中国白电行业报告：空调市场

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业剖析 消费行业-家电 2024年1月11日 中国白电方兴未艾，空调市场谁执牛耳 中国白电市场，稳中有增。经历保有量迅速提升的发展历程后，目前白电行业与大盘一年趋势图 规模占中国整体电器市场超六成，并呈现三大特征：1）市场竞争格局稳行业表现上证综指 定，集中度逐步提升，三大白电CR3均在70%以上；2）下沉市场扩张加速：与高线级城市相比，下沉市场消费力提升更显著，结合各龙头逐步完善的渠道布局及政策加持，我们预期拓宽下沉市场覆盖将呈现持续吸引力；3）量价并驱，拉动市场规模增长：冰洗品类占据中国白电市场一半的规模，目前家庭保有量基本实现一户一机，未来的规模增长主要依靠产品升级带来的均价提升，而仍具备增量空间的空调品类则在量价及规模上 均具备吸引力。 关注点探讨（一）：2030年中国空调的存量。尽管相比处于存量市场的冰洗，空调的增量空间更具吸引力，但市场仍对空调未来空间存有疑虑，尤其是经历高增后中期内具多大的增长空间，广受市场关注。我们从关注度较高的几个角度出发，讨论了不同品类和国家的保有量差异、中国不同地区保有量的差异，并以家庭户数为起点，测算出2030年中国空调市场的总保有量，并以此进一步预估未来销量的增速。我们的结论比Euromonitor更乐观。 关注点探讨（二）：地产对白电的影响。白电因其地产后周期的属性常受其周期影响，因此我们围绕地产的影响程度展开了探讨。市场所熟知的受新房拉动的白电销量已发生结构性变化，因此我们从数据出发，分析和测算了各类需求对三大白电销量的贡献程度，得出结论：受地产影响的冰洗和空调需求分别不到两成和三成，均低于目前市场主流的观点。 关注点探讨（三）：智能家居为白电市场带来增量仍需时日。尽管智能家居在各方面的发展有目共睹，然而整体行业面临着技术成熟度、设备互联互通标准、用户体验优化等多方挑战，消费者也面临“智能化功能与高质量家电”如何兼得的难题。我们相信，长期智能家居行业发展潜力仍大，但短期内消费者的选择仍会偏重家电产品本身。 首次覆盖三家白电龙头企业，重点推荐美的集团。我们看好更具科技属性的美的集团（000333CH,买入），因为：1）B端业务布局贡献新增速，库卡让其拥有估值重估空间；2）高性价比策略实现C端业务多元化布局， 预期份额持续提升；3）在最具潜力的空调市场实现迅速份额拓张，供应链布局保证业务稳定；4）海外布局逐渐完善，增强未来预期。我们其次看好海尔智家（600690.CH/6690.HK，买入），因其强势冰洗业务将受益于海内外市场地位提升和盈利能力增强的双重利好。此外，基于对中国空调市场空间的测算，我们仍看好空调行业龙头格力电器（000651.CH，中性）中长期的表现，但预期2024年将面临高基数压力。展望未来，我们认为白电市场步入业绩和估值双重驱动的阶段，技术进步和突破也将带来 估值的提升。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY23EFY24EFY23EFY24EFY23EFY24EFY23E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 美的集团 000333CH 买入 85.50 55.17 4.873 5.604 11.3 9.8 2.74 2.70 4.5 海尔智家 6690HK 买入 31.09 21.65 1.776 2.064 11.2 9.6 1.97 1.90 3.6 格力电器 000651CH 中性 37.63 33.49 4.603 5.226 7.3 6.4 2.39 2.31 8.2 平均 9.9 8.6 2.37 2.31 5.5 资料来源：FactSet、交银国际预测；截至2024年1月10日收盘价 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 1/235/239/23 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 前言4 报告亮点：三大关注点探讨4 中国白电市场概况：逐步迈向存量市场；空调独占半壁江山7 白电——占中国总电器市场规模超六成7 消费升级趋势带动产品均价提升，高端市场成为下一扩张驱动力10 下沉市场：吸引力日益提升，持续布局11 海外市场：前瞻性布局有望持续收获高增14 中国家电市场画像之市场格局16 思考（一）：为何冰洗龙头的收入、盈利、市值都不如空调龙头？22 思考（二）：存量市场下，抓住哪些增长点对企业至关重要？24 关注点（一）：2030年中国空调存量是多少？我们较Euromonitor更乐观25 关注点（二）：地产对白电市场的影响有变化吗？33 关注点（三）：智能家居为白电市场带来增量仍需时日37 现阶段的智能家居，机遇与痛点并存37 家电板块的股价驱动因素拆解：估值业绩双重驱动42 财务比较44 其他附表47 公司分析53 美的集团(000333CH)：全球家电龙头向高端制造发力，有望带来估值重估；首予买入54 海尔智家(6690HK)：中国冰洗龙头，高端和海外优势强化助力盈利增长；首予买入91 格力电器(000651CH)：中国空调市场的领先者，期待多元化发展显效；首予中性112 前言 作为传统消费赛道，我们预计，2024年的白电行业将继续以结构性行情为主导，因此细分赛道的选择更加重要。白电贡献中国家电市场超六成规模，三大细分市场的增速和竞争格局各不相同。经历了近几年的发展，投资者的关注焦点也逐渐发生了变化。 报告亮点：三大关注点探讨 2030年中国空调存量空间测算 市场熟知测算空调市场天花板的方式是与生活习惯相近的日本和中国台湾做对标。尽管我们认为该方式具备参考价值，但是需至少十年以上才能达到的天花板而言，对于投资的借鉴意义有限。因此，我们对未来中期的空调市场存量进行了数据方面的测算。鉴于宏观的不确定性，我们采取了较为保守的测算参数，但是仍发现空调市场整体的存量将增长50%至近9.4亿台的水平。 地产对白电市场的影响有变化吗？ 对于来自地产的新增需求占白电销售量的比重，市场的主流观点是影响约四成空调的销量及两成冰洗的销量。然而观点的更新远滞后于市场的发展，白电与地产的关系早已发生了变化，影响的程度也有所减轻。我们的结论比市场更为乐观，测算结果表明来自地产的新增需求占空调销量约两至三成，而对冰洗的影响则常年稳定在15%。 智能家居为白电市场带来增量仍需时日 智能家居的发展早已成为投资者耳熟能详的重要发展趋势，智能家居的各构成部分也体现出加速的更新和迭代。但是智能家居的加速发展却无法反映在加速的消费。我们认为原因有二：联网家电和智能家电之间仍存在较大的差异，且产品尚未实现“主动”服务用户。这也是为什么消费者目前面临着“鱼与熊掌”的困境。考虑到当前消费者对价格较为敏感，我们认为短期内消费者仍将偏向更易操作、更实际的家电产品本身，智能化应用仍需时间实现货币化。 我们重点研究的公司包括：美的集团、海尔智家、格力电器 我们看好美的集团（000333.CH）在多市场、多品类和多业务的布局，海外方面有望得益于OBM转型加速所带来的收入和利润双增长，空调业务持续获得市场份额提升，B端布局带来未来增长空间及第二增长曲线；海尔智家 （600690.CH/6690.HK）在冰洗行业的领导地位及海外成熟的运营经验将持续维稳营收的基本盘，并且较强的市场地位带来较强的议价能力将积极作用于利润率的提升，格力电器（000651.CH）也将受益于中长期空调较大的增长空间。 图表1:主要白电股票投资亮点 资料来源：交银国际 图表2:主要白电公司分业务收入贡献（2022） 创新业 美的集团 海尔智家 其他,7% 其他, 12% 厨电, 16% 冰箱, 32% 空调, 16% 洗衣 机, 24% 其他业务 （如原材料销售）,19% 格力电器 生活电器,2% 务,3% 机器人与自动化,8% 其他, 8% 空调,31% 智能建筑科技,7% 新能源及工业技术,6% 厨电及其他,18%洗衣机及冰箱,18% 空调,71% 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:主要白电公司分市场收入贡献（2022） 美的集团 海尔智家 格力电器 海外 市场, 41% 中国 市场, 59% 海外 市场, 52% 中国市 场,48% 海外市场, 12% 中国 市场, 88% 资料来源：公司资料，交银国际 中国白电市场概况：逐步迈向存量市场；空调独占半壁江山 白电——占中国总电器市场规模超六成 伴随着电器在中国市场的普及程度逐步提升，叠加历时四年的家电下乡、以旧换新、节能惠民等一系列的支持性政策，目前，中国白电市场已基本完成保有量迅速提升的时期，从增量市场逐步迈入存量市场，同时，需求来源从新增需求逐步演变为更新换代需求为主导。根据Euromonitor，2023年中国消费电器市场规模达约8705亿元人民币，其中白电市场（即空调、冰箱、洗衣机）的规模约为5771亿，是电器市场中最大的子行业，占总体电器市场约66%，并预计在未来5年呈现中高个位数的复合增长率。 图表4:2023年中国家用电器市场规模达8705亿 元人民币，预计2024年突破9000亿元 洗衣机空调冰箱消费电器 图表5:白电市场的总规模超50%来自于空调品类 各白电品类市场规模占比 (百万人民币) 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 0 中国家电市场规模 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 洗衣机 冰箱 空调 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：Euromonitor预测，交银国际资料来源：Euromonitor，交银国际 空调品类的市场规模占总体白电市场的半壁江山，农村地区基本实现一户一机。空调产品出于一户多机的属性，是对总体白电市场规模的贡献最大的品类。2023年，中国空调市场的规模超3267亿元，销量达9677万台。在2007 年底家电下乡政策的推进下，空调实现了较快增长。2008-2023年期间，市场规模实现超8%的复合增长率。分市场来看，2008年，城镇家庭的百户保有量已实现每百户100台，而同一时期，农村市场的百户保有量仍不到10台。发展至2022年，农村市场的百户保有量已超90台，保有量大幅提升，发展速度明 显快于城镇地区（同年，城镇家庭百户保有量为163.5台），且仍具备较大的增长空间。 图表6:2023年空调市场规模超3267亿元，年复 合增长率超8% 图表7:空调保有量持续提升，农村地区明显快于城镇地区 百万人民币 空调市场规模YoY中国城镇中国农村 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 中国空调市场规模及增速 50% 40