联想集团：PC恢复增长，服务器扭亏尚需时间

23/24FYQ3营收同比增速转正、环比增长9%，净利润率环比进一步改善。Q3财季，联想集团收入157亿美元，同比/环比增长3%/9%。智能业务业务集团（IDG）/基础设施方案业务集团（ISG）/方案服务业务集团（SSG）各实现收入124/25/20亿美元，同比7%/-13%/+10%，环比+7%/+24%/+5%。公司Q3财季的经营利润率录得3.9%，环比提升0.3pct，主要受ISG经营亏损率收窄影响。 Q3财季归母净利润3.4亿美元，同比下降23%、降幅大幅收窄，环比增长35%，归母净利润率2.1%，环比再次改善0.4pct，主要是由于公司积极控制费用，例如财务费用同比/环比节约1000/1600万美元。但公司仍将持续投入研发，预计全财年研发投入占收入比重将创历史记录，为公司的长期发展奠定技术基础。 IDG：同比增速转正、盈利能力接近历史峰值，预计Q4财季承压。Q3财季，IDG收入124亿美元，同比增速转正，YoY6.7%。我们测算，Q3财季PC/非PC分别占IDG集团的74%/26%，占总收入58%/21%。公司在全球PC出货量市占率进一步提升0.5pct至24%、智能手机和平板电脑出货量同比增速均超市场20pct以上。产品高端化带动IDG业务集团经营利润率达到7.4%，几乎超越21/22Q3的历史高点。展望23/24Q4财季，受AI PC产品推出后、B端用户产品测试需要时间的影响，我们预计23/24Q4财季IDG收入暂时承压。24/25下半财年，公司陆续推出更多面向全球的AI PC产品后，有望看到需求爆发。公司预计随着AI PC上搭载更丰富的配置，ASP有望小幅提升、利润率领先行业。 ISG：连续两个季度收入环比增长，扭亏仍需时间。训练服务器虽需求爆发但受限于AI显卡供应短缺，叠加通用服务器发展有些停滞，ISG在23/24Q1财季收入下降到低点。Q2-3财季收入连续两个季度环比改善，Q3收入录得25亿美金，我们预计Q4财季有望同比小幅增长。除了服务器，Q3财季公司存储、软件和服务总收入达到创纪录的10亿美元，稳居全球存储和AI基础设施第三。盈利方面，ISG OPMargin连续3个季度亏损，Q3财季录得-1.5%，主要系经营杠杆降低和研发投入增加。我们预计随着英伟达GPU供应逐渐充足、更多GPU采用，公司ISG望在24/25FY H2 实现较好业绩、OP Margin有望扭亏。 SSG：收入稳健增长，利润率小幅提升。公司Q3财季SSG收入同比增长10%至20亿美元，创历史新高，经营利润率同比/环比提升0.2/0.4pct至20.4%，远超其他业务集团，盈利新引擎的地位日益凸显。1）支持服务：渗透率提升以及Premier Support和PremierSupportPlus的服务订单量创新高，收入同比增长7%。2）运维服务：收入同比增长26%，主要是由于装置即服务、IaaS解决方案需求强劲。 公司于Q3财季赢得迄今为止最大的TruScale基础设施即服务订单和Q3最大的资产恢复服务订单，运维服务收入望持续增长。3）项目与解决方案服务：收入同比增长5%，主要是由于垂直领域对集成解决方案需求稳健。Q3财季，运维服务、项目与解决方案服务业务营业额占SSG的55%，连续11个季度同比提升。 投资建议：考虑到AI PC放量、ISG业务扭亏仍需时间，我们下调了盈利预测。 我们预计公司23/24FY、24/25FY、25/26FY的营业收入为560/597/650亿美元，同比-9.6%/+6.6%/+8.8%； 归母净利润为9.1/12.1/15.5亿美元 ， 同比-43.2%/+32.1%/+28.8%。考虑公司行业地位、未来的成长性、盈利能力改善等估值因素，我们认为公司合理市值为1226亿港元（9.88港元/股，以2月23日收盘汇率计），对应13倍23/24财年P/E，维持“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济增长不及预期；全球PC市场恢复速度不及预期；服务器行业增长不及预期；公司服务器市场份额提升幅度不及预期；上游原材料供应风险；新业务发展不及预期；汇率波动风险；测算假设不确定性风险。 财务指标 图表1：核心盈利预测