央行5年期LPR降息点评：进入风险应对时刻，关注化债对商品的压力

期货研究报告|宏观点评2024-02-21 进入风险应对时刻，关注化债对商品的压力 ——央行5年期LPR降息点评 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 宏观事件 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年2月20日贷款市场报价利率 （LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%。前者较上一期保持不变，后者较上一期下降25个基点。1 核心观点 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 超预期降息或预示着宏观政策进入到风险应对时刻 LPR降息幅度超预期。自2021年12月以来，国内货币政策虽然处在宽松周期，但是短期的宽松幅度都较为谨慎，LPR利率单次变动均维持在5-15BP之间。2月20日5年期LPR利率25个基点的调降方向上符合市场预期，幅度上显著高于本轮宽松周期内的政策变动，显示�宽松的货币政策从此前的“谨慎”进入到发力阶段。 先立后破，降息或进一步缓解债务展期压力。从2023年12月政治局会议提🎧“先立后 破”，到2024年1月集体学习时提🎧“新质生产力”，中国经济结构转型的新旧动能转换到了关键时期。债务高压之下，1月城投资金仍以借新还旧为主，2月31省市投资增速和经济发展目标相比较2023年有所下调。本次超预期降息预示着“化债”到了关键时期，通过缓解化债的压力为“高质量发展”腾�政策空间，我们预计进一步降息的概率上升。 关注高实际利率滞后影响，商品需求预期近弱远强 高实际利率环境下，市场对降息后宽信用的效果存疑。2月20日央行宣布非对称调降5年期LPR利率后，从权益市场到信用债市场甚至工业金属市场的反馈均不甚积极，宏观政策对高利率的滞后应对，但高利率形成的债务压力却不会迟到。现代经济运行构筑于“预期”，为逆转市场的悲观预期（极致权益估值和股债比价），滞后的政策应对需要配合超预期的政策力度，2024年名义增长率的回升仍将是大概率。短期内，预计化债对于实体经济的需求仍将带来压力，关注相关高基差商品（碳酸锂等）的调整压力。 风险 经济数据短期波动风险，流动性快速收紧风险 1参见：https://www.chinamoney.com.cn/chinese/rdgz/20240220/2806938.html#cp=rdgz 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 超预期降息或预示着宏观政策进入到风险应对时刻1 关注高实际利率滞后影响，商品需求预期近弱远强1 风险1 宏观政策：货币宽松的正式开启3 债务重构：降息是风险释放信号4 防范风险：利率对需求影响显现5 商品新局：关注商品需求的逆风6 图表 图1：LPR利率非对称降息丨单位：%3 图2：存款准备金率和货币信贷差丨单位：%3 图3：PSL于2023年底重启丨单位：%3 图4：国际收支对经济贡献降低丨单位：亿美元，%3 图5：1月城投“借新还旧”丨单位：只4 图6：2024年目标增速较2023年变动丨单位：%4 图7：2020年以来政府杠杆率增速更快回升丨单位：%4 图8：土地�让金改善仍需时间丨单位：%4 图9：高实际利率影响经济增速丨单位：%5 图10：宏观资产负债的结构*差异丨单位：%5 图11：企业实际利率的改善和债务缓和*丨单位：%5 图12：2016年以来高杠杆对需求影响增强丨单位：%5 图13：整体工业企业资产负债率相对高位丨单位：%6 图14：采矿业杠杆回落，但应收并未改善丨单位：%6 图15：主要工业商品基差率丨单位：%7 图16：主要工业部门（采矿、制造和公用）资产负债率变动和应收账款比重|单位：%7 宏观政策：货币宽松的正式开启 2月LPR降息幅度超预期。自2021年12月以来，国内货币政策虽然处在宽松周期，但是短期的宽松幅度都较为谨慎，LPR利率单次变动均维持在5-15BP之间。从2月初50个基点的全面降准，到本次2月20日5年期LPR利率25个基点的调降，尽管方向上符合市场的宽松预期，但是幅度上显著高于本轮宽松周期内的政策变动，显示�宽松的货币政策从此前的“谨慎”进入到发力阶段。 央行货币政策进入到新常态。一方面，应为化债形成的流动性压力，货币政策从总量上保持适度的宽松状态；另一方面，随着中美关系的进入新常态，外部环境的转变意味着人民币流动性的供给将更多来源于内部。 图1：LPR利率非对称降息丨单位：%图2：存款准备金率和货币信贷差丨单位：% 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 1年期LPR5年期LPR 202020222024 社融-M2(左轴)准备金率:大型准备金率:中小型 413 12 2 11 010 9 -2 8 -47 202020222024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图3：PSL于2023年底重启丨单位：%图4：国际收支对经济贡献降低丨单位：亿美元，% M1-M2PSL余额同比(右轴)国际收支差额(亿美元，左轴)国际收支/GDP 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 20202021202220232024 20 10 0 -10 -20 4000 2000 0 -2000 6 3 0 -3 20202021202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 债务重构：降息是风险释放信号 先立后破，降息或进一步缓解债务展期压力。从2023年12月政治局会议提🎧“先立后 破”，到2024年1月集体学习时提🎧“新质生产力”，中国经济结构转型的新旧动能转换到了关键时期——在国内人口达峰、国际需求放缓共同驱动的经济放缓过程中，中国经济的宏观杠杆增速逐渐趋于回落。债务高压之下，1月城投资金仍以借新还旧为主，2月31省市投资增速和经济发展目标相比较2023年有所下调。 本次超预期降息预示着“化债”到了关键时期，通过缓解化债的压力为“高质量发展”腾�政策空间，在外部流动性收缩节奏呈现阶段性缓和的预期下，为国内政策对冲提供了空间，我们预计未来进一步降息的概率也在上升。 17 619 东部东北中部西部 图5：1月城投“借新还旧”丨单位：只图6：2024年目标增速较2023年变动丨单位：% 0.5 0.0 借新还旧新增 -0.5 -1.0 -1.5 江西海南山西云南河北福建上海黑龙江湖北湖南河南新疆宁夏贵州广西江苏山东广东吉林西藏内蒙重庆四川甘肃陕西青海浙江北京天津辽宁 -2.0 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：各省政府工作报告华泰期货研究院 图7：2020年以来政府杠杆率增速更快回升丨单位：%图8：土地�让金改善仍需时间丨单位：% 金融政府居民企业 财政非税收入同比土地供应量同比(左轴) 20 10 0 -10 -20 201520202025 30 20 10 0 -10 -20 -30 201420162018202020222024 30 20 10 0 -10 -20 数据来源：CNBS华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 防范风险：利率对需求影响显现 高实际利率环境下，市场对降息后宽信用的效果存疑。2月20日央行宣布非对称调降5年期LPR利率后，从权益市场到信用债市场甚至工业金属市场的反馈均不甚积极，宏观政策对高利率的滞后应对，但高利率形成的债务压力却不会迟到。以2010年为分水岭，国内宏观资产负债结构发生较大的变化，我们简单以LPR利率作为实体部门融资平均成本的代理变量，扣除GDP平减指数后得到实体融资的实际利率，2016年至今实际经济增长仍在放缓的过程中，融资成本却持续抬升。从资产在高利率下的压力到负债开始化解之间面临时间的错位，高债务压力下宽货币的实际效果仍面临约束。 图9：高实际利率影响经济增速丨单位：%图10：宏观资产负债的结构*差异丨单位：% LPR-GDP平减指数实际GDP增速(右轴)1993-2019年2010-2023年 10 5 0 -5 -10 199219962000200420082012201620202024 20 10 0 -10 10 负债端：实际利率 5 0 -5 -10 -15 -10-505101520 资产端：实际经济增长率 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 *气泡大小表示实体部门杠杆率 图11：企业实际利率的改善和债务缓和*丨单位：%图12：2016年以来高杠杆对需求影响增强丨单位：% 企业实际利率企业杠杆率增速(右轴) 工业增加值出口交货值资产负债率 1510 5 5 0 -5 -5 3060 2059 1058 057 -1056 -15 202020212022202320242025 -10 -20 55 20102012201420162018202020222024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 *虚线为预测值 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 商品新局：关注商品需求的逆风 中期来看，名义经济增速的改善将驱动大宗商品再次扩张的过程。我们认为，未来宏观资产负债表的改善将通过改善名义经济增速、带动宏观总负债压力降低的方式进行2。现代经济运行构筑于“预期”，为逆转市场的悲观预期（极致权益估值和股债比价），滞后的政策应对需要配合超预期的政策力度，预计2024年名义增长率回升仍将是大概率。 短期来看，预计化债对于实体经济的需求仍将带来压力。对比主要工业部门2019年至 2023年的宏观杠杆率变动，疫情冲击下全球财政货币刺激叠加供应链扰动，商品价格回升带动矿业部门杠杆率�现了较为明显的回落。但是在其他工业部门相对疲弱的预期驱动下，矿业杠杆的回落并没有有效缓和应收账款的债务问题。展望未来，随着央行超预期降息可能开启的化债进程，对于大宗商品的需求定价预计将重回视野。在相关政府需求释放缓慢的背景下，高营收占比和高杠杆的汽车制造业、电气机械和器材制造业风险值得关注，对应其中相关高基差商品（碳酸锂等）的调整压力。 图13：整体工业企业资产负债率相对高位丨单位：%图14：采矿业杠杆回落，但应收并未改善丨单位：% 应收账款占流动资产比重资产负债率(右轴)应收账款占流动资产比重资产负债率(右轴) 28581761 271660 2659 5715 2558 241457 2356 20192020202120222023 1356 20192020202120222023 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 2参见华泰期货宏观年报《大重构（总论篇）》，认为相对负债端的压力，资产端的技术创新是一个慢变量。 图15：主要工业商品基差率丨单位：% 20% 黑色建材 有色金属 能源 新能源 化工 15% 10% 5% 0% -5% 橡胶 PVC 石油沥青 PF 丁二烯橡胶 铅塑料黄金铝铜PTA 白银锡锌PP 燃料油工业硅 EBEG 热轧卷板不锈钢原油镍 螺纹钢氧化铝碳酸锂焦炭尿素甲醇焦煤玻璃纯碱铁矿石 液化石油气 -10% 数据来源：WindMysteelSMM富宝资讯隆众华泰期货研究院 图16：主要工业部门（采矿、制造和公用）资产负债率变动和应收账款比重|单位：% 2023年2019年 40 35金属制品、机械和设备修理业 非金属矿物制品业,2023年 ,2023 计算机、通信和其他电子设备制造业 电气机械和器材制造业年 汽车制造业,2023年 应收账款占流动资产比重 仪器仪表制造业 计算机、通信和其他电子设备通制用造设业备,2制02造3年业,2023年电气,机20械23和器开材木采制材专造加业工及和辅木助、性竹活、动藤、棕、草制品业,2023年 30 仪器仪表制造业,2023年印刷和记录媒介复制业 印刷和记录媒介复制业,2023年 橡胶和塑料制品业,2023年 橡胶和塑料制品业皮革、毛皮、