深度研究报告：本地有增量，异地可投资，有望跻身农商行第一梯队

近年来公司资产结构与质量双改善，业绩维持超15%高增长。瑞丰银行是浙江省内唯一一家上市的农商行，这几年资产结构与资产质量均有所改善，带动业绩突破20%高增速，虽然受疫情冲击和地产遇冷影响导致需求下行，业绩增速有小幅下滑，但2023年前三季度业绩仍维持超15%的高增长。1）资产结构改善：瑞丰银行于2017-2019年压缩同业投资规模，同时大力发展零售业务，贷款增速逐渐走高，2017-2022年贷款占比逐年走高至超60%；2）资产质量改善：随着绍兴市产业转型升级逐步完成，瑞丰银行贷款结构调优，存量不良逐渐出清，不良率降至 9M23 的0.98%，在A股10家上市农商行中排名第4。 当下瑞丰银行竞争力如何？指标位于农商行中游，往后看仍有改善空间，有望跻身第一梯队。1）同业对比：当前瑞丰银行在A股上市的10家农商行中总体指标处于中游水平。瑞丰银行规模增速较快， 9M23 生息资产增速同业第一，同时贷款增速同业第二，仅次于常熟银行；息差表现上，由于零售贷款占比较高，贷款收益率同业第二，但负债成本也较高，净息差水平处于行业中游； 资产质量角度，A股上市农商行资产质量均有所改善，瑞丰银行不良率水平行业中游，拨备覆盖率高于行业平均水平，未来仍有提升空间；2）三方面增长潜力，有望跻身第一梯队：一是绍兴市经济增速较快，出口需求旺盛，贷款规模有望保持较快增长；二是信贷结构和负债成本仍有优化空间，零售占比有望逐步回升，息差收窄幅度或低于同业平均水平；三是资产质量仍有改善空间，在存量不良出清、贷款投向结构优化后，不良率有望继续下行。 未来发展空间如何？本地有增量，异地可投资。1）区域层面，绍兴大本营产业转型升级，新增信贷需求较强，其中越城区信贷增长有望保持超20%高增。 瑞丰银行超90%的分支机构和贷款都在绍兴地区（柯桥区和越城区）。自2017年起绍兴市进行产业转型升级，从以高污染、高能耗的纺织、化工等传统产业为主，转型升级后形成了集成电路、高端生物医药、先进高分子材料、智能视觉四大浙江省级“万亩千亿”新产业平台。2023年绍兴市金融机构本外币贷款同比增长19.0%，高于浙江省4.8pct。其中越城区重点发展集成电路产业，出口增速和信贷增速均快于绍兴市；2）业务层面，个人经营贷仍有增量提质空间。瑞丰银行重视个人经营贷发展，为加大客户下沉力度，2023上半年合并普惠金融部、微贷事业部成立普惠金融事业部，提高个人贷款业务办理效率，促进个人经营贷增长。与微贷龙头常熟银行对比，瑞丰银行的个人经营贷占比、市场深度以及资产质量均有提升空间，同时其也具备提升的主客观条件，预计未来3年个人经营贷仍将保持20%以上高增；3）异地可靠同业股权投资提升ROE：异地发展方面，瑞丰银行在义乌地区有3家分支机构，虽然义乌地区小商品经济发达，出口和信贷需求较强，但同业竞争比较激烈。而通过同业股权投资，瑞丰银行既可以绕过异地经营限制，也可以节省在异地增设网点的费用，并在收获投资收益的同时提升ROE。在这方面，瑞丰银行既有需要（低ROE），也有优势（同业股权投资落地更早，较高的核心一级资本充足率）。并且2022年浙江省内就有26家农商行ROE超过12%，瑞丰银行可以从中择优挑选投资来改善自身ROE。 机制稳定性如何？市场化程度较高，核心管理层稳定。公司市场化程度较高，主要体现在：1）前十大股东中，除了第一大股东为国资背景外，以民营企业为主， 9M23 民营合计持股比例为35.2%，且瑞丰银行目前暂无控股股东和实际控制人，更加有利于公司自主经营和管理；2）管理机制方面，瑞丰银行归属于浙江省农信社管辖，浙江省农信社是全国首家改制为联合银行的省农信社，相比传统的省联社模式和统一法人模式，联合银行管理模式对各县级机构的经营管理干预较少，市场化程度较高；3）对核心高管的薪酬激励充分。瑞丰银行核心管理层较为稳定，并且新行长陈钢梁、三位副行长、监事长均为内部培养，熟知公司历史文化和战略定位。2023年9月，原董事长章伟东因年龄原因辞任，新任董事长吴智晖曾在嵊州、新昌、诸暨等多地农商行任职党委书记及董事长，管理经验丰富，且对“三农”、小微业务较为熟悉，预计其上任后将继续完善瑞丰银行微贷经营打法，促进微贷业务发展。 投资建议：2020年以来公司基本面显著改善，受益于规模高增和资产质量改善，业绩有望持续保持15%左右复合增长。公司当前竞争实力处于行业中游水平，但未来有望受益于：1）绍兴市信贷需求旺盛，东盟、“一带一路”的出口需求将拉动当地经济增长，支撑信贷规模增长；2）公司探索“微小融合”模式，发展个人经营贷业务，支撑零售信贷增长，结构调优支撑息差降幅有望收窄；3）异地同业股权投资，增加其他非息收入，提升ROE。基于公司区位优势、业务定位以及当前的宏观经济环境，我们调整公司2023-2025年净利润增速预测为16.7%/14.0%/14.7%（前值为17.7%/18.4%/20.5%），当前估值仅0.5x24PB。考虑公司上市以来PB估值中枢为0.9X，同期上市农商行整体PB估值中枢为0.5X，此次我们给予24年目标PB为0.72X，对应目标价为6.9元，维持“推荐”评级。 风险提示：经济超预期下行、金融让利、同业股权投资不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 通过多方面同业对比，找准瑞丰银行定位，挖掘未来增长的三大方向。通过与可比同业在规模、息差与资产质量三方面对比，得出目前瑞丰银行尚处在行业中游水平的结论。基于其目前与优秀可比同业的差距，挖掘瑞丰银行未来增长的三大方向：1）区域层面，瑞丰银行超90%的分支机构和贷款都在绍兴地区，绍兴大本营产业转型升级，带动瑞丰银行客群和信贷结构优化，新增信贷需求较强，尤其是重点发展集成电路产业的越城区，出口增速和信贷增速均快于绍兴市；2）业务层面，虽然零售贷款整体走弱，但是个人经营贷仍增长较快并且未来增长潜力大：一是瑞丰银行在战略层面高度重视，成立普惠金融事业部，探索“微小融合”模式，促进个人经营贷发展；二是浙江省的小微民营企业数量众多，为个人经营贷发展提供了肥沃土壤；三是跟微贷龙头常熟银行对比，瑞丰银行在个人经营贷占比、市场深度以及资产质量方面均有提升的空间，并且也具备提升的主客观条件；3）异地同业股权投资方面，瑞丰银行具有多方面优势。一是其获批时间较早且落地速度较快，走在其他上市农商行前面；二是核心一级资本充足，核心一级资本充足率远高于同业平均水平；三是浙江省有许多未上市的优秀农商行，可投资的标的较多，成功投资后有助于提升其ROE。 投资逻辑 公司当前竞争实力处于行业中游水平，仍有向上发展空间，业绩有望保持15%左右复合增长。2020年以来公司基本面显著改善，一是资产结构改善，贷款占比较2017年上升，规模维持较快增长；二是资产质量改善支撑利润增速和估值上升。虽然当前公司处于行业中游水平，但是其未来有望晋升行业第一梯队，主要的机会点在于：1）绍兴市信贷需求旺盛，东盟、“一带一路”的出口需求将拉动当地经济增长，支撑信贷规模增长；2）公司探索“微小融合”模式，有利于发展个人经营贷业务，支撑零售信贷增长，息差降幅有望收窄；3）异地同业股权投资，有望增加其他非息收入，提升ROE。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2023-2025年营业收入增速分别为7.5%、7.5%、11.9%；归母净利润增速分别为16.7%、14.0%、14.7%，主要基于以下假设： （1）规模保持较快增长：绍兴市产业转型升级后，出口需求增长较快，经济增长动能较足，信贷需求较旺盛，2023年绍兴市金融机构本外币贷款同比增长19.0%，高于浙江省4.8pct。考虑到2023年零售贷款增长疲软，个人经营贷正逐步发力， 9M23 贷款同比14.9%，预计2023-2025年贷款平均增速为15%； （2）息差仍有下行压力，但降幅有望收窄：存量按揭贷款利率下调，央行降息以及零售信贷需求较弱，均对息差产生不利影响。瑞丰银行零售贷款占比下行拖累贷款收益率降幅较大（1H23较2022年下降51bp），未来随着个人经营贷增长，零售贷款占比回升，贷款收益率的降幅或将收窄；负债端成本较为刚性，较高的活期存款利率虽有下调空间，但公司有流失对公存款客户的担忧，预计可下降的空间较为有限。我们预计2023-2025年净息差分别为1.82%、1.66%、1.55%，分别较上年收窄33bp、16bp、11bp。 （3）资产质量继续优化，但不良率降幅或较小：近两年公司加大不良处置力度，提高风险控制能力，资产质量逐渐改善，不良率已经低于1%，但是考虑到公司的关注率仍较高， 9M23 为1.30%，零售贷款资产质量有所承压，预计不良生成不会有大幅改善，不良率可能会在0.98%的基础上略有下降，预计2023-2025年不良率分别为0.98%、0.97%、0.96%。 当前瑞丰银行估值仅0.5x24PB。考虑公司上市以来PB估值中枢为0.9X，同期上市农商行整体PB估值中枢为0.5X，基于公司区位优势、业务定位以及当前的宏观经济环境，我们给予目标PB 0.72X，对应目标价为6.9元，维持“推荐”评级。 一、资产结构与质量双改善，业绩增速维持在15%中枢 2017年以来逐渐回归主业，零售贷款高增带动净利息收入两位数增长。2017年以来同业非标监管趋严，瑞丰银行于2017-2019年压缩同业投资规模，同时大力发展零售业务（新增零售贷款占比近9成），贷款增速逐渐走高，2019-2020年贷款增速超20%，贷款占比也从2017年的44.07%逐年走高至2020年的59.15%。零售贷款高增带动了贷款收益率上升，净利息收入从2017年的负增长转为2020年的两位数高增长。 图表1 2017-2019年投资增速下行，零售贷款增速上升 图表2 2017年以来投资占比下降，贷款占比提升 图表3 2017-2019零售贷款高增带动了贷款收益率上升 图表4净利息收入从2017年的负增长转为2020年的两位数高增长 受疫情冲击、地产遇冷导致经济增速放缓影响，瑞丰银行业绩高增后有所回落，但是资产质量改善趋势延续。1）2020-1H22，公司营收突破个位数增长至1H22的13.4%。一是规模提速，对公贷款增势较好；二是其他非息收入高增，2021下半年公司加大了长久期的利率债投资，在利率下行周期下，债券投资收益增长较好。但由于疫情冲击和地产遇冷，经济增速放缓，零售贷款需求走弱叠加央行降息，公司息差下行压力较大，2022下半年-2023年营收增速有所下行；2）2020-2022年，净利润增速逐渐走高并突破20%，2023年前三季度也仍然维持超15%的优秀水平。从业绩增长拆分来看，主要是资产质量大幅改善，2021年起拨备贡献由负转正，不良贷款率也逐季走低至 9M23 的0.98%，拨备覆盖率走高，风险抵补能力增强。资产质量改善主要得益于公司不断增强的风险控制能力，以及2021年公司加大对存量制造业不良贷款的核销力度，资产质量逐步改善。 图表5虽然2022年以来营收增速放缓，但利润增速仍保持超15%的优秀水平 图表6从业绩增长拆分来看，2021年起拨备贡献由负转正 图表7 2021下半年公司加大长久期的利率债（持有至到期）投资 图表8 2021- 9M22 以及2023年利率处于下行周期 图表9利率下行周期，其他非息收入高增 图表10不良率、不良净生成率均呈现下行趋势 图表11拨备覆盖率走高，风险抵补能力增强 二、竞争实力处行业中游，有望跻身第一梯队 （一）规模高增，生息资产增速同业第一 生息资产增速同业第一，贷款与投资均增速较快，零售端有所拖累。2023年以来瑞丰银行生息资产维持超20%高增，增速连续三个季度同业排名第一。虽然 9M23 瑞丰银行贷款同比增速同业排名第二，但是生息资产高增的主要贡献因子是投资规模增长。2021下半年起瑞丰银行加大了长久期利率债（主要是政府债）投放， 9M23 投资同比增速为38.6%，占比较2021年上升6.8pct至31.9%，而贷款占比则