宽货币与低通胀之谜

分析师：杨芹芹 SAC编号：S1050523040001 策略深度报告 证券研究报告 宽货币与低通胀之谜 报告日期：2024年02月21日 投资要点 核心要点： 当前宽货币与低通胀之谜备受关注，根源是金融端政府财政淤积、企业贷款冲量和居民储蓄高企，资金“不转”导致货币实际流通受阻；通胀端有效需求不振、部分行业产能过剩，对物价形成拖累。复盘国内和日本经验，内生性低通胀均需宽货币+宽财政+扩需求+促改革协同破局。随着宽货币和宽财政的进一步确认，本轮通胀拐点渐近，践行三足鼎立策略，高股息与消费、科技成长接力上行。 成因之谜：宽货币与低通胀的背离 2023年以来，M2持续高增，而CPI/PPI连续走负，宽货币与低通胀之谜是当前市场最关注也是最困惑的问题，其原因在于： 1）金融端：货币虽偏宽，但居民少消费、企业少投资、财政多淤积，资金“不转”，导致货币实际流通不足； 2）通胀端：主要是内外需不振、部分行业产能过剩，引发此轮内生性低通胀； 破局之道：关键在于供需同步发力 1）复盘国内：破局需要宽货币+扩财政打底，稳地产+促改革发力，A股拐点多出现在金融改革、地产改革等大招前后； 2）复盘日本：安倍经济学“三支箭”（宽松货币+财政扩张+结构性改革），助推通胀震荡回升、股市触底反弹； 2）破局组合：此轮内生性低通胀是有效需求不振、产能过剩、地产低迷、出口受阻所致，需要宽货币+扩财政+稳地产+促改革的政策组合配合发力。 布局之机：高股息与消费、科技成长接力 1）历史走势：大盘先调整后触底回升，高股息备受关注，消费、成长轮番演绎，必选消费前期占优，可选消费和科技成长后续接力； 2）布局机会：政策逐步发力，本轮通胀拐点渐近，建议关注三足鼎立策略，把握高股息、消费、科技成长机会。 风险提示： （1）美联储降息不及预期；（2）国内政策不及预期；（3）地缘政治局势紧张 目录 CONTENTS 1.成因之谜：宽货币与低通胀的背离 2.破局之道：关键在于供需同步发力 3.布局之机：高股息与消费、科技成长接力 引言：货币宽松VS物价低迷 天量的M2：2024年1月M2余额高达297.6万亿，且M2增速显著高于名义GDP增速，货币供应较为宽松； 双重负增的CPI/PPI：1月CPI/PPI同比-0.8%/-2.5%，连续4个月双重走负，PPI更是连续16个月水下运行，与不断宽松的货币、逐渐走高的社融形成了强烈反差。 M2持续高增，货币宽松 20 35000008 国内CPI和PPI连续4个月双重走负，物价低迷 24 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明 PAGE4 7 3000000 15618 25000005 10412 2000000 3 1500000 526 10000001 000 500000 -1 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 -50-2-6 201620172018201920202021202220232024 中国:货币和准货币(M2)亿元（右轴）中国:M2:同比%中国:GDP:现价:当季同比% 中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 01成因之谜：宽货币与低通胀的背离 金融端：货币虽宽松，但资金“不转” ——主因是政府财政淤积、企业冲量贷款、居民储蓄高企； 通胀端：CPI和PPI同步负增，结构分化 ——主因是有效需求不振、部分产业产能过剩； 1.1金融端：货币虽偏宽，但资金“不转” 货币：M2持续高增，但M1低位运行，资金“不转”导致实际流通受阻。 社融：财政淤积、企业冲量和居民储蓄仍待改善。 政府端：财政淤积，支出偏慢 企业端：冲量明显，短强长弱 居民端：贷款低迷，存款大增 1、货币：稳健宽松，但资金“不转” M2增速显著高于M1：M2维持高位增长，M1增速低位运行，M2-M1的剪刀差处于历史高位。表明货币供应持续宽松，但未流入实体经济，货币实际流通下降。 M2：2024年1月最新数据显示M2持续8.5%以上的高速增长，货币供应量持续宽松； M1：1月M1增速跳升至5.9%，但主要是受春节效应和低基数效应影响，当前M1相较历史数据和M2数据仍处于低位区间，这反映了真正进入实体经济的货币依旧低迷； 货币供应持续宽松，但未流入实体经济，主因是资金不转：拆解M2发现，个人存款显著提升，居民消费低迷，核心原因是萎靡不振的房地产、羸弱的就业形势、疫情的疤痕效应使得居民收入和消费信心下降，从而通过增加存款来应对远期现金流衰退的压力，居民少消费、企业少投资，使得央行宽货币成效大打折扣。 M2高位增长，M1低位运行，M2-M1剪刀差走阔 4015 35 10 30 M2结构拆解：个人存款显著提升，M1低迷(M0+企业活期)，资金不转 100% 90% 80% 25570% 20 0 15 10-5 5 -10 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 -5-150% M2-M1剪刀差（右轴）中国:M1:同比中国:M2:同比 M0企业活期企业定存个人存款非银存款零售货基 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、社融：财政淤积，居民、企业融资意愿不足 政府端：支出偏慢，财政淤积，仍待进一步释放。新增政府债券自2023年下半年起同比持续处于历史高位，财政存款余额显著高于过往5年，财政淤积仍待进一步释放； 企业端：企业端融资持续回落，虽在2024年1月降幅有所收窄，但目前仍处于历史低位，企业投融资动力不足； 居民端：贷款低迷，受地产、就业形势拖累。2023年下半年以来中长期贷款持续处于历史低位，根源是地产行业修复有限，居民加杠杆意愿不足；短期贷款下半年复苏势头减弱，由于经济弱复苏、就业形势严峻、居民收入下行预期升温，居民消费意愿急速下降。1月居民贷款虽有修复，但持续性仍待验证。 200% %800 150 600 100 400 50 200 0 0 -50 -200 -100 -400 新增人民币贷款:企(事)业单位:当月同比 新增人民币贷款:企(事)业单位:中长期:当月同比 新增人民币贷款:企(事)业单位:票据融资:当月同比（右轴） 财政淤积（财政存款余额）仍待进一步释放 新增企业贷款同比持续回落新增居民贷款同比持续低迷 80000 75000 70000 65000 60000 55000 50000 45000 40000 35000 30000 亿元 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 14000亿元 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2024-01 -6000 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2019202020212022202320192020202120222023 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.2通胀端：CPI和PPI同步走负，内生性低通胀 CPI结构分化：受猪油下行拖累，核心CPI相对稳定； PPI震荡磨底：外需原油回落拖累，内需黑色缓慢修复； 此轮内生性低通胀的根本原因：有效需求不足，部分行业产能过剩 内需不足：居民消费意愿和企业投融资意愿下行、房地产行业低迷拖累内需复苏； 外需不足：全球制造业景气程度回落拖累外需走弱； 产能过剩：地产链尚未出清，部分新兴行业产能过剩； 1.2.1CPI/PPI持续负增 CPI结构分化：猪周期磨底、新车价格战、油价下行 PPI震荡磨底：外是油价回落，内是需求不振 1.1、中美CPI权重差异与走势分化 CPI分项权重：食品烟酒、居住、交通通信、教育文化和娱乐权重合计达76.8%，对中国CPI起到决定性作用； CPI分项贡献：食品烟酒、交通通信2023年下半年一直处于负值区间，居住、生活用品和服务持续处于历史低位，是低通胀压力的主要原因； 中美CPI分项对比：中国CPI最大分项食品烟酒占比29.4%远高于美国，是拖累CPI负增长的主要因素；美国CPI最大分项住宅同比增长4.8%，支撑美国通胀上行； CPI分项 权重 CPI同比:中国1月CPI拉动:中国1月 /美国12月 /美国12月 近两年CPI当月同比增速 中美通胀构成和走势分化 中国 食品烟酒 29.4% -3.60-1.04 衣着 6.8% 1.600.11 居住 22.4% 0.30 0.070.05 生活用品及服务 6.1% 1.00 交通和通信 13 .6% -2.40 -0.27 教育文化和娱乐 11 .4% 1.300.181.300.15 医疗保健 7.9% 其他用品和服务 2.4% 2.90 核心 0.40 合计 -0.80 美国 食品与饮料 15% 2.70 0.39 住宅 35% 4.80 2.16 服装 2.55% 1.000.03 交通运输 20% 2.90 0.43 医疗保健 8% 0.50 0.03 娱乐 5% 2.70 0.14 教育与通信 6% -0.10 -0.01 其他商品与服务 8% 5.50 0.16 核心 3.90 3.11 合计 3.40 1.2、国内CPI走负原因拆解：猪周期磨底、新车价格战、油价下行 2、国内PPI走负原因拆解：外是油价回落，内是需求不振 1.2.2本轮为内生性低通胀： 有效需求不足，部分行业产能过剩 内需不足：居民消费意愿和企业投融资意愿下行、房地产行业低迷拖累内需复苏； 外需不足：全球制造业景气程度回落拖累外需显著走低； 产能过剩：地产链尚未出清，部分新兴行业产能过剩； 1、需求不足：内生动力不强，外需边际走弱 经济动能不足：中国经济主要是由外需-投资二者驱动，外需回落，叠加国