高股息系列：肉制品龙头，高股息价值凸显

高股息率标的吸引力加强，双汇发展板块领先。随着众多食饮子板块高成长期结束，整体步入中低速发展阶段，投资由“成长”向“分红回报”重构。双汇发展估值较早即处于行业低位，持续稳定高分红，股息率连续3年保持行业前三。在市场风险偏好下降，整体估值回落背景下，公司2023年以来相对收益十分突出。公司作为肉制品、屠宰行业龙头，地位稳固，业绩可持续性强。控股公司万洲国际财务杠杆较高，双汇分红意愿强。公司股价、基本面与猪价关联性加强，目前猪价已从前期高位回落，处于相对底部区间，业绩向下风险较小。 屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献弹性，公司竞争优势愈发夯实。（1）充分调动海外资源，对冲猪周期影响：中美猪肉价差大，调动海外资源可对冲国内猪周期波动影响。双汇通过从罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，肉制品业务抵御猪价快速上涨带来的成本风险。（2）全国化屠宰基地布局，冷链物流布局完善提升效率。双汇全国产能布局完善，加强价格与供应量稳定性，冷链物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至，运输配送效率高。（3）募资延伸产业链，上游发展养殖平滑波动，提升成本控制能力、采购议价能力和产品质量控制能力。 肉制品业务：结构升级+品类扩张带动吨价提升。猪价影响肉制品成本，与产品结构共同影响吨利。双汇近年产品结构升级、扩展品类并行，积极探索新增长曲线，产品端坚持调结构、扩品类，推出轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。同时公司抓住预制菜机遇，围绕“八大菜系+豫菜”，对接不同区域消费需求，加强预制菜产品研发，完善多元化产品矩阵。渠道端深化已有渠道，扩展新市场布局。 盈利预测与投资评级：双汇以产品结构升级+积极扩展品类探索新增长； 屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，行业龙头地位稳固。短期看，目前猪肉、鸡肉保持相对低位，肉制品业务成本下降；屠宰业务屠宰量上升带动开工率高、屠宰盈利水平提升，短期利润下行风险低。长期看，公司在肉制品业务中进行产品结构升级，同时积极开拓预制菜、熟食等新品类探索新增长点，屠宰业务以自身中外资源协同，产业链和产能完善布局夯实竞争优势，龙头地位稳固，公司分红意愿强、股息率高。我们预计公司2023-2025年收入分别630、679和722亿元，分别同比+0.4%/7.8%/6.3%；归母净利润分别为55.2、60.3、64.5亿元，分别同比-1.9%/+9.3%/+7.1%；EPS分别为1.59、1.74和1.86元，对应PE分别为19x、17x、16x，与可比公司相比，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、冻肉库存减值风险。 1.高股息率策略可持续，双汇发展行业领先 2024年高股息率策略将继续行之有效，直至成长性标的风险释放更为充分，以及顺周期逻辑更为扎实可验。2024年东吴食品饮料投资策略即作此判断。为此我们推出高股息率系列报告。我们认为高股息率标的群体具有三个特征：1）行业竞争格局基本稳定，龙头位置清晰，资本开支高峰期已过；2）公司现金流质量高且有持续性；3）估值低位，风险释放充分，股东注重分红且分红率稳定。 双汇发展作为肉制品龙头企业，估值较早处于行业低位，持续稳定高分红，股息率连续3年保持行业前三。在市场风险偏好下降，整体估值回落背景下，公司2023年以来相对收益十分突出。 图1：2023年食品饮料行业股息率前20的公司（单位：%） 图2：双汇发展PE-Band 2.中国肉类加工第一股，双汇发展于变革中焕新生 2.1.发展沿革：乘风破浪六十余载，奋楫扬帆远航国际 “三把金钥匙”助力企业稳扎稳打，勇于“走出去”铸就双汇新蓝图。双汇发展发轫于漯河市冷仓，1984年万隆当选厂长，开启改革元年，经营管理、产品开发、市场营销、分配机制、干部制度上不断创新，八大销售公司积极开拓市场，并拓展外贸业务，不到五年，实现扭亏为盈，成为中国最大的肉类出口基地。90年代，引进国际资本和深交所上市是公司发展的第一把“金钥匙”。1991年，借力华懋集团，公司引进16家外商资本，1992年第一支“双汇”牌火腿肠问世，1998年“双汇实业”5000万股A股在深交所挂牌上市，中国肉类加工第一股诞生。新世纪第一个十年，双汇精耕主业，实现MBO，拿到公司发展的第二把“金钥匙”。2000年，双汇率先从欧洲引进国内第一条冷鲜肉生产线，开创中国肉类第一品牌。2006年，双汇发展股权分置改革，双汇集团国有产权转让，变为外资企业。21世纪第二个十年，双汇发展进行海外并购，实现国际化，拿到公司发展的第三把“金钥匙”。2013年，双汇国际以71亿美元收购美国史密斯菲尔德食品公司的全部股份，成为全球最大的猪肉食品企业。2014年，双汇母公司万洲国际在香港成功上市。2020年，双汇发展非公开发行股票募集资金70亿元用于完善产业链和推动工业升级，持续稳定发展。 图3：公司发展里程碑 2.2.业务结构：屠宰业务收入占比大，肉制品业务利润贡献多 主营屠宰和肉制品业务。2022年，双汇发展实现营业收入627.31亿元，同比-6.1%，其中肉制品业务和屠宰（对外交易）业务分别实现营收272亿元和298亿元；公司实现归母净利润56.2亿元，同比+15.5%。公司近年来营收端区间震荡，稳定在600亿元以上；归母净利润受猪价影响波动较大，2014年以来归母净利润保持在40亿元以上震荡。 图4：双汇发展营业总收入及yoy 图5：双汇发展归母净利润及yoy 屠宰主营生鲜冻品，肉制品渠道丰富。屠宰业务产品主要是生鲜冻品，包括冷鲜肉和冻肉，通过特约店、商超、酒店餐饮、加工厂和农贸批发等渠道销售。其中生鲜业务公司主要通过采购生猪进行屠宰生产；冻肉业务包括国内及进口冻肉，进口冻肉主要通过母公司罗特克斯从美国进口。肉制品业务产品矩阵丰富，主要有火腿肠类、火腿类、香肠类、酱卤熟食类、餐饮食材类、罐头类等品类，主要通过AB商超、CD终端、农贸批发、餐饮等渠道销售。 肉制品贡献主要利润，屠宰业务弹性更大。从营业收入结构来看，2022年屠宰业务占比约47.5%，肉制品占比约43.3%，2015-2022年屠宰业务普遍对收入贡献更大。从利润贡献来看，2022年屠宰业务占比约11.4%，肉制品占比约88.7%。2015-2022年肉制品贡献主要营业利润，但屠宰业务中的冻品营业利润弹性较大，屠宰部门贡献营业利润最高可达到近30%，最低仅低个位数贡献占比。 图6：双汇发展营业收入结构 图7：双汇发展营业利润结构 2.3.屠宰业务：中外合作＋全国布局，多举平稳猪周期波动 充分利用海外资源，平抑猪周期影响。由于饲料成本和规模化养殖的不同，中国生猪价格常年高于美国，中美猪肉价差大。2018-2020年我国受猪瘟影响，猪肉价格上涨，而美国价格相对稳定。双汇通过罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，抵御猪价上涨风险。2019年，受非洲猪瘟影响，猪价大幅上涨，双汇协调海外资源与优势，增加海外采购额，通过销售低成本冻肉对冲国内猪价上涨影响，保持相对稳定的生产量和销量，实现屠宰业务营业利润的增长。 图8：中美猪肉价格对比（单位：元/千克） 图9：双汇向罗特克斯采购情况及国内猪价变化 屠宰基地全国布局初见成效，冷链物流完善布局加强效率。中国的生猪产区主要在四川、湖南和河南，而主销区域集中在东南沿海地区。传统的跨省调运方式受非洲猪瘟的影响，导致了生猪价差的进一步扩大。双汇在全国建立了十余个现代化屠宰基地，覆盖了主要养殖区，有利于统筹全国的生猪资源，对冲了南北价格差异，保障了生猪的稳定供应。同时，双汇发展冷链物流不断完善，运输效率高。双汇发展母公司万洲国际于2003年成立全资子公司双汇物流，自成立以来，已经在全国范围内建立19个省级公司和5个办事处，形成了综合物流服务平台，产品在绝大部分省份能够实现朝发夕至，物流网络遍布全国。通过双汇物流，双汇能够实现高效的生鲜冻品和肉制品运输，降低了运费和销售成本。未来，双汇将进一步提升生鲜肉品和低温肉制品的市场份额。 产业链持续延伸完善，向上游养殖平滑波动。2020年公司完成定向增发，致力于发展肉鸡、生猪养殖业务。2022年，公司养猪业和禽产业加强人才引进，加快技术提升，持续提升养殖业经营质量，此举有利于继续提高公司在产业链上游的影响力，进一步提升成本控制、采购议价能力和产品质量控制能力。随着公司新建的养猪业和禽产业项目陆续投产，产业链进一步完善，进一步向肉类产业化、多元化发展，有利于公司提升综合竞争力，持续壮大企业实力。 2.4.肉制品业务：产品结构持续升级，积极扩展品类矩阵 大刀阔斧多方改革，助力肉制品产品持续发力。公司先后推进在产品端、渠道端、营销端的全方位改革，产品结构升级与扩展品类并行，促进肉制品产品复苏发力。公司肉制品吨利在2022年达到近4000元，比2019年提升了40%。 产品端：肉制品结构升级加速，积极扩展品类。2022年，双汇发展坚持“继续调整结构，突出五大产业，整合全球资源，创新发展上规模”的战略方针，推出轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。同时公司抓住预制菜机遇，围绕“八大菜系+豫菜”，对接不同区域消费需求，加强预制菜产品研发，完善多元化产品矩阵。 渠道端：深化已有渠道，扩展新市场布局。肉制品业继续坚持“两调一控”方针，落实“进家庭、上餐桌”战略，设置专业客户、持续开发专有产品，拓新渠扩网络，深化渠道运作，加密网点布局，推动规模提升；同时积极拓宽线上渠道，肉制品实现充分运用“云商系统”，升级终端服务，提高运作水平。 营销端：创新营销策略，提升品牌影响力。近年来公司通过多元营销方式，坚持精准营销、高效营销、创新营销战略；市场调研专业化，新品孵化科学化，不断提升产品竞争力；同时，公司通过明星营销、主题营销、节日营销等组合式宣传，持续提升品牌力。 图10：双汇发展肉制品营收及yoy 图11：双汇发展肉制品吨利及yoy 图12：双汇发展肉制品销量及yoy 图13：双汇发展肉制品吨价及yoy 持续优化薪酬体系，提高销售人员团队积极性。公司近年来持续内部改革，建立了一套更为科学的薪酬结构；强化激励机制，充分提高团队积极性；同时，公司坚持良好的选人、用人机制，搭建人才梯队，打造精英团队，为企业可持续、高质量发展提供人才保障和储备。公司近年来销售人员人均薪酬提升明显，2019年公司销售人员平均年薪（销售费用职工薪酬/销售人员数量）同比+12%。从2019年起公司销售人员平均薪酬稳步提升中略有波动，主要是受到2022年公司对部分业务人员的出差费用实行精细化管理，将相应的费用入账科目由职工薪酬调整至差旅费所致，公司近年销售人员平均薪酬总体持续维持高位。 图14：公司销售人员平均薪酬 3.高分红可持续性强，猪价底部区间胜率高 3.1.1.市值、业绩与猪价的相关性复盘 （1）2014.4-2018.5轮猪周期： 环保政策趋严开启此轮猪周期。2014年，环保政策逐步实施（《畜禽规模养殖污染防治条例》2014年1月开始实施）；同时水价、排污费调整，导致养猪成本大幅攀升。 行业持续去产能导致生猪价格高涨，在2016年6月左右达到最高值。2016年，较高的生猪价格刺激农户积极养殖导致产能过剩，2017年行业进入深度亏损，直至2018年触底。 猪价上行期双汇开始从罗特克斯进口冻肉对冲猪价上涨的成本压力，猪价下行前期利润承压，后期释放弹性。2014年双汇开始从罗特克斯进口冻肉，在猪价上行期对冲肉制品成本压力，肉制品利润提升带动公司利润增速由负转正。猪价刚进入下行期时，肉制品销售价格受到影响，叠加高价冻肉库存，肉制品利润承压，利润下滑，冻肉库存消化完后，猪价下降带来的肉制品成本下降以及屠宰量增带来的固定成本摊薄共同作用，利润增速回正。 市值受估值影响更大，基本面改善后跑赢市场。这一阶段由于资本市场环境