深度研究报告：本地有增量，异地可投资，有望跻身农商行第一梯队

瑞丰银行作为浙江省唯一的上市农商行，近年来实现了资产结构与资产质量的双线改善，业绩增长维持在15%以上的高水平。这一成就得益于其在2017-2019年间对同业投资规模的压缩以及对零售业务的大力拓展，使得贷款占比从2017年的44.07%稳步提升至2020年的59.15%。零售贷款的高增长推动了贷款收益率的上升，进而带动了净利息收入的两位数增长。

然而，受疫情冲击和房地产市场的冷却影响，经济增速放缓导致瑞丰银行的业绩增速有所下降。尽管如此，资产质量的改善趋势依然延续，2020-2022年期间，净利润增速持续提升，并在2023年前三个季度保持超过15%的增长速度。资产质量的改善主要得益于风险控制能力的增强，以及对存量制造业不良贷款的积极处理，不良贷款率已降至0.98%，拨备覆盖率达到行业平均水平之上。

瑞丰银行当前的竞争实力位于行业中游，但未来有望晋升至第一梯队。在规模方面，生息资产增速位列行业第一，对公和投资均保持较快增长，尤其是对公贷款和政府债投资的扩张。在息差方面，净息差水平处于行业中游，贷款收益率高但负债成本也相对较高。不良率处于中游水平，仍有提升空间，尤其是在关注率方面，存在继续改善的可能。

瑞丰银行的发展前景广阔，主要体现在本地业务和异地投资两个方面。本地层面，绍兴市的产业升级带来了新的业务增长机会，特别是集成电路、高端生物医药等新兴产业的发展，以及出口导向型经济的强劲增长，为信贷需求提供了支撑。业务层面，个人经营贷业务表现出较大增长潜力，通过整合资源和优化策略，有望在未来三年内继续保持20%以上的增长率。此外，通过同业股权投资，瑞丰银行不仅能够规避异地经营限制，还能节省成本，提升回报率。

综上所述，瑞丰银行在资产结构优化、资产质量改善以及本地业务增长的驱动下，未来业绩有望保持稳健增长。考虑到当前的估值水平和宏观经济环境，预计公司2023-2025年的净利润增速分别为16.7%、14.0%、14.7%。基于这一预测，给予瑞丰银行24年目标PB为0.72X，对应目标价为6.9元，维持“推荐”评级。然而，需警惕经济超预期下行、金融让利以及异地股权投资进展不达预期的风险。