债券动态跟踪：如何理解非对称降息？

债券动态跟踪 如何理解非对称降息？ 债券 2024年2月20日 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 平安观点： 前言：自2020年以来，7天逆回购利率、1年期MLF利率、1年期LPR利 率和5年期LPR利率这四个“政策价格”出现了多次非对称调整，本文梳理非对称降息的背景和市场反应，总结出以下规律，供读者参考。 规律一：一年内期限的OMO和MLF利率价格较为同步，仅23年8月出现了分歧。为何23年8月采取非对称降息，1YMLF降幅更大？一方面，23年8月4日的四部委新闻发布会提到“防止资金套利和空转”，OMO利率 下调较小反映出监管不希望金融机构加杠杆以及短端资金在银行间淤积的意图；另一方面，彼时人民币汇率压力较大，短端降幅小有助于维持人民币币值稳定。 规律二：2022年8月以来，长端利率调整幅度大于短端。5年期LPR和5 年期存款利率调降幅度均大于1年期。政策为何选择非对称压缩长端利率？一是反映监管降低实体的中长期融资成本的意图，支持实体信贷需求；二是将降低5年LPR作为降低购房成本和提前还贷意愿、提振房地产市场信心的举措之一；三是考虑到汇率压力和防止金融机构资金空转的意图。 规律三：与MLF、OMO和贷款利率相比，存款利率在长端调整幅度明显更大。22年9月以来，央行把存款利率调降纳入货币政策体系。从调整幅度 看，存款利率在短端的调整幅度与MLF、OMO及LPR类似，22年8月以来1Y期限的调整幅度在30BP。监管可能通过大幅调降长期限存款价格来缓解银行等金融机构净息差压力，改善资金流转效率。 规律四：从调整节奏看，MLF和存款利率在时间上没有绝对顺序，但存款利率下调一般大行先行，阶段性加剧存款搬家及曲线平坦化。大行先行，小行后调整，客观上加剧了小行从大行争夺存款，可能引发存款搬家及资金面 紧张。另一方面，小行拿到存款资源以后，由于信贷投放仍缺乏合意资产，倾向于配置长期限债券，因此存款利率下调节奏不同可能加剧曲线平坦化的进程。 规律五：降息以后，市场怎么交易的？（1）存款利率下调的执行时期，资金面通常较弱，带动短端往往调整。（2）22年以来MLF利率调降以后，资 金面和短端也大概率即将迎来调整。（3）22年以来5年期LPR调降以后，长端大概率继续走强。 我们建议，在维持必要的仓位同时，关注可能引发债市调整的风险因子。一是即将放量的债券供给和两会以后的财政发力；二是权益市场能否持续改善；三是美国相对强劲的基本面数据和降息节奏预期延后带来的汇率市场的压力，观察央行和市场如何看待这个变化。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，房企信用违约风险。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 前言：2024年2月20日，1年期LPR报价3.45%，与前值持平；5年期LPR报价3.95%，较前值下调25BP。消息发布后，债市多头情绪持续占优，截至15点，10-30年活跃国债收益率下行接近0.7-1.5BP。1-3年期限活跃国债收益率下行2-3BP。自2020年以来，7天逆回购利率、1年期MLF利率、1年期LPR利率和5年期LPR利率这四个“政策价格”出现了多次非 对称调整，本文梳理非对称降息的背景和市场反应，总结出以下规律，供读者参考。 图表1截至2月20日下午3点，债券多头情绪持续占优 资料来源：Wind,平安证券研究所 规律一：一年内期限的OMO和MLF利率价格较为同步，仅23年8月出现了分歧 2020年以来，历次7天逆回购利率、1年期MLF利率、1年期LPR利率三个价格的调整时间和幅度在绝大部分时间内保持一致，只有2023年8月是例外：1年期MLF利率下调15BP，1年期LPR和7天逆回购利率下调10BP。当时降息的背景是23年以来基本面表现持续低于预期，市场关于通缩的悲观预期蔓延，股市大幅调整。23年7月政治局会议以后，政策基调阶段性转移到稳增长中：“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。”，23年8月以来的一揽子政策动作包含降息。为何23年8月采取非对称降息，1YMLF降幅更大？一方面，23年8月4日的四部委新闻发布会提到“防止资金套利和空转”，OMO利率下调较小反映出监管不希望金融机构加杠杆以及短端资金在银行间淤积的意图；另一方面，彼时人民币汇率压力较大，短端降幅小有助于维持人民币币值稳定。 图表22020年以来，历次利率调整情况 1YMLF变化 1YLPR变化 5YLPR变化 存款利率变化 BP BP BP BP MLF未调 2024-02 0 0 -25 2023-12 0 0 0 -10至-25 2023-09 0 0 0 -10至-25 2023-08 -15 -10 0 2023-06 -10 -10 -10 -5至-15 2022-09 0 0 0 -5至-15 2022-08 -10 -5 -15 MLF未调 2022-05 0 0 -15 2022-01 -10 -10 -5 MLF未调 2021-12 0 -5 0 2020-04 -20 -20 -10 2020-02 -10 -10 -5 2019-11 -5 -5 -5 MLF未调 2019-09 0 -5 0 资料来源：Wind，四大行官网，平安证券研究所 规律二：2022年8月以来，长端利率调整幅度大于短端 5年期LPR和5年期存款利率调降幅度均大于1年期，22年8月以来5年期LPR累计下调50BP，5年期存款利率累计下调75BP。此外，23年9月起主要银行在央行的要求下一次性下调存量房贷利率，据23年11月央行发布的《持续深化利率市场化改革》专栏文章“超过22万亿元存量房贷利率下调，平均降幅0.73个百分点”，以23年8月的278.6万亿人民币存款来估算，相当于全部存款利率下调6BP。而1年期LPR和MLF分别下调25BP和35BP。政策为何选择非对称压缩长端利率？ 我们判断，一是反映监管降低实体的中长期融资成本的意图，支持实体信贷需求；二是5年LPR主要挂钩房贷利率，自21年下半年以来房地产市场信心低迷，降低5年LPR是降低购房成本和提前还贷意愿、提振房地产市场信心的举措之一；三是考虑到汇率压力和监管防止金融机构资金空转的意图。金融同业的价格由短端市场化利率决定，因此短端降得少，金融机构获利的幅度不及实体，进一步体现了向实体让利。 30大中城市商品房成交面积同比，% 图表3自21年下半年以来房地产市场销售低迷 30大中城市商品房成交面积同比，% 50 30 10 -1021-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-12 -30 -50 -70 -90 资料来源：Wind，平安证券研究所 规律三：22年9月以来，央行把存款利率调降纳入货币政策体系。与MLF、OMO和贷款利率相比，存款利率在长端调整幅度明显更大 我国货币金融市场长期以来处于利率双轨制，包括受管制的存贷款利率和基本实现市场化的银行间回购市场利率。因此银行的负债成本由两部分决定，一部分是能够从市场吸收同业融资以及从央行获得MLF、公开市场操作融资的成本，另一部分是吸收居民企业和财政存款的成本，由于体量不同，后者是决定银行负债成本的关键。自1993年十四届三中全会提出利率市场化的基本设想以来，央行一直致力于推动利率市场化改革，推进利率两轨并一轨。2019年8月，央行推出了LPR报价制度，市场化利率的指引MLF与贷款利率指引LPR联系起来，完成了市场化价格向贷款利率的影响和传导，但是存款端价格并没有类似的工具。 图表4我国利率制度改革进程 资料来源：wind，平安证券研究所整理 由于疫情冲击，央行多次降息降准推动经济企稳回升，但银行间的竞争带来了存款利率的刚性，银行负债成本始终难以同步回落，并且出现了阶段性的金融空转问题。2022年9月，银行净息差自2010年有数据以来首次降至2%以下，央行自此启动存款利率下调，以解决维护银行净息差及金融稳定、防范资金空转，捋顺利率传导机制等多个问题。 从调整幅度看，存款利率在短端的调整幅度与MLF、OMO及LPR类似，22年8月以来1Y期限的调整幅度在30BP。但长期限存款利率调整幅度明显更大，这主要是因为近两年居民和企业风险偏好下降并带来存款定期化趋势，银行负债成本下降较慢，净息差持续下行。监管可能通过大幅调降长期限存款价格来缓解银行等金融机构净息差压力，改善资金流转效率。 图表5四大行存款利率下调幅度（BP） 6M 1Y 3Y 5Y MLF OMO 2023年12月 -10 -10 -25 -25 2023年8-9月 0 -10 -25 -25 -15 -10 2023年6月 0 0 -15 -15 -10 -10 2022年8-9月 -10 -10 -15 -10 -10 -10 22年8月以来累计下调幅度 -20 -30 -80 -75 -35 -30 资料来源：Wind，银行官网，平安证券研究所备注：存款利率变化为四大行的存款利率变化 规律四：从调整节奏看，MLF和存款利率在时间上没有绝对顺序，但存款利率下调一般大行先行 存款利率下调是分批进行，一般大行先行，小行后调整，这客观上加剧了小行从大行争夺存款，引发存款搬家及资金面紧张。另一方面，小行拿到存款资源以后，由于信贷投放仍缺乏合意资产，倾向于配置长期限债券，因此存款利率下调节奏不同可能加剧曲线平坦化的进程。 图表6四大行存款利率下调幅度（BP） 四大行中小行 期限 调整幅度（BP） 期限 调整幅度（BP） 2022.9 1Y -10 2Y -10 3Y -15 5Y -10 1Y -5至-10 2023年3-5月 2Y -5至-10 3Y -10至-15 5Y -10至-15 2023.6 2Y -10 3Y -15 5Y -15 1Y -10 2Y -20 3Y -25 2023.9 5Y -25 1Y -5至-15 2023.11 2Y -15至-35 3Y -15至-35 5Y -15至-25 1Y 0 2Y -10 3Y -10 2023.12 5Y-10 1Y-10 2Y-20 2024.1 3Y-25 5Y-25 资料来源：Wind，银行官网，平安证券研究所 规律五：降息以后，市场怎么交易的？ 存款利率下调的执行时期，资金面通常较弱，往往带动短端调整。主要包括22年9月-23年6月以及23年9月至12月。这两段时期的前半程资金价格均有所抬升，后半程及23年3-6月及23年12月中下旬，资金面开始改善，前者主要得益于基本 面回落，后者主要得益于美联储转鸽以后汇率压力得以阶段性缓解。 22年以来MLF利率调降以后，资金面和短端也大概率即将迎来调整。具体包括22年1月资金价格进一步下探，但2月开始回升。22年8月突发降息以后资金中枢持续抬升。23年6月及8月两次降息，其中6月降息后资金价格持平，主要因为5月资金价格已经出现大幅回落，市场已定价完毕；8月降息较为突然，资金价格在公告降息两周内见底随后上升。 22年以来5年期LPR调降以后，长端大概率继续走强。具体包括22年1月、5月和23年6月，降息后10Y和30Y国债收益率均进一步下行，10Y下调幅度约在6-8BP，30Y下调幅度约在1-5BP。其背后的逻辑可能一方面是判断基本面在当前政 策组合下难以修复至市场预期的水平，另一方面广谱利率调降在利率传导和资产比价层面对债券有利，可以通过银行配债行为影响到市场。预计本轮降息后在看到实质性政策之前，债市仍会维持多头的情绪。 策略方面，建议在维持必要的仓位同时关注可能引发债市调整的风险因子 春节前三个交易