济川药业：新旧动能切换，BD打造第二增长曲线

核心品种竞争格局稳定、在手现金充裕的高股息中药龙头。公司长期聚焦儿科、呼吸、消化领域市场，核心大单品蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒，分别占据清热解毒和小儿感冒中成药院内市场份额第一，品牌优势突出。截止2023年Q3，公司账上现金合计约100亿，在手现金充裕。公司估值处于行业低位，长期保持较高分红比率，凭借高分红+低估值，股息率位居行业前列。 小儿豉翘接棒，有望成为增长重心。近几年公司收入结构中，清热解毒和消化类占比均有所下降，而儿科药占比从2018年的17%提升至2022年的27%，逐渐成为新的增长驱动力。儿科药近年来受到政策鼓励，市场规模快速扩容，2022年院端和零售端规模分别达到96和65亿元。公司主打产品小儿豉翘清热颗粒连续多年在城市公立医院儿童感冒中成药中市占率第一，占据过半市场份额。2020年公司对原有颗粒规格进行了无糖剂型升级、2023年底糖浆新剂型获批，进一步拓展药品适用患儿人群。伴随儿科用药市场扩容及公司长期对于小儿豉翘的学术推广，我们看好小儿豉翘有望在未来保持快速增长并成为公司第一大单品。 二线品种逐渐发力、BD业务多点开花，赋能中长期成长。除三大核心产品外，公司还布局了健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等中西医药品种，围绕核心领域搭建了较为全面的二线品种梯队。此外，公司相继与天境生物、恒翼生物、征祥医药展开BD合作，引进包括TJ101，PDE4抑制剂及蛋白酶抑制剂，聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂等多款产品，优质项目持续落地，有望于2025-2026年起逐渐贡献增量。凭借济川长期深耕儿科、消化科等领域的渠道优势和商业化推广经验，以及充足的在手现金与稳定的现金流，有望围绕二线产品和BD管线打造新的增长点，奠定中长期稳健发展。 盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入95.59、102.34、11 2.13亿元，同比增长6.25%、7.06%、9.57%，实现归母净利润25.52、28.55、31.85亿元，同比增长17.55%、11.90%、11.54%。公司对应2023-2025年PE为13、11、10倍，低于同类可比公司，当前估值具备较高性价比。考虑到公司核心品种竞争格局稳定、市场份额领先，夯实业绩稳健增长的基础，二线品种发力及BD落地带来第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；核心产品销售不及预期风险；商业化进度不及预期风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。 新旧动能切换，小儿豉翘成增长主引擎 产品结构转型，蒲地蓝奠定业绩基本盘 深耕儿科呼吸领域，业务逐步多元化发展。济川药业成立于1994年，2013年借壳上市，公司专注于呼吸、消化、儿科等领域布局中西药产品线，三大核心药品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒在细分领域市占率位居行业前列，2022年三者收入合计占比72%。 图表1：济川药业品种基本情况梳理 产品结构转型，儿科占比提升显著。2022年，清热解毒（蒲地蓝）、儿科（小儿豉翘）、消化（雷贝拉唑、健胃消食）三大品类合计占整体销售收入的79%、占毛利的83%，是公司的主要收入利润来源。细分来看，近几年来清热解毒和消化类占比均有所下降，而儿科药占比从2018年的17%已提升至2022年的27%，逐渐成为新的增长驱动力。 图表2：济川药业各产品大类收入情况（亿元；%） 图表3：济川药业各产品大类毛利情况（亿元；%） 蒲地蓝消炎口服液：增速稳健的大单品。蒲地蓝消炎口服液是公司独家剂型，在临床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃体炎和疖肿等。蒲地蓝自上市之初就是公司的主力产品，2018年以蒲地蓝口服液为主导的清热解毒类产品一度占据公司收入的44%，贡献了营收的半壁江山。根据米内网数据统计，公司以蒲地蓝消炎口服液为主的清热解毒用药中成药在2022年全国城市公立医院清热解毒用药中成药市场占比15.66%，排名第一。 图表4：2018-2022年济川药业清热解毒类产品销售情况（亿元；%） 图表5：2022年中国城市实体药店终端清热解毒中成药产品TOP10 退保影响已出清，OTC渠道持续发力，蒲地蓝重回增长通道。2019年，国家医保局、人力资源社会保障部印发《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》，通知要求对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在3年内逐步消化。公司蒲地蓝消炎口服液等产品未纳入国家医保目录，故其将于2022年12月31日前逐步调整出各地医保支付范围。从样本医院销售额来看，2019-2020年蒲地蓝的销售额出现明显下滑。与此同时，公司转而发力零售渠道，米内网数据显示，2019年城市实体药店清热解毒类中成药销售排行中，蒲地蓝消炎口服液以4.5亿元的销售额排名第3，而到2022年，零售端的销售额已达7.6亿元，上升势头迅猛，前期退保对公司业绩的影响也已基本出清。 图表6：2017-2022年蒲地蓝消炎口服液样本医院销售额（亿元；%） 雷贝拉唑集采利空落地，预计24年3月开始执行。2023年11月，雷贝拉唑第九批集采中标，济川药业中选价格为3.36元，降幅约为63%。从样本医院销售额来看，近3年雷贝拉唑钠肠溶胶囊的销售已经有所下滑。 同时公司在消化领域亦有健胃消食口服液、硫酸镁钠钾口服用浓溶液、甘海胃康胶囊等二线品种正处于快速上升势头，预计雷贝拉唑的集采对公司整体业绩影响较小。 图表7：2017-2022年雷贝拉唑钠肠溶胶囊样本医院销售额（亿元；%） 图表8：2022年雷贝拉唑口服常释剂型市场竞争格局 儿科用药市场广阔，小儿豉翘有望成为增长重心 儿科药受到政策大力鼓励支持。近年来，国家鼓励儿童药发展和解决儿童药短缺的政策不断出台，对儿童药设置优先审评审批、不受“一品两规”和药品总品种数限制等政策。2018年的第五版基本用药目录中，国家就专门整理出了儿科药大类。2023年5月10日国家卫健委召开的药政工作会议，提及基药、短缺药、儿童药等药品的保障作为2023年的重点工作任务。 图表9：近年来国家发布的儿科药相关政策法规 儿科用药市场快速扩容，院内院外齐发力。米内网数据显示，中国公立医疗机构终端中成药市场，儿科用药的销售规模于2022年升至96亿元；与此同时，2022年城市药店儿科中成药规模达65亿元，整体儿科用药市场正在快速扩容。 图表10：公立医疗机构终端中成药儿科用药销售情况 图表11：城市实体药店终端中成药儿科用药销售情况（亿元；%） 儿科用药竞争格局好，感冒用药是销售主力。从儿科中成药的细分类别来看，止咳祛痰用药和感冒用药是儿科中成药实体药店市场的销售主力，合计市场份额达65%左右。此外，儿科药虽然是近年来政策鼓励支持的方向，但获批新药的数量却不多，2019年至今，仅天士力、方盛制药、健民集团、济川药业4家有儿科新药获批，整体儿科用药的竞争格局相对较优。 图表12：城市实体药店终端儿科中成药亚类格局 图表13：2019年至今获批的中成药儿科新药 小儿豉翘清热颗粒连续多年在城市公立医院儿童感冒中成药中市占率第一。米内网数据显示，以小儿豉翘清热颗粒为主的儿科感冒用中成药在2022年全国公立医院儿科感冒用中成药市场占比47.82%，位列第一。 小儿豉翘清热颗粒的亮眼表现，带动了公司儿科产品线的销售收入连续高增，2022年儿科产品收入占公司整体收入比重达到27%。 图表14：2022年城市实体药店终端儿科中成药品牌TOP10 图表15：2017-2022年小儿豉翘清热颗粒样本医院销售额（亿元；%） 图表16：2018-2022年济川药业儿科类产品销售情况（亿元；%） 规格升级、小儿豉翘更新换代。自2020年起，公司逐渐将产品线中的小儿豉翘清热颗粒全部替换为无蔗糖版本，价格有所提升，例如2g规格的颗粒中标中位价由5.59元提升至7.31元。2023年11月，小儿豉翘清热糖浆获批，糖浆剂型相较颗粒剂服用更方便、口味甘甜、药物吸收好，对胃肠刺激小，尤其适用于儿童、老人以及吞咽困难者，也进一步丰富了“同贝”系列的选择，有望进一步扩大公司在细分领域的优势。 图表17：小儿豉翘清热颗粒中标价（2g规格；元） 图表18：小儿豉翘清热颗粒升级换代 基药目录调整在即，儿童用药目录值得期待。2021年11月，国家卫健委发布关于《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》公开征求意见的公告，相较上一版，本次管理办法最大的变化在于增加了“儿童用药目录”。2023年5月10日在全国卫生健康药政工作电视电话会议上，国家卫健委明确基药、儿童药、短缺药是2023年重点工作任务。复盘2018版国家基药目录，我们发现单列的儿科用药中有17个为中成药，可以看出国家层面对儿科中成药的支持力度也在增大。我们推测，公司儿科类产品有较大可能进入基药目录，带来广阔基层医疗市场的增量。 二线品种+BD共同打造第二增长曲线 二线品种逐渐发力，有望贡献新增量 以健胃消食口服液为首，打造消化领域组合拳。健胃消食口服液为济川独家剂型品种，用于脾胃虚弱所致的食积、消化不良等，该药入选了中华医学会儿科分会消化学组制定的《中国儿童功能性消化不良诊断和治疗共识（2022版）》。健胃消食同类产品中，江中药业的健胃消食片已经是10亿级大单品，凭借公司突出的销售能力，健胃消食口服液有望保持快速放量。此外，硫酸镁钠钾口服用浓溶液和甘海胃康也都是各有特点的消化领域用药，有望与健胃消食口服液形成协同，进一步壮大公司在消化领域用药的布局。 图表20：2022年中国城市实体药店消化系统中成药产品TOP10（亿元） 图表21：健胃消食口服液治疗小儿厌食疗效显著 图表22：济川药业“消化三杰”产品图 蛋白琥珀酸铁口服溶液，独家首仿的第三代补铁剂。蛋白琥珀酸铁口服液又名盛雪元，其适应症为用于由于铁的摄入量不足或吸收障碍、急性或慢性失血以及感染所引起的隐性或显性缺铁性贫血，妊娠及哺乳期贫血等绝对和相对缺铁性贫血。蛋白琥珀酸铁口服液是公司独家首仿产品，目前国内只有济川药业和原研厂家ITALFARMACO生产销售，数据显示截止2023年Q3，济川药业市场份额已经接近60%，领先于原研厂家，也足可见公司强大的销售能力。 图表23：中国含铁制剂抗贫血用药医院销售额（亿元） 图表24：蛋白琥珀酸铁口服溶液竞争格局 黄龙止咳颗粒：新适应症有望进一步打开销售空间。黄龙止咳颗粒为子公司东科制药独家品种，主治功能为益气补肾，清肺止咳。2021年4月，黄龙止咳颗粒治疗哮喘最新研究成果被国际知名SCI期刊收录，研究表明黄龙止咳颗粒通过调控肺脂质紊乱治疗哮喘，可应用于临床，作为替代或者补充疗法。同时，黄龙止咳颗粒入选《儿童变应性鼻炎-哮喘综合征中西医结合诊治专家共识（2023）》，未来新适应症的拓展有望进一步打开其销售空间。 图表25：黄龙止咳颗粒能明显缓解急性哮喘症状 BD持续推进，赋能中长期成长 BD持续落地，赋能中长期成长。除现有产品外，公司持续加大新产品研发和引进力度、积极开展已有重点品种的二次开发，不断丰富储备产品，为中长期发展蓄力。自2021年以来，公司相继宣布与天境生物、恒翼生物、征祥医药等开展BD合作，主要产品都已推进到临床关键阶段，有望于2025-2026年陆续获批上市。 图表26：济川药业研发费用持续增长（百万） 图表27：济川药业BD项目交易概况 布局长效生长激素，借助公司成熟的销售渠道，上市后有望实现快速放量。公司于2021年11月10日与天境生物签署合作协议，天境生物向公司授予伊坦生长激素（TJ101）在中国大陆进行开发、生产、商业化的独家许可。TJ101是国内唯一进行III期临床试验且基于Fc融合蛋白的长效生长激素；拥有较长的半衰期，能够延长给药间隔，为患者带来更好的治疗体验和效果。公司在儿科领域有丰富的销售优势，销售渠道覆盖全国30个省、市和自治区，我们预计TJ101上市之后，有望借助公司成熟的院内及OTC销售渠道布局进行市场推广，实现快速放量。 图表28：国内长效生长激素竞争