和策略应用有效性。 （一）骑乘策略的收益性：超额收益逻辑及收益来源 具体标的方面，我们选用流动性更好的国开债来进行策略模拟计算。通过观察比较现有的不同期限的国开债收益率曲线，可以发现1-8年的收益率曲线部分更加陡峭、下滑更为明显，因而选取收益率最为陡峭的2年期的国开债230202.IB进行举例测算，并假设一个1年的投资期限分别观察： 1、持有到期策略：持有到期策略是说明骑乘策略是否有效的较好参照项。假设在2024年1月11日买入1年期的200203.IB并持有至债券到期，因而持有到期策略的收益率即为当前买入的估值收益率，2.26%； 2、骑乘策略：骑乘策略的收益来源分两部分：骑乘收益和利息收益。对应上述持有至到期策略，假设骑乘策略是持有2年期的230202.IB并于1年后卖出，在收益率曲线不变时1年后收益率会自然下行至当前1年期200203.IB位置，那么这部分资本利得带来的价 差收益就属于骑乘收益；另一部分收益则是持有债券带来的利息收入，202323.IB的票息为2.59%。根据前后债券全价以及票息计算骑乘综合收益率为（100.3276-100.3974+2.59） /100.3974=2.51%>2.39%(持有230202.IB到期的一年收益率)>2.26%(持有1年期200203.IB 到期策略收益率)。 由此不难发现，在模拟实践的投资情景中，骑乘策略的综合收益率2.51%要明显高于持有至到期策略收益率2.26%（也即1年期国开债到期收益率），甚至也高出持有2年期到期的年收益率2.39%，即骑乘策略的有效性得到验证。 图2：2024/1/11的国开债收益率曲线 国开债收益率曲线%(2024/1/11) 2Y:230202.IB,2.3875 1Y:200203.IB,2.255 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y25Y 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）骑乘策略的有效性：不同期限债券与曲线陡峭度对骑乘效应的边际影响 在这部分我们将债券期限与收益率曲线陡峭度作为策略变量，分别观察它们对于骑乘效应的边际影响。 静态假设下，基于两种策略的简单对比，骑乘策略的有效性已经得到验证，但由于以上投资假设场景仅考虑了收益率曲线最为陡峭的2年期债券的骑乘情况，但实际投资交易中除了收益率曲线斜率对外，还需考虑债券的不同期限对于骑乘策略收益的影响。 从图2国开债收益率曲线能够观察到，3-8年期限的债券呈现YTM平滑上扬的曲线形态，仍以1年为骑乘策略时长计算每个区间收益率曲线斜率（例：（4YYTM-3YYTM）/1Y），经测算，数据显示各区间斜率在0.05-0.08区间徘徊，相差极小，因而我们认为在此情况下可以假定各个期限上的1年期骑乘策略斜率一致。 在此基础上我们分别对不同期限国开债