通威股份：跻身全球组件巨头，构筑全产业链一体化布局

公司为硅料、电池片全球双料龙头。公司成立于1995年，于2004年在上交所上市，早期主营水产饲料业务。2008年公司收购四川永祥，正式进入光伏领域；2013年公司收购合肥赛维拓展光伏电池片业务；公司近年多晶硅产销规模全球第一，且产能建设快速扩张；电池片出货连续六年维持全球第一，经多年发展，公司已成为全球多晶硅和电池片双料龙头。 电池片产能持续扩张，N型占比快速提升。TOPCon相比Perc技术具备更高的理论转换效率，且具有双面率高、温度系数低以及薄片化等优点，预计Topcon电池片市占率将快速提升。2023年公司眉山三期9GW和彭山一期16GW的TNC电池产能均已投产,目前TOPCon电池产能达25GW；公司还在成都双流、眉山两地投资建立达41GW的电池片产能，预计于2024年上半年投产，届时公司TNC电池片产能达66GW，占总产能比例达到50%以上；后续还有峨眉山和乐山各16GW的新型电池片项目，总体产能有望达163GW，仍将维持全球领先地位。 上下游持续布局，构建全产业链一体化。公司依托自身在硅料和电池片环节的领先地位，持续向上下游拓展。工业硅为多晶硅生产的核心原材料，为进一步提高原材料保供能力，公司在包头市达茂旗和广元市苍溪县分别规划建设30万吨和40万吨工业硅项目；硅片方面，除和天合合作的硅片产能外，公司拟在乐山市五通桥区和乐山市峨眉山市各投资建设16GW拉棒切片项目等，公司包括通合新能源在内的硅片产能及规划产能将达到47GW，将和多晶硅产能形成一致配套，进一度扩大垂直一体化的产业范围，提升公司整体盈利能力。 掌握最终产品输出形态，冲击全球组件巨头。2022年公司正式进军组件环节，迅速获得业内与市场认可，据Infolink统计，公司2022年组件出货首次入围即跻身全球前十；2023年公司组件出货并列全球前五，体现出公司极强的组件销售实力；根据规划，预计公司2024年组件出货量有望达50GW，继续保持高速增长。组件产能方面，截至2023年12月公司已具备产能63GW，未来有望达80GW，以支撑公司未来的销量目标。 盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司2023/2024/2025年营收为1592/1453/1752亿元，归母净利润分别为170/125/149亿元，EPS分别为3.78/2.77/3.31元，公司当前股价对应预测EPS的PE为7/9/8倍。我们看好公司在N型硅料领域全球领先的品质优势、在TOPCon领域的技术优势、以及公司推进的自上而下深度一体化产能布局的战略，未来公司的龙头优势将持续加强，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业需求不达预期的风险；技术研发及扩产不及预期风险；产能投放不及预期的风险、研报使用的信息数据更新不及时等风险。 公司深度报告 1.通威股份：饲料生产起家，深耕光伏领域多年 硅料、电池片双龙头，向超级一体化建设迈进。公司成立于1995年，于2004年在上海证券交易所上市。公司早期主营饲料生产销售业务。2008年，公司收购四川永祥多晶硅有限公司，正式进入光伏领域；2013年，公司收购合肥赛维，拓展光伏电池片生产销售业务，经过多年发展，公司已成为全球多晶硅和电池片双料龙头。2022年9月，公司计划在盐城市投资建设25GW高效光伏组件项目进军组件环节；2023年8月，公司拟投资建设硅片产能，标志着公司未来将向光伏一体化建设方向发展。 图表1：公司历史沿革 光伏+农牧双主业发展。公司主营业务包括农业和新能源两方面，光伏业务包括多晶硅、电池片、组件的生产销售，以及光伏电站的运营；农牧业务包括水产饲料、畜禽饲料的生产销售。在综合应用端，公司聚焦规模化“渔光一体”基地的开发与建设，全力打造具有核心竞争优势的生态养殖+绿色能源的“渔光一体”模式，加强产业协同发展。 公司深度报告 图表2：公司主营业务 光伏业务高速发展，贡献主要营业收入。随着公司向光伏领域的转型，光伏业务在公司主营业务占比逐渐升高。2020年，公司光伏业务占比首次超过50%，2023年上半年，光伏业务收入占公司总收入的比例达78.5%，随着未来公司光伏产能的不断扩张及公司组件销售规模的提升，预计该占比有望持续增加。 图表3：公司主营业务占比 图表4：公司各业务营业收入（亿元） 营收利润持续增长，短期增速回落。2022年，公司实现营业收入1424.2亿元，同比增长119.7%；实现归母净利润257.3亿元，同比增长217.3%。 2018-2022年，公司营业收入复合增长率50.8%，归母净利润的复合增长率达88.9%，实现经营业绩的跨越式发展。2023前三季度，公司实现营业收入1114.2亿元，同比增长9.2%；实现归母净利润163.0亿元，同 公司深度报告 比减少25.0%，主要原因为公司核心产品多晶硅的价格发生快速下降，盈利能力回落所致。 图表5：公司营业收入及同比增速 图表6：公司归母净利润及同比增速 期间费用率下降显著，盈利能力仍较为可观。公司近年期间费用率下降显著，2023年前三季度，公司期间费用率为5.4%，相较2022年全年的8.0%下降了2.6pcts，主要得益于公司管理费用率的大幅降低，从2022年的5.5%下降至2.9%；从毛利率的角度来看，公司近三年整体毛利率处于增长趋势，从2020年17.1%提升至2022年的38.2%，主要由于光伏业务毛利率提升较多所致；2023年前三季度，公司整体毛利率有所下滑，主要由于光伏板块产品价格持续回调，盈利能力短期有所回落，整体看仍约有30%左右。 图表7：公司期间费用率 图表8：公司各业务毛利率 公司深度报告 股权结构清晰，公司高层行动一致。公司的第一大股东为通威集团有限公司，持有公司43.85%的股份，刘汉元和管亚梅分别持有通威集团有限公司80%和20%的股份；刘汉元先生为公司的创始人，也是公司的实际控制人；刘舒淇女士为公司董事长，刘汉元和刘舒淇为父女关系，刘汉元和管亚梅为夫妻关系，三者为一致行动人。 图表9：公司股权结构图（截至2023年三季报） 公司深度报告 2.多晶硅环节迎来考验，成本优势夯实公司地位 2.1公司在改良西门子法棒状硅领域具备领先优势 棒状硅为市场主流产品，生产成本有下降趋势。当前主流的多晶硅生产技术为改良西门子法和硅烷流化床法，产品分别为棒状硅和颗粒硅。根据CPIA统计，2022年棒状硅的市场占比达到92.5%，而颗粒硅的占比为7.5%，展望未来，棒状硅仍将是主流的多晶硅生产技术。棒状硅产能投资成本以设备为主，CPIA统计，2022年投产的万吨级多晶硅生产线投资成本为1亿元/千吨，未来有望逐步下降。 图表10：棒状硅和颗粒硅市场占比 图表11：多晶硅生产线投资成本（亿/千吨） 硅料价格大幅回落，硅料环节迎来洗牌。2022年末，硅料价格开始大幅下降，除了经历2023年初的回弹之外，硅料价格仍维持总体下降的趋势。据Solarzoom，2023年12月末，多晶硅致密料成交价格为60元/千克，该价格相比硅料价格最高位的307元/kg降幅超80%。虽硅料价格近期有企稳趋势，考虑到供应端相对过剩，硅料环节即将迎来洗牌，公司作为行业头部企业，具备显著的成本和品质优势，未来竞争力有望加强。 图表12：多晶硅价格走势 图表13：硅料企业现金成本梯队 公司深度报告 P型和N型硅料价格开始分化。随着N型电池技术的快速发展以及市占比的提升，光伏上游的N型硅料需求持续增加。据Solarzoom，2023年12月末，N型料成交价66元/千克；多晶硅致密料为60元/千克，当前价差已基本维持在5-10元/千克；下游对于N型料的需求更为旺盛，价格相对更高，具备更好的盈利能力，而P型料价格预计将在底部持稳。 图表14：致密料和N型料价格走势 2.2公司N型料生产能力突出，稳居市场优势地位 公司硅料品质领先,成为主要的N型产品供应商。根据公司官网，公司生产的高纯晶硅的电阻率超过200ΩnaN，体金属杂质含量小于10ppbw，硅料的纯度达99.999999999%(11N级别)，远超高纯晶硅6N级别的基础标准,达到国家《电子级多晶硅标准GB/T12963-2022》中电子二级以上标准。2023年，公司N型硅料的销售比例约25%-30%，2023年12月，该比例已提升至60%-80%。预计到2024年3月，公司将完成接近90%以上的P型产品向N型产品的全部转型，良好的产品品质顺应行业N型化的发展趋势，公司已成为市场上N型硅料产品的主要供应商。 图表15：公司N型硅料性能数据 公司深度报告 硅料产能持续增加，夯实全球龙头地位。2023年三季度末，公司永祥能源科技一期12万吨高纯晶硅项目顺利投产，叠加部分高纯晶硅项目填平补齐及设备升级改造，公司产能已达42万吨；云南通威20万吨和包头20万吨高纯晶硅项目已分别于2023年3月和7月开工,均预计于2024年内投产，届时公司总产能将达82万吨。根据发展规划，2024-2026年公司高纯晶硅产能规模分别达到80-100万吨；2023年12月，公司拟在内蒙古鄂尔多斯市投资建设绿色基材一体化项目，其中一期建设20万吨工业硅及20万吨高纯晶硅项目；二期建设30万吨工业硅及20万吨高纯晶硅项目，产能建设持续推进，继续夯实公司全球龙头地位。 图表16：公司历年产能梳理及预测（单位：万吨） 单体成本持续扩大，降低行业成本水平。公司早期收购的永祥股份多晶硅产能仅2万吨，产能规模较小，生产成本相对较高；一方面公司持续改进生产工艺，自主研发的核心技术已迭代升级至“第八代永祥法”，在降低能耗物耗的同时保障了产品的高质量；另一方面，公司持续提升单体项目生产规模，从早期的3万吨提升至当前的20万吨，显著降低投资强度和生产成本，公司目前高纯晶硅生产成本已降至4万元/吨以内，位列行业第一梯队。 公司深度报告 图表17：公司多晶硅项目投资 图表18：公司单个项目投资规模 公司产销持续提升，多晶硅市占率稳步上行。公司产能扩张迅速，产能的增加支撑公司产销量快速提升，产量从2018年的1.9万吨快速提升至2022年的26.7万吨，产销率基本100%左右，维持满产满销状态；公司的全球市占率也快速提升，从2018年的4.3%提升至2022年的28.5%左右，2019年以后，连续4年维持全球第一的位置，后续预计仍将保持全球龙头地位。 图表19：公司产销情况统计 图表20：多晶硅全球市占率统计（以产量计） 公司深度报告 3.TOPCon迎来快速发展期，公司产品即将放量 3.1N型电池降本增效显著，迎来快速发展期 N型电池具备更高的转换效率。P型PERC电池的理论极限转换效率为24.5%，而当前产业已经能够实现23.5%的量产效率，接近其理论极限； N型电池相比P型电池具备更高的理论转换效率，TOPCon和HJT分别可达28.7%和29.2%，相比P型具备更大的发展空间。此外N型电池具有双面率高、温度系数低以及薄片化等优点，预计将成为未来市场的主流。 图表21：电池技术对比 Topcon电池市占率将快速提升，23Q3是投产窗口期。2022年为TOPcon发展元年，据CPIA数据，2022年TOPCon电池市占率已达8.3%；进入2023年，各大企业加大TOPCon电池产能布局，据CPIA预计，2023年TOPCon电池市占率将快速提升至20%左右；而2023Q3是TOPCon规模化投产窗口期，据Infolink统计，2023Q3预计将有190GW的TOPCon产能投产，相较197GW的存量产能大幅增加。 图表22：电池片市占率及预测 图表23：TOPCon产能增长预估 N型产品在下游招标认可度快速提升。根据近期组件招标情况，市场对 公司深度报告 N型组件需求持续提升。以近期几个招标规模较大的项目来看，2023年9月，华电集团8.95GW组件集中采购开标，N型占比约83%；2023年10月中国大唐集团2023-2024年度5GW光伏组件集中采购开标，N型占比达