北方国际深度报告：转型能源运营见效，中蒙焦煤贸易、出海电站双景气

公司简介 1986年设立，1998年于深交所上市。作为实施国家“一带一路”战略的先锋骨干团队，近年来步实现从传统EPC总承包模式向能源项目投建营一体化转变。北方工业为公司开拓海外市场赋能，其矿产、石油等业务具备协同效应。 蒙煤一体化运营：贸易单吨利润景气 煤炭是蒙古国核心资源，是蒙古国出口核心矿产品。澳煤进口受限以来，蒙古国已成为我国焦煤进口最重要来源，2022-2023年蒙古国焦煤进口量占我国比重分别达40%、53%。蒙古国焦煤产量弹性主要源于出口，2023年1-11月蒙古国焦煤出口量达6235万吨，同比+129%，主因系23Q3起国内焦煤价格回暖（供给端焦煤增量相较动力煤更为短缺，需求端下游钢材2023年出口同比+34.1%，东南亚、中东进口景气），由于蒙煤进口与国内焦煤仍存在一定价差、贸易商存在一定利润空间，因此进口蒙煤需求旺盛，中蒙口岸23H2进口量明显上升，后续跨境铁路完工后运力仍有提升空间。公司蒙煤业务包括采矿、运输、通关仓储、贸易服务，绝大部分收入及利润由贸易贡献。 电力一体化运营：克罗地亚风电+待投产孟加拉煤电贡献业绩弹性 目前公司已运营的电力一体化项目为克罗地亚塞尼风电项目+老挝南湃水电站项目，孟加拉博杜煤电项目预计将于24H2投产运营。（1）克罗地亚风电：2022年以来克罗地亚电价高企，主因系欧洲能源危机影响，2023年克罗地亚电价回落到较为合理水平。营业成本主要为折旧费用，因此利润弹性主要来自于电价波动，23H1单位净利0.37元/度。 （2）老挝水电：业绩贡献占比相对较小，2022年公司老挝水电项目发电4.17亿度，净利润为1222万元；（3）孟加拉火电：预计将于24H2投产运营，我们测算，平均情况下孟加拉煤电项目有望贡献归母净利2.48亿元。 对标嘉友国际，转型运营+估值具备较强预期差 公司逐步实现从传统EPC总承包模式向能源项目投建营一体化转变，①收入及归母净利占比方面，一体化项目运营业务已是公司业绩成长的关键动力，②单一运营业务可能存在利润波动问题，多项目运营实现有效对冲。过往成功的一体化项目为公司在其他国家获取一体化项目（电力一体化项目在运营2家+待投产1家）+在该国后续工程中标带来优势（例如蒙煤项目投产后，公司在蒙古国后续又陆续中标EPC承包项目）。 对比嘉友国际与北方国际的转型之路，我们认为两者在商业模式、可复制性、业绩弹性等角度具备较强可对标性，2022年后嘉友国际业绩逐季度超预期，是其股价取得明显超额收益的关键因素（估值提升同样是关键因素，近3年PE- TTM 从11X提升至目前的15X）。我们看待公司业绩释放过程，中短期23Q2以来蒙煤贸易单吨利润维持高景气，中长期孟加拉火电业务2025年带来的业绩弹性以及潜在可能落地的一体化项目。 投资建议：我们看好公司①蒙煤贸易量、价持续景气，后续催化包括焦煤供需持续偏紧+口岸运力仍有提升空间，②孟加拉煤电项目预计于24H2投产，添厚电力一体化运营业绩弹性，③一体化项目为后续工程中标带来优势，期待模式陆续复制，④对标嘉友国际，转型运营+估值预期差。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.80、10.72和12.48亿元，现价对应动态PE分别为12x、10x、9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：焦煤贸易量及价格波动风险；克罗地亚电价波动风险；孟加拉火电项目落地不及预期；汇率波动超预期；海外EPC及一体化项目订单落地不及预期；应收账款风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司简介 北方国际，成立于1986年，1998年于深交所上市。公司作为实施国家“一带一路”战略的先锋骨干团队以及控股公司北方工业的国际工程业务平台，专注国际市场经营。近年来逐步实现从传统EPC总承包模式向能源项目投建营一体化转变，目前在运营项目包括蒙古国焦煤+克罗地亚风电+老挝水电，孟加拉火电项目预计将于24H2投产运营。 图1：北方国际历史沿革 股权结构方面，截至23Q3，公司实控人为中国北方工业有限公司，北方工业直接持股43.11%，并通过北方工业科技间接持股12.51%，合计持股55.62%。 北方工业实控人为国务院国资委。中国兵器工业集团、中国兵器装备集团、国新发展投资分别持股北方工业56.7%、37.53%、5.76%。 图2：北方国际股权结构（截至23Q3） 北方工业为公司开拓海外市场赋能，其矿产、石油等业务具备协同效应。公司控股股东北方工业是我国军贸事业开拓者和领先者、推进共建“一带一路”倡议重要团队、兵器行业国际化经营主力军，2022年北方工业销售收入突破2400亿元、海外投资总额超100亿美元，海外收入、利润、资产、人员占比分别超90%、80%、70%、60%。除国际工程（北方国际主业）外，北方工业下属业务包括矿产、石油、民爆等： 矿产：目前已初步建成一批大型矿产资源开发基地，例如刚果（金）卡莫亚铜钴矿、刚果（金）庞比铜矿项目等，两大刚果（金）矿产项目均为北方国际EPC承包； 石油：由振华石油控股经营，主要从事油气产业投资、油气勘探开发、国际油气贸易、油品储运、石油炼化等业务，代表项目包括伊拉克艾哈代布油田、阿联酋阿布扎比陆上油田、巴基斯坦勘探项目等，北方国际于伊拉克、阿联酋、巴基斯坦等国均有EPC承包项目； 民爆：依托兵器行业全产业链优势，目前已在全球10个国家投资运营12个项目，其中包括蒙古国ETT煤矿穿爆项目、刚果（金）卡莫亚铜钴矿穿爆项目等。 图3：北方工业矿产产业代表项目 图4：北方工业石油产业代表项目 2016年公司进行重大资产重组，整合控股股东北方工业内部多项民品优质资产，包括北方车辆、北方物流、北方机电、北方新能源、深圳华特。 整合落地后，2016-2022年公司营收从87.62亿元增至134.33亿元，CAGR为7.38%， 整体保持稳健增长 。23Q1-Q3营收实现146.30亿元 ， 同比+59.15%，主因蒙古国项目、孟加拉项目执行情况良好。例如蒙古国承接EPC项目530km原油管线项目于2023年4月举行开工典礼，洗煤厂项目总体进度完成近40%；孟加拉燃煤火电站项目截至23H1累计进度完成75%。 2016-2022年公司归母净利从4.61亿元增至6.36亿元，CAGR为5.51%，其中2017-2019年保持稳健增长，2020-2022年业绩有所波动，预计主要受公共卫生事件、海外项目落地周期变长等因素影响。23Q1-Q3公司归母净利达6.91亿元，同比+38.45%，扣非后归母净利为7.08亿元，同比+7.37%。 图5：2015-2023Q1-Q3公司营收及yoy 图6：2015-2023Q1-Q3公司归母净利及yoy 业务结构方面，2022年公司货物贸易收入占比52%、国际工程承包19%、金属包装容器销售8%、货运代理7%、发电收入7%、国内建筑工程5.7%。 2023H1比例分别为56%、31%、5%、4%、3%、1%。 货物贸易：主要包括大宗商品贸易（蒙古国焦煤一体化项目的贸易环节，控股子公司元北国际负责）、重型装备出口贸易（全资子公司北方车辆负责）、物流自动化设备系统集成服务（控股子公司北方机电负责）、太阳能产品贸易及新能源项目开发（控股子公司北方新能源负责）。2016-2022年收入CAGR达18.5%，其中2020年收入同比+114.2%，主因系2020年起蒙古国焦煤贸易开始贡献收入。2022年收入70.31亿元，同比+0.3%。货物贸易毛利率整体偏低，2022年毛利率8.82%，23H1毛利率3.76%，主因系23Q2蒙煤现价环比出现明显跌幅、贸易价差收窄至负数。 国际工程承包：公司原主要业务，2020-2022年公司国际工程承包业务收入逐年下降，主要受公共卫生事件、海外项目落地周期变长等因素影响，2022年收入为25.42亿元，同比-26.3%，23H1公司国际工程承包业务收入32.30亿元，同比+313%，主因系重大投资/EPC项目加速推进。2022年毛利率6.70%，23H1毛利率10.16%。 发电：主要包括克罗地亚塞尼风电+老挝南湃水电站的运营收入。2022年收入为9.24亿元，同比+303.9%，主因系克罗地亚风电项目2021年投入试运营、2022年贡献全年发电量，同时受益欧洲能源紧缺、电价高涨。发电业务毛利率高，主因系成本主要为折旧、而利润弹性主要来自电价波动，2022年毛利率80.78%，23H1毛利率73.47%。 金属包装容器销售：控股子公司深圳华特主要从事各类马口铁包装容器的生产和销售，产品广泛应用于食品、工业化工、日用化工等领域。2016-2022年收入CAGR为8.3%，2022年收入为11.12亿元，同比-4.4%。金属包装容器销售业务2022年毛利率10.81%，23H1毛利率16.02%。 货运代理：控股子公司北方物流提供、以跨境综合物流为主的综合国际货运代理以及贸易物流服务。2016-2022年收入CAGR达24.3%，2022年收入为9.25亿元，同比+16.7%。货运代理业务2022年毛利率9.15%。 图7：公司分业务营收（亿元） 图8：公司分业务营收占比 图9：公司分业务毛利占比 图10：公司各业务毛利率 盈利能力方面，公司主营业务较多，导致各年度间毛利率整体略有波动。 2022年公司毛利率为13.74%，同比+3.05pct，主因系高毛利的发电业务收入同比+303.9%，同时收入体量最大的货物贸易业务毛利率从2021年的5.05%提升至2022年的8.82%。23Q1-Q3毛利率为10.12%；2016年整合以来净利率整体在5-7%之间波动，2022年净利率5.98%，23Q1-Q3净利率5.15%。 费用率方面，①2020年以来公司销售费用率呈下降趋势，23Q1-Q3销售费用率为2.41%，②管理及研发费用率整体平稳；③财务费用率波动较大，主因系公司主要收入来自海外，外币汇率波动带来的汇兑损益影响较大。 图11：公司毛利率、销售净利率 图12：公司各项费用率 2蒙煤一体化运营：量、价处于景气区间 2.1煤炭是蒙古国核心资源，2023年对我国出口高增 煤炭是蒙古国核心资源，是蒙古国出口核心矿产品。2022年采矿业占蒙古国GDP比重达28.1%，是蒙古国经济的最大支撑部分+外汇储备获取的主要方式。 2022年蒙古国出口总额125亿美元，其中煤炭出口金额64.9亿美元，占比达52%。蒙古国绝大部分出口为中国，2022年对华出口额105.7亿美元，占蒙古国整体出口比重达84.6%。 图13：煤炭出口金额占蒙古国总出口额的52% 图14：中国占蒙古国整体出口比重达84.6% 在澳煤进口受限的窗口，蒙古国成为我国焦煤进口最重要来源。我国焦煤主要进口国包括蒙古国、俄罗斯联邦、加拿大、美国、印尼、澳大利亚等，2020年及以前，澳大利亚是我国最大的焦煤进口国。2020年10月澳煤进口受限后，蒙古国进口占比迅速提升，2022-2023年蒙古国焦煤进口量占我国比重分别达40%、53%。 图15：我国焦煤进口按国别拆分 蒙古国焦煤产量弹性主要取决于出口： 2017-2019年蒙古国焦煤自用量维持在1500-2000万吨，出口量分别为3340、3627、3660万吨，保持稳中有升； 公共卫生事件等因素影响，2020-2021年蒙古国焦煤出口出现较大幅度下降，出口量分别为2868、1612万吨，同比降幅分别为22%、44%； 2020年10月起澳煤进口受限、2023年初解除，但2023年澳煤进口占比仅为3%（2020年为48%），部分进口需求转向蒙古国； 随着通关口岸逐步放开，2022年蒙古国焦煤出口量为3181万吨，同比+97%，恢复至2019年出口量的87%。 2023年1-11月蒙古国焦煤出口量达6235万吨，同比+129%，判断主因系：①23Q3起国内焦煤价格回暖，蒙古国焦煤成本具备明显优势，由于蒙煤进口与国内焦煤仍存在一定价差、贸易商存在一